利用传导时间差， 实现芝商所和大商所铁矿石套利

期货小豆豆

    来源：期货日报

    自2015年12月至2016年4月底，中国煤焦钢产业链出现一轮超级反弹行情，之后开启了“瀑布”式下跌，市场波动剧烈。铁矿石期货价格也经历了一轮“过山车”式的行情，大商所铁矿石活跃合约从去年12月的低点278元/吨反弹至2016年4月25日的502元/吨，接着5月25日又跌至341元/吨。

　　从上市铁矿石衍生品的交易数据来看，目前，铁矿石期货是全球大宗商品衍生品交易攀升最快的品种，而铁矿石场外衍生品也是越来越活跃。近年来，随着芝商所交易优惠时间不断延期，以及国内投资者逐渐熟悉海外铁矿石指数掉期的交易模式，芝商所铁矿石期货和期权产品组合成交量不断增长。芝商所第一季度铁矿石期货成交量同比增长超过3倍，期权交易量同比增长超过一倍。

　　对比大商所和芝商所上市的铁矿石衍生品，二者互补优势越发明显。大商所挂牌交易的是62%品位的铁精粉，替代品为60%—65%品位的铁精粉；而芝商所铁矿石产品包括62%品位铁矿石CFR中国（TSI）掉期期货和期权（TIO和ICT）、62%品位华北到岸价 (普氏) 铁矿石期货和期权（PIO和ICP）及58%品位低铝中国到岸价(TSI)铁矿石期货。芝商所期货合约标的是掉期合约，而期权的标的又是期货合约。

　　从铁矿石价格走势来看，由于价格剧烈波动，以及国际市场和国内市场价格变动不同步，因此互补的大商所铁矿石期货和芝商所铁矿石产品组合存在套利的机会。2016年前4个月，铁矿石和钢材价格上涨，主要原因有几个方面：一是供需错配，钢材价格长期低迷，随着整条产业链自下而上的“瘦身”，社会库存量也在逐级压缩，低库存意味着一旦下游需求略微企稳，铁矿石和钢材价格就有可能反弹，而此轮反弹超预期又受供给侧改革制约钢厂复产有关；二是政策自去年12月至今年一季度逆周期从需求端（地产和基建双驱动）大规模刺激导致需求超预期反弹；三是中国货币政策超预期宽松，这配合物价指数回升，资产配置的需求驱动资金流向黑色金属产业链。

　　接下来再分析下4月25日创下高点之后铁矿石和钢材价格暴跌的原因：一是投资者过度乐观低估了钢厂复产的可能性，虽然部分钢厂受制于供给侧改革，复产面临信贷限制、地方政府政策优惠取消等制约，但是市场主体是逐利的，在钢材价格大幅反弹之后，钢厂利润一度超过1000元/吨，这就驱动钢厂通过各种方式提高钢坯和钢材的产出，如在不提高开工率的情况下提高高炉的使用系数，到后面则是直接提高开工率，原本关停的产能直接复产。

　　按照相关机构测算，5月钢厂主流铁水成本在1250—1350元/吨，普碳钢坯过磅生产成本1850—1900元/吨，螺纹生产成本1950—2100元/吨，热卷生产成本2150—2250元/吨。目前各钢厂根据区域出厂价格不同，钢坯在盈亏平衡附近，螺纹利润从0到200元/吨不等，热卷利润200—300元/吨不等。尽管利润大幅缩减，但大部分盈利钢厂维持满负荷生产，甚至5月下旬仍有钢厂继续复产。

　　二是社会库存和钢厂库存不同于往年而出现攀升，这意味着下游需求较一季度环比明显下滑。

　　再回到铁矿石内外套利方面，1—4月铁矿石强势反弹的过程中，国际铁矿石价格反弹幅度明显滞后于国内铁矿石，且海外机构对反弹高度并不看好，巴西淡水河谷、澳洲力拓等在铁矿石上涨初期起到推波助澜的作用。而在5月下跌过程中，国际铁矿石价格反应落后于国内铁矿石，因此，我们可以利用价格敏感度产生的时间差买大商所铁矿石卖芝商所铁矿石期货，或者买入铁矿石期货的同时卖出芝商所铁矿石看涨期权来实现内外套利和内外对冲操作。