暧昧似糖，甜到忧伤：白糖牛市离我们还有多远？

黎子小姐

5月20日，中粮期货、郑州商品交易所在深圳举办了白糖行情研讨会。参会嘉宾积极讨论了白糖期货后市的投资机会。
其中中粮期货有限公司执行董事刘学军做了精彩分享：

一、减产周期+进口管控=熊市终结
1、减产预期——国内糖进入减产预期
2011年以后，白糖迎来一轮持续五年的大跌，也就是四个榨季。13/14榨季我国糖产量和糖料种植面积达到峰值以后，从14、15榨季开始产量和种植面积持续不断地出现了比较大幅度的下降。纽约的一个糖会上美国农业部的报告称，实际上15/16榨季国内的白糖产量可能也就是840万吨，而且明年的产量可能更低，所以整个的减产预期是我们萌生了牛市很可能要到来的念头。

2、进口管控政策出炉？——内外劈叉并终结国内熊市
仅仅有减产还是不够的，从14/15榨季开始又有了一项新的国家政策，因为当时所有的大糖企都到了入不敷出的地步，而且不仅仅是国内的糖企市场，还包括印度、巴西的糖商都出现了很大的困难，当时国际糖价比国内糖价低得多，按配额内15%关税来算，只要是有配额就有盈利，为了控制国外行大量进入国内市场，国家商务部发布了将白糖纳入自动许可管理的制度，由此在白糖还不具备牛市基础的情况下出现了一轮上涨。

3、进口管控政策实施——内外联动脱节
2014年9月26日白糖见底开始反弹，之后在10月13号国家商务部、海关总署联合发布公告，决定将整个进口关税配额之外的食糖纳入自动许可管理，并且从11月1号开始执行，由此开始出现了国内白糖市场和国际白糖市场的脱节。原糖从17美分一路跌到10美分左右，郑糖从4400左右一路飙升到最高6000高点。这个起因在于12月20号突然传出白糖交割库没有库容了，在这种情况下期货价格出现了一轮和国外整个走势相逆的走势，这轮走势一直维持到股市的崩盘带动了白糖的崩盘，从那时候开始白糖又重新回归了理性。所以，在国内进入减产周期后，糖价仍未止住下跌步伐，但进口管控政策的出炉，使国内糖市结束了长达四个榨季之久的熊市行情，先于国际糖市一个榨季走出低谷。

4、15/16榨季郑糖走出低谷步入震荡走势
我们去年判断15/16榨季国内的糖价运行区间大概在5200—6300，现在看来依然有用。分为两个阶段，第一阶段是5200到5750，我们分析白糖一旦翻到5750到5800这一带，上面已经感受不到现货压力了，因为现货该抛的盘在下面全抛掉了。之所以5200到6300后半段没有走出来，就是我们还没有突破目前现货的压力，还有一个是多头自身的压力，一旦向上突破未来的行情可能会向上展开。所以白糖现在第一阶段还没有走出来，只能算是结束了四个榨季的单边下行走势之后进入了震荡走势，这个震荡走势上有顶，下有底。

郑糖14/15和15/16榨季未能出现牛市行情的原因简析

1、原糖加工企业的崛起
（日加工3.07万吨，加工产能达到千万吨水平，供应端发生变化）
2、这轮上涨不是内外联动，仅是国内政策变化导致的（内外无共振）
15/16全球糖市都进入一个缺口期，反倒国内行走不动，是因为我们提前释放了很大一部分能量，国内的价格首先走高，尽管管控政策能管得住知法懂法的企业，但是管不住走私。
3、库存高（连续数年下跌过程中临储堆积导致的高库存）
2012年6100那次收储之后再没有抛储过，抑制了很多人想往上做的时候都对国内巨大的库存心生畏惧，大致范围在700—900万吨，今年15/16榨季全国的现货糖产量才800万吨。
4、走私及无票等低价糖冲击消费（内外价差过大导致走私猖獗，消费替代和消费低增长）
从14/15榨季之后，实际上国内的很多批发现货市场都是走私糖，因为走私糖比国内糖便宜五六百块钱，据了解的情况国内糖企的糖还是比较容易走的，只是走的不是统计范围内的糖，都是私下走私的糖，国内虽然经济增速放缓了，但是对白糖消费的增速还是很稳定的。
5、中国经济增速放缓，美元强势，其它商品均处于弱势周期（商品无共振）
14/15年白糖应该算是当时市场上最强的品种之一，而前一段时间所有商品都在轮番上涨的时候，唯有白糖神闲自若，就是因为它所受到的影响和别的品种受到的影响不太一样。

二、形成牛市的条件分析

第一，全球平衡表。
在14/15榨季，中国首先出现了大的缺口，从全球平衡供需表上显示，15/16榨季全球也出现了一个缺口。根据国际权威机构对本榨季和下榨季供求关系的最新预估，中国今年的产量较去年减了 200多万吨，印度减得更惨，有比较激进的机构预计今年印度的产量连2300万吨都不到，从另外一个方面也可以反证一下，因为在去年年底今年年初的时候印度的库存比我们中国的库存还要高，上个月最新的数据印度的库存已经700万吨了。泰国产量预估比较保守，今年970，明年920到960，但是960的可能性比较大。
由此可以看到，对于15/16榨季形成的这个缺口所有的预测机构全部在不断地调升，形成了一个我个人认为600到800万吨比较靠谱的缺口，明年可能会好一点，因为巴西已经开榨了，而巴西开榨之初的数据很亮眼，所以我认为中国、印度、泰国的减产虽然被巴西的增产所冲抵，但是未来依然是一个全球去库存、维持平衡的阶段。从最近原糖的走势已经看得出来，15/16榨季开始原糖已经开始向上了，原糖指数从10美分已经涨到了最高17点几美分，这个涨幅实际上已经是非常大的涨幅了。但是我们国内提前走了一年，国内和国际没有形成共振。

第二，我国食糖供求缺口究竟多大？
供给侧：
1、国内传统产区的产量。根据美国农业部最新数据，15/16榨季中国糖产量较上榨季减少200万吨，预计16/17榨季中国糖产量继续减少至820万吨。
2、原糖加工能力和产量，即便是把194万吨的进口配额加上基本等量的自律指标，预计380—420万吨，再加上传统产量差不多1300万吨。
3、淀粉糖和其它甜味剂替代（2011年开始大规模替代）
4、国储抛储？！（去库存，关键是时间、价格、数量）
5、走私。按照每年2%、3%糖需求的增量来算，即使被替代掉我们依然还有至少200万吨的缺口，怎么去弥补呢？有一个数据就告诉我们，就是走私。根据缅甸人发的一个统计公报，缅甸的一个木姐口岸向中国就出口了300万吨白糖。这个数字有点夸张，但是我们反过来看看缅甸从泰国、印度进口了多少白糖，因为缅甸的消费很好算，缅甸在14/15榨季之前向中国出口的白糖只有几万、十几万吨，这么一算下来，这个口岸向国内走私150到200万吨的量绝对是有的。
需求端
1、国内刚性需求。根据上面走私量的估算，即便是按照1500、1600、1700的刚需来算国内也不缺糖了，这也就是我们牛市老出不来的原因。
2、需求端的另外一方面就是工业和商业库存，我有很多朋友都是做白糖的，现在都是过手货，都不敢压仓存货，这样的话在整个工业环节和商业环节库存低。
3、宏观经济降速，但白糖需求平稳。

进入5月份之后，国内传云南从法律法规上对打击走私已经很严厉了。另外，相比国内5300、5400的现货价格，缅甸的糖差不多4000块钱一吨简直是暴利，所以国内很多人真的就去搞走私，但是钱给了以后那帮人跑了你也没办法，前一段时间据说国内走私的犯这种事很多，我看到最新的情况就是缅甸现在也出问题了，因为他们从泰国、印度进的糖国内不敢有人去拿货了，所以最近走私这一块可能不用打压也被抑制住了。再加上目前泰国糖的升水太厉害了，泰国糖的大幅升水之后使得不用走私原地倒卖就有很大利润了，和国内进口糖的差价也不太明显了，因为按50%进口关税算下来泰国糖将近6000了，不算关税走私的利益也没之前大了。所以，如果后面走私能够完全控制得住的话，我们国家未来1到2年之内可能每年会有150—200万吨的缺口，这个缺口是确确实实存在的。

第三、外糖大幅上涨抑制中国进口需求——加剧供需矛盾

从2011年开始，我们现在每年白糖的进口都是一个非常大的量，但是今年很奇怪，连着几个月白糖进口远不及预期，2016年的进口量最多也就相当于2011年、2014年的数。为什么中国进口反倒不积极了呢？这就是因为最近一段时间国际原糖价格上涨得太快了，外糖的大幅上涨抑制了中国的进口需求，这样有可能加剧供求矛盾。

第四、历史上厄尔尼诺现象后糖的牛市如期而至
今年的厄尔尼诺持续的时间、持续的强度都远远超过了97、98年。

三、制约糖价上行的主要因素
1、强势美元压制全球大宗商品（加息、缩表）
2、最大的变数——巴西（增产、政局、雷亚尔）
3、ICE原糖非商业持仓净多创历史记录

四、近期盘面解析及展望——震荡格局未改
需密切关注以下几点：
1、能否打击和抑制走私？
2、下行有多大的空间？
3、消费旺季能否带领转机？
4、资金会在什么情况下介入？


附讲师课件：