品鉴《黄金屋：宏观对冲基金顶尖交易者的掘金之道》：交易这个游戏的名字就是生存！

纸扇墨客

债券之王比尔·格罗斯每晚必看的床头书。

2013年诺贝尔经济学奖得主罗伯特·希勒、《纽约时报》《金融时报》《福布斯》 推荐阅读。

对冲基金掌门人很少愿意与人分享自己的赚钱方法，但本书作者却凭借实力和人脉撬开了他们的嘴。作者选取全球顶尖的13位对冲基金从业者，对他们进行了访谈。尽管作者的初衷是围绕全球宏观对冲基金来谈，但他们的谈话内容却进行得更深入、更广泛，包括了很多投资内容和经验，涉及投资风格和原则、风险、资产组合、历史、政治、央行政策、全球化、交易、竞争、聘用、入职、对冲基金的改革等。

近期，敦和资管·山南耕读专栏作者安昀分享品读了这本书，内容如下：

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极端事件发生的频率比理论预测的频率更为频繁。因为人类行为主导着市场，而对各种数据和指标的反应过于迟钝或过分反应，以及其他市场参与者的跟风，有时会把价格推向极端。

2
长期资本管理公司的悲剧在于“勉强”。在资产规模增长的同时，其所利用的套利机会也在缩小，为了维持高收益，他们被迫不断提高杠杆比例，直到小概率事件发生。所以，并不存在无风险的套利交易，从长期看，风险和收益是一致的，承担超常风险才可能获得超常收益。

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捕捉市场时机的灵感来源于对市场极大的兴趣，以及在任何时候都不间断地观察与思考市场中发生的一切事情，尽可能地思考世界上发生的任何事情与资本市场的关系。坚持多年以后，就会建立起一种直觉。应该尽可能去尝试各种金融交易以丰富市场经历，大可不必过于在意自己是否能成为某一领域的顶尖专家，对专长的要求有时候被人们过于夸大了。看得广才能看得深。当你发现一个自己并不太了解但确实引人瞩目的东西时，尽量投入少量的钱尝试一下，就当是买个便宜的期权。

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人性的贪婪通常会使人们单方面地关注交易的盈利，这是非常危险的。现实的市场环境是，人们都在追求高收益但市场收益水平相对较低。要解决这一问题，一个办法就是采用衍生工具，你需要让渡一点额外收益给那些对市场有相反看法的人。市场可能向任何方向变化，包括那些被认为是最不可能发生的方向。

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期权买卖双方的差别在于，期权卖方通常要进项delta对冲，而买方却什么都不用做，因此必须给卖方一些补偿。必须认识到在事前买期权所多花的期权费并不冤，因为你既不用做什么，也不需要为所有工作付费，付钱的是市场本身。期权卖方通过delta对冲赚钱，而你则需要为实际波幅付点钱。

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交易这个游戏的名字就是“生存”，如果你能坚持足够长时间，就能赚到钱。继续玩下去的方法就是避免使用杠杆，并且在持有大头寸的时候支付一些保险费，即在所有资产类别的头寸上都购买期权。我们不相信压力测试，因为当你测试5个标准差事件时，你最后遇到的是14个标准差事件，这会致命。真正的风险管理是当你把资产归零时，算算你将会损失多少。

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投资理念里最重要的想法是紧跟形势。比市场聪明并不会帮到你，但是跟从市场却会得到好结果。投资中一个真正重要的教训是既不要太过领先，也不要太过落后，我们工作的目的不是要做到正确，而是要能赚到钱。所以，速度不重要，方向对才重要。

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投资的有趣之处在于为了生存下去，我们得强迫自己了解各种不同的方法，总有各种各样的方法，关键是在不同的时候选择不同的方法。那些固执地认为有一成不变的赚钱途径的人早晚会陷入麻烦，让别人有机可乘。所以，不要总是试图把一种游戏玩得更好，而是应该寻找游戏规则的变化。

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当你获得良好业绩时，正是处于最危险的时候。过于自信是一个绝对致命的东西。市场可以给你一切，但是市场也能够易如反掌地收回一切。事情进展有多良好并不重要，你应该总是自己提醒自己后退一步，问自己可能会出什么事情。事实上，事情进展得越顺利，你就越应该观察自己的风险所在。作为一个稳健的选择，永远不要做空gamma。

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当美联储处于激进的降息周期中时，我之所以持有欧洲美元多头，因为这是在全世界最具流动性的市场上最清晰明了的交易。当在流动市场上出现如此清晰明了的可获利交易的时候，我不想持有南美洲国家的固定收益证券或者任何其他东西。

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固定收益的熊市较短，且往往会出现强有力的回升。作为一个中期玩家，一般我是期待在固定收益的上升周期内赚钱。持有固定收益多头实际上是一个合成的gamma多头交易，在超过90%的时间里，如果经济中出现较大的紊乱，固定收益证券会反弹。

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宏观对冲基金每年都有三四个大的交易机会。如果能抓住一个，你的收益率会达到很高的个位数；如果抓住两个，收益率会达到10%-20%。交易中最难的事情就是不做交易，持有头寸太久与过度交易一样，都是糟糕透顶。

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真正好的投资机会通常都发生在大趋势之后。当趋势发生之后，人们都倾向于市场朝一个方向发展，而此时基本面上的一些事情正在发生，意味着趋势将发生改变，那正是最好的时机。那种事情可以是央行事件，可以是某些经济事件，也可以是市场趋势本身的枯竭。前两种事件相对更容易发现也更容易理解，而最后一种事件判断的难度很大。

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你在一个交易中可能会非常自信，这往往是因为该交易拥有非常好的风险收益比，并且观点也有逻辑。但是一个优秀的经理会问这样的问题：如果我出错了会怎么样？止损点很重要，当市场表现出无理性，你就有必要采取止损措施，你必须承认“某些时候我可能会犯错”。最糟糕的征兆是，你的交易观点正确时也赚不到钱，此时应该退出交易。

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交易员最重要的品质是自律。这甚至比想出好点子、发现交易机会更为重要。这个游戏的关键在于持久力。市场完全是人类行为的客观观测者，人们经常试图解释市场上的错误，比如，“市场反应过度了”、“谁会预测到这个会发生”，一旦你开始这样做，你就错了。你来到市场上不是为了追求真理的，你是来赚钱的。

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永远别说不可能。事情总能变得比想象得更糟糕，永远不能说某事不会发生，因为任何事情都可能发生。正确的做法是给这种风险上保险。

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凯恩斯相信，投资和市场价格，最终将由投资者的“动物精神”决定。市场对一条宏观信息未必会做出最理智的反应，在市场中，更为重要的是确定仓位和控制情绪。理解市场价格的行为远比金融教科书所教的任何东西有用。

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央行被市场看成实现阿尔法超额收益的一种来源。所谓“完美悖论”，当央行已经表现得很完美时，令人匪夷所思的是，完美却造成了过度的风险承担，产生了无处不在的失衡现象。当央行创造出一个低通胀，产出增长，市场低波动，以及稳定或上升的就业率的经济环境时，如果对资产价格扭曲和过度风险承担置之不理，就是在积累麻烦。

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灵活多变、不因循守旧和不固执己见非常重要。不管你有多么相信某事或者认为事情是多么有逻辑，都需要做以下两点：第一，愿意承认自己可能出错；第二，即使从中期来看你可能没错，也能够平仓。你可以基于中期视角交易，否则会对自己的交易没有信心，但要学会随机应变地暂时放弃中期视角，选择平仓，再等待一个更佳的入场时机。

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在下大赌注时，首先，必须存在大的价格扭曲；其次，要等待某些催化剂确认该价格扭曲即将得到纠正。催化剂可以是技术，可以是新闻，也可以是资金流向，总之是一些可以使所跟踪的交易即将会启动的东西。

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遭遇损失并止损之后，建议先休息，静心思考所有的观点，并观察是否是再次进行交易的好时机。试图以雪耻和弥补损失而重新回到交易，是一个糟糕的想法。惶恐或愤怒之下的决策不会是好的决策。

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我们绝大部分人只集中关注市场很短期限的收益状况，而没有耐心持有到期；否则，世界上你所见的一些异常现象将不会存在。短期很普遍，这导致了一些异常现象的持续和新异常现象的出现。

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方向对比速度快重要得多。但是方向对，如果时机错了，还是错。有时候一些好的交易机会会好得令人难以置信。市场在长期内可能是有效的，但是单就每一天来说，可能却是很没有效率的，即便是在消息已经发布之后。

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如果你不能主动承认自己的错误，那么这一辈子就没有巨大成功的机会。在做交易时，可能80%的判断都是错的，我只希望通过良好的交易技巧和风控手段，使得剩余20%的正确决策得到高回报，并且这部分收益要远大于那80%造成的损失。

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50%的股价波动来自整个市场，30%来自产业，20%才是选股产生的额外收益。因此，挑选股票必然隐含了对全球宏观的下注。

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低波动性不等于低风险，反而有可能是风险还未释放。在一个低波动性、低收益的环境里，人们错误地把低波动性当成低风险，纷纷使用越来越大的杠杆去榨取收益。这是为下一个完美风暴种下恶因。所以，稳定孕育着不稳定。收益过低不要勉强，悲剧大都来自勉强。

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对冲基金业就像观看鲸鱼。最大的风险不是鲸鱼供给船只，而是在于每个人都看见了这条鲸鱼，然后都跑向那一端，结果让船失去了平衡。每件事都变得趋于某一极端，我宁可干脆不上船。一定避免拥挤交易。

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市场是一个简单的信息贴现机制。价格的波动主要由反映现实经济情况的数据所驱动，但75%的真实价格运动只发生在10%-15%的时间内，其余都是市场波动。所以一是不要试图去解释所有的价格波动，二是一定要尊重价格波动本身。

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“冰湖理论”：聪明而正确的交易一般发生在湖的边缘冰结的最厚的地方，但最终处于湖面中心结冰最薄处的人，都拥有几乎相同的风险收益比很差的头寸，他们已经忘记了为什么要进行第一笔聪明而正确的交易，原因是他们很早已经结束了该交易，从而错过了最重要的一波趋势。所以他们去买替代品，随着替代品的风险收益比越来越差，大家也越来越向湖中心移动，直到最终湖面冰层的坍塌。所以值得一再强调的是，不要勉强！


来玉皇山下八卦田边整一年，以下是个人几点小体会：

第一，从多资产多策略中选择确定性最高的策略。引用论语中的一句话“叩其两端而执中,执中而无权,猶执一也”。大多数情况下我们看一种资产的状态其实是摸棱两可的，比如60%概率上涨，40%概率下跌。“叩其两端而执中”不是说取中点，而是从第三个角度来看，这就是多资产交易的优势。在模棱两可的情况不应该去赌某种资产的多空，而应该从多资产类别和多种策略中去选择确定性最高的策略。多资产多策略的视角让你更加清楚的去做判断，比仅拘泥在某类资产里面看得更加清楚。

第二，要抓住当下市场的显性因素，“执中而无权，犹执一也”。我以往的风格倾向于潜伏，去抓下一阶段的机会，我会觉得当前的主要机会已经显性，再抓的话没有相对收益。这其实就是相对收益思想。市场瞬息万变，此一时彼一时，我们不需要跟人家比速度，方向正确第一重要，应该抓住当下最显性的因素交易。“潜伏”其实隐含了两个判断，一是你拿的股票未来是否会表现，二是届时的市场状况如何，判断点越多风险越大，再结合绝对收益产品本身又很难抵御波动，所以往往造成当下的钱没赚到，基于未来的头寸也拿不住。

第三，往大概率做投资，往小概率防风险，应有独立的风控系统并严格执行。在任何情况下都不要倾巢而出，要有所保留，真正致命的都是小概率事件。因为但凡你愿意全部押上的肯定是你认为很有把握的情况，风险往往就在这里出现，所以再有把握的情况下都要留好后路。止损纪律的执行应独立于判断，不管多么有把握的情况下，止损都要严格执行，这是生命线。