豆油、菜籽油、棕榈油：三大油脂期货品种间的套利研究

楼上的白小白

一、三大油脂间期货市场套利的因素分析

大豆油、菜籽油、棕榈油是目前国内主要的食用油，从消费终端来看，三者之间存在着相互替代关系，同时，各品种之间的供需关系又存在着很大差异。三者之间的替代关系决定了其价格走势之间存在着密不可分的联系，这种联系为投资者提供了套利的可能性，而品种之间的差异性则决定了套利利润的来源和大小。

从供需角度来考察品种之间的套利条件，一般原则是：需求端决定了品种之间的相关程度，而生产和供应环节的差异决定了价格间的差异程度。

1.套利对象之间供需关系的对比分析

供需关系的对比分析实际上是解决套利交易的方向问题，即买什么品种和卖什么品种的问题，总的原则是买入那些供需关系相对紧张的品种，而对应卖出那些供需关系相对充裕的品种。供需关系对比分析大致包括以下几个方面：

(1)棕榈油和其他油脂类品种的产量对比，包括单产比较、种植面积比较和总产量比较。棕榈油是从油棕树上的棕果中榨取出来的，棕榈树通常2年～3年开始结果，8年～15年进入旺产期，18年～20年后开始老化、产量降低，它与大豆和油菜籽的生长和收获方式不同，后者为一年生植物，每年价格会对种植面积进行反向调整，油棕是多年生植物，产量有一个很长的周期惯性，我们在研究两者之间的产量对比时要注意这个特点。棕榈油生长在热带和亚热带地区，其生长受热带天气系统的影响较大，而其他两个品种种植带偏北，主要自然灾害是旱涝和早霜等，因此，季节和天气对产量的影响也会有很大的不同。

(2)消费状况对比。棕榈油主要消费国有印度、欧盟25国、中国、印尼、马来西亚和巴基斯坦，其中我国占全球棕榈油消费总量的14%，棕榈油的生产主要集中在印尼和马来西亚等国家，由于中国与产区国家的运距较短，所以未来中国的棕榈油消费状况将主导全球棕榈油消费格局。另外，棕榈油熔点较高，所以棕榈油消费随气温变化呈明显的季节性变化，这一点与豆油和菜籽油有很大不同，所以我们可以根据这个特点实施不同阶段的季节性套利。

(3)进出口对比。我国是植物油的主要进口国之一，由于各品种的产地不同，收获季节也不同，因此进口量的大小在不同时段会有很大的不同，同时进口也会受到诸如港口阻塞阻断的突发事件影响。

(4)库存状况对比，包括绝对库存量和库存消费比等对比。

2.套利对象之间相对强弱关系的对比分析

根据投机交易的一般原理，做多行为应该在上涨过程中的价格弱拍区实施买进，而做空行为应该在下跌过程中的强拍区卖出。所以套利对象之间相对强弱关系的研究就是要解决套利交易中的第二个问题，即何时进场的问题。

比价和差价是评估套利对象价格强弱关系的重要指标，在确定了套利方向之后，要注意等待和追寻合适的进场良机，这个良机就是在比价（差价）的高档位置卖出比价（差价）或者在低档位置买入比价（差价）。由于相关性套利并不需要严格遵守有限波动平衡法则，所以相关性套利的出入场要点就是逢低买入或者逢高卖出。

由于农产品市场几乎相当于完全竞争市场，而且价格对产能的调整非常灵敏，所以，其价格基本维持大的区间振荡，农产品的这种特征使得我们很容易从历史走势中判定其所处价圈的高低。一般的技术分析指标作为辅助指标可以为我们提供关键的入场时机，因为我们可以从一般的技术指标中发现价格由弱转强或由强变弱的迹象。

3.套利对象之间的价格波动弹性分析

价格弹性是指在同样的市场条件下，套利对象之间价格变化的幅度和速率不同。与大豆油和菜籽油相比，棕榈油的生产相对集中，短期内容易受到单一因素的制约，而生产区域比较广泛的品种，各种影响相互对冲，影响相对缓和。在三个植物油品种中，棕榈油价格的波动弹性是最大的，根据交易所的研究，棕榈油价格波动十分频繁。我国棕榈油的加工企业、流通企业和消费企业数量庞大，涉及面相当广泛。目前，国内有棕榈油贸易企业近万家，其中大型贸易企业直接从国外进口，进入国内后再通过大量的中小分销商进行分销，流通环节比较发达。而国内成规模的棕榈油消费企业上千家，加上小型企业，数量超过5000家，主要分布在餐饮、食品加工和化工领域。大部分消费企业通常不自己直接进口，主要靠中间商供货。面对如此多的企业，加上复杂的流通环节，棕榈油价格出现大幅波动也就不足为奇了。

价格弹性决定了套利对象之间数量的匹配，即决定了套利敞口的程度，因为对于同样数量的商品，其价格波动弹性不同会带来额外的套利收益或亏损，这就要求我们在实际交易过程中按照价格弹性的不同，合理匹配套利买卖双边的头寸。举例来说，如果棕榈油对大豆油比价偏低，而我们从事的是买棕榈油抛大豆油的套利，如果差价向上运动，对该项套利有利，这时可以适度放宽棕榈油的多头头寸，这样会得到因棕榈油快速上涨而带来的额外收益，即使途中发生回调，棕榈油的抗跌能力还可以在一定程度上缓解风险压力。

4.套利对象之间的价格变化的相关性分析

在植物油品种中，豆油与菜籽油的价格变化高度相关，而棕榈油与豆油、菜籽油价格变化的相关性则要低很多。2003年至2006年的数据统计结果显示，棕榈油与豆油的价格变化相关系数为 0.728，与菜籽油的相关系数为0.725，而豆油与菜籽油之间的相关系数为0.953。从价差来看，2003年至2007年，棕榈油与豆油价差变动区间为-450元/吨～-2000元/吨，与菜籽油价差变动区间为-550元/吨～-2350元/吨，而豆油与菜籽油之间的价差变动区间仅为-130元/吨～450元/吨。

二、三大油脂间套利模式分析

1.豆油与棕榈油

豆油与棕榈油受国际市场影响较多，而且棕榈油的主要作用之一就是替代豆油。豆油的消费比较稳定，棕榈油的消费除了稳定的食品需求之外，另外一部分需求来自天气温度高的时候替代豆油，也就是现货市场上的掺兑。从豆油与棕榈油的价格走势来看，当棕榈油大量替代豆油的时候，两者的相关性最高。从5月到10月，豆油与棕榈油价差一般在500元～1000元之间，其价差变化一般遵循1000元～500元～1000元的走势，先大再小后大。从套利的角度看，这个时间段是比较好的操作机会，当价差超过500元～1000元这个区间，或者变化周期与历史周期相背的时候扑捉套利机会。在这个时间段以外，由于棕榈油替代豆油数量减少，两者相关性减弱，套利的可变性较大。

2.豆油与菜籽油

菜籽油也是从5月开始大量上市，再加上北方的春油菜，消费季节可持续到春节之后。由于菜籽油的价格一般高于豆油，所以在消费上应该说是豆油替代菜籽油。豆油与菜籽油的价差比较稳定，一般在-150元～-500元之间，全年任何时候都可以操作。需要注意的是，由于菜籽油供应具有不连续性，抛空菜籽油会面临逼仓风险，尤其是春节以后新菜籽油上市以前的合约，所以进行豆油和菜籽油套利操作的时候应尽量避开上述时间段。

3.棕榈油与菜籽油

这两个品种本身相关性不高，再加上有豆油作为缓冲，套利机会较少。

由以上套利模式可以发现这三种油脂存在下列关系：

第一，豆油在三种油脂中与其他两种油脂相关性最高。

第二，豆油与棕榈油、菜籽油价差均呈现季节性变化。从５月到10月，由于菜籽大量上市，油脂供应充分，此时豆油与菜籽油、棕榈油价差最小。从10月到春节期间，豆油与菜籽油、棕榈油价差开始拉大；春节之后，豆油与菜籽油、棕榈油价差开始缩小。

第三，相对于豆油和棕榈油的国际化影响而言，菜籽油价格更具有独立性。

第四，棕榈油绝大多数需要进口，而菜籽油供需一直比较紧张，在理论上这两种油脂应首先考虑以买入为主。

最后，由于豆油、菜籽油和棕榈油都可以食用，所以在交割之后的用途上具有一致性，这一点是其他期货品种所不具备的。换句话说，豆油、菜籽油和棕榈油任何一个品种的大批量交割，对现货市场的冲击都是一样的。所以在某一品种出现大量交割的时候，其价差会呈现不规则变化，此时进行套利操作要慎之又慎。

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潘建凯77

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