从套利策略应用过程中透析保证金管理

楼上的白小白

       按照当前市场特点，套利模式主要分为期现套利和跨期套利两大类。基本的套利策略上，主要有正向套利、反向套利、牛市套利、熊市套利、买入蝶式套利、卖出蝶式套利等6种。
　　正向套利以买进现货、同时卖出流动性高的期货方式建立头寸，最终以基差平水或者更好位置反方向平仓了结。由于当前融资融券成本居高不下，反向套利介入的数量有限。套利模式主要集中在剩余4种模式上。
牛市和熊市套利主要适用在跨期套利上，可以以当月—次月、当月—当季、当月—隔季和次月—次季、次月—隔季、当季—隔季等6种形式执行。
　　蝶式套利涉及到买入（卖出）中间价位的2份数量合约，同时卖出（买入）价格高于和低于前述中间价位各1份合约。我们把买入中间价位合约的蝶式称之为买入蝶式套利，反之称为卖出蝶式套利。以历史和目前期货头寸按月份多头排列的形式，蝶式头寸的持有方式有当月—次月（2）—当季、当月—次月（2）—隔季、当月—次季（2）—隔季和次月—当季（2）—隔季等4种形式。假若隔季与当月合约间隔时间长于6个月以上，隔季合约由于存续时间较长，期间价格波动风险大，参与者数量稀少，流动性缺乏下即使有利好机会也无法有效地买卖。因此，如果策略涉及到远月合约，在介入时，要求投资者有较好的行情捕捉能力。
　　当前我国金融市场基础产品结构尚且单一，市场的成熟度有待在培育更多的机构参与者和推出更多的基础产品等基础上得到提高。如何在整个合约阶段有效地维持其策略运作，考验着资产管理者的资金管理能力。对保证金水平进行相关压力测试，以极端情景设定检验保证金的供应能力，是捕捉对冲利润者必须重视的一个问题。
　　就日内保证金水平如何测算，我们推出了期现套利、跨期套利、蝶式套利等模式中日内追加保证金量、实时保证金盈余等计算公式。在各种情境中，市场参与者可根据实际情况，对相关模式进行拓展与延伸。
　　公式推导上，我们以各合约价格多头排列作为基础。由于推导方式较为相似，依照相关思路可极快地形成其他模式下的保证金要求。因此，本文就保证金测算的模式，只给出了正向套利、牛市跨期套利、蝶式跨期套利等资产价格上涨时涉及到的保证金公式。
　　一、期现套利或单边交易的日内保证金计算（以卖出头寸为例）
　　设卖出期指合约入场点位为a1，维持保证金水平为b1，法定保证金水平为c1，合约日内涨跌为d1，结算价格为e1。
　　二、跨期套利中的日内保证金计算（以牛市套利为例）
　　设卖出近月合约入场点位为a1，维持保证金水平为b1，法定保证金水平为c1，合约日内涨跌为d1，结算价格为e1；设卖出远月合约入场点位为a2，维持保证金水平为b2，法定保证金水平为c2，合约日内涨跌为d2，结算价格为e2。
　　三、蝶式套利中的日内保证金计算（以买入蝶式套利为例）
　　设卖出近月合约入场点位为a1，维持保证金水平为b1，法定保证金水平为c1，合约日内涨跌为d1，结算价格为e1；设买入价格居中合约入场点位为a2，维持保证金水平为b2，法定保证金水平为c2，合约日内涨跌为d2，结算价格为e2；设卖出远月合约入场点位为a3，维持保证金水平为b3，法定保证金水平为c3，合约日内涨跌为d3，结算价格为e3。
　　四、结论
　　由上述推导可以看出，单边操作期指合约上的保证金追加成本高，相对于期现套利其有强烈的机制约束，在到期日能实现收敛，跨期套利具备在行情持续单边运行下保证金追加较小的优势。
　　在期指合约之间能形成对冲的局面下，相应的跨期套利策略在现货价格涨跌过程中的追加保证金要求的幅度相对较小；而如果采用单边买卖期指的期现套利或者投机交易，保证金要求压力较大。在卖出期指合约建仓后，假若行情持续强劲，保证金要求不断补充；在买入期指合约建仓后，如果行情持续低迷，保证金要求增多。对于期现套利者而言，保证金的占用增多，势必增加其持仓成本。如果基差持续维持强势不反转的情况出现，保证金要求一旦无法满足，期指头寸面临强行平仓的风险，意图锁定定价偏差的收益就无法实现。当前市场缺乏一种横跨期货与现货市场的套利产品，以配置现货形式形成的正向期现套利组合，疲于奔命地应付行情强劲下保证金持续追加的要求，因而高企的基差风险长时间无法消失。