债市高杠杆，你需要知道的一切

楼上的白小白

今年以来，中国债券违约频频发生，这让高杠杆的债市变成了“活火山”。
从去年12月债市顶点起算，债市杠杆最充沛的回购市场未偿付头寸已经下降了18%，债市“去杠杆”已经悄然启动。据彭博，中国的债券交易员正在吸取杠杆的危险性的惨痛的教训。
在过去几年，通过低成本借入资金并将所得投资于高收益债券这已经成为了中国债券交易员提高资产管理收益的不二之选。而现在他们都急于抛售这些赌注，带来的则是中国债市13个月以来最大的抛售潮。
债券价格大跌，用来放大投资杠杆的8万亿人民币回购协议市场上借贷成本又上升至一年以来的新高，使得“高杠杆+高收益债”这一交易模式被“两面夹击”。

一、债市高杠杆现状

1、债市杠杆资金从何而来？
据海通证券，场内银行间市场的杠杆资金主要来自于银行资金，交易所市场回购资金供给来自于股市剩余资金。债市场外加杠杆的主体是银行委外资金。
2、什么是委外资金？
近年来，城商行和农商行理财资金规模迅速膨胀，其增长超过了自身管理能力，于是将资金委托到外部，寻求借道第三方理财机构进行资金管理。此外，在市场整体信用风险增大的环境下，面对债市收益率低下、理财成本高企的倒挂格局，很多银行在进行资产配置时难寻优质资产，且非标监管趋严令银行资金管理行为受限，因此也将资金委托外部机构管理，以确保理财业务的高收益。
中信建投分析师杨荣指出，委外的形式多为：通过信托计划、基金通道的形式进行产品合作，约定（独立账户）固定收益率。当前主流收益率在4.5%-5%。
3、债市如何加杠杆？
债券市场加杠杆的通常方式是所谓的“回购养券”。在债券市场中，短期资金拆借主要通过债券回购的方式来进行。债券投资者可以将其手中的债券通过回购的方式质押出去，从而借入资金。利用借入的资金买入债券后，可以将新购入的债券再通过回购质押出去，借入更多资金。如此过程可以进行多个循环，可以让投资者购入数倍于自有本金的债券量，建立起很高的杠杆率。
在这个过程中，债券投资者收益来自买入的长期债券所产生的收益率，而成本则是通过回购借入短期资金所需支付的短期利率。换言之，投资者可通过回购养券收获了长短期利率之间的利差。

债券加杠杆的方式分为场内和场外，场内主要是债券回购；场外主要是通过分级/结构化产品。
4、债市杠杆资金量有多大？杠杆率有多高？
海通证券测算，在场内杠杆方面，当前银行间待购回债券余额达到3.4万亿元，交易所待购回债券余额接近1万亿元；
在场外杠杆方面，银行委外资金比例不超过10%，按照23.5万亿元来看，理财委外资金不超过2万亿。若50%投向债市，则作为场外杠杆的优先级资金或在1万亿元左右。
也就是说，债市场内场外杠杆资金总量已达5.4万亿元左右。
据中信证券首席固定收益分析师明明介绍，市场计算债市杠杆率主要采取以下公式：债市杠杆率=总债券托管量/（总债券托管量-待购回余额）。到2015年底，中国债市杠杆率约为 110%。
5、决定债市杠杆收益的要素是什么？
海通证券指出，影响债市杠杆的关键因素是：资金供需和货币政策。
债券杠杆收益=债券收益率+（债券收益率-回购利率）*（杠杆率-1），因而货币利率（资金供需）、债券收益率（信用利差、期限利差、基准利率等）和杠杆率（质押率、质押资格、机构杠杆偏好等）均会影响杠杆收益。

二、债市的杠杆风险

1、债市杠杆的主要风险在哪里？
九州证券全球首席经济学家邓海清称，目前市场主流观点认为场内杠杆不大，原因在于债券回购余额数据体现的杠杆率与历史平均水平相当（场内杠杆），即场内杠杆率与历史均值差不多。主要风险在场外的“配资炒债”，也就是业内所称的“委外投资杠杆”。[4]
2、场外委外资金为何会存在风险？
光大证券首席经济学家徐高称，在场外回购养券的过程中，债券投资者用借入的短期资金支撑起了自己在长期债券上的头寸，本质上是通过期限错配来套取期限利差。在这个过程中，如果短期资金利率上升幅度较大，投资者的利润就会迅速减小，从而促使其快速降低杠杆（卖债来偿还短期借款）。
在极端的情况下，投资者一方面会大量卖债降杠杆，从而令债券价格跳水，另一方面则会不惜代价的以高利率借入短期资金来接续其资金链，从而令短期利率水平也飙升。
海通证券指出，理财委外的杠杆较高。被委托资金的机构一般比银行更激进，例如加更多杠杆、投资一些高收益债来尽可能多的获取劣后端收益。
邓海清表示，以债券市场各类产品为投资标的配资杠杆最大可达1:9。
3、债市配资和股市配资相同吗？
九州证券全球首席经济学家邓海清介绍，债市配资和股市配资有根本的不同，即债市结构化产品基本不存在被迫平仓的问题。即使按照1:9的杠杆，也需要债券价格下跌10%、近似对应5年期债券收益率上行2%（2013年也没有达到这一幅度），优先级才会受到损失。
也就是说，因为不存在平仓压力，债市配资不太可能像股灾一样快速出清，市场在很短时间内出现“下跌-去杠杆-下跌”的循环的可能性很小。
但需要注意长期风险。如果债市收益率上行，则劣后级将不赚反赔，结构化产品将难以续期；一旦大量结构化产品清盘，卖出债券将给市场带来沉重压力。从长期来看，债市‘下跌-去杠杆-下跌’的逻辑是存在的，这与股灾去杠杆逻辑是相同的，只是时间轴会拉长很多，带来的债市调整也将更加漫长。

三、债市高杠杆的市场影响

1、债市去杠杆会对市场造成何种潜在影响？
金融杠杆是一柄双刃剑。正常状况下，它可以帮助投资者大幅提升投资收益率。但在不利状况下，杠杆短期内的释放能够让投资者亏损惨重，并且在极端情况下对整个市场都形成严重冲击。
关于债市高杠杆可能给市场造成的影响，请参考2015年6月中旬之后，A股在拆杠杆之际，股指下跌与融资资金去杠杆形成相互加强的恶性循环，令股票市场的暴跌远超以往，甚至影响整个金融体系的稳定性。
海通证券认为，债市杠杆降低分为主动降杠杆和被动降杠杆两种：
一方面，当前债市杠杆结构性分化，部分产品杠杆率较高，资金供给对需求覆盖能力下降，需警惕货币利率抬升对杠杆收益的冲击，特别是在信用利差和期限利差均低位的情况下，机构可能主动降低杠杆。
另一方面，面对 16 年通胀预期回升、经济短期改善和美国加息可能超预期，货币政策或从宽松转向稳健，同时监管层也对杠杆风险有所关注，需防范被动去杠杆风险。