多数人天生就不适合价值投资

越州三宝

By 杰森·兹威格(Jason Zweig)

理财经理基恩-马里-艾维拉德(Jean-Marie Eveillard)不久前告诉我：“多数人天生就不适合进行价值投资，因为畏惧痛苦是人类的本性。”这番话提醒我们，通过低估值股票赚钱──这一所有价值投资者的目标──听起来容易做起来难，有时看到这种策略开花结果需要多年的等待。

近来，价值投资似乎是件很容易的事情。过去一年间，价值型股票基准指数罗素1000价值类指数(Russell 1000 Value Index)飙升了19%，而同期罗素1000成长类指数(Russell 1000 Growth Index)上涨11%，追踪全美市值最大的1000家公司股票的罗素1000指数(Russell 1000 Index)上涨15%。一般情况下，价值型股票的收益预期相对较低，而成长型股票的股价较高。公众开始注意到：今年1月份，投资于高市值价值型股票的共同基金共吸纳资金24亿美元。

坚持不懈极难做到

但正如艾维拉德所警告的那样，认为价值投资易如反掌般容易的投资者不可能获得长期的投资回报。只有那些认识到价值投资难以掌控、但仍坚持不懈的投资者才能获得高收益。

艾维拉德的投资经历就是最好的证明。1979年至2004年间，他一直担任SoGen国际基金(SoGen International Fund)的首席经理人，该基金现已更名为第一老鹰全球基金(First Eagle Global Fund)。在他任职期间，该基金的平均年化收益率达15.8%，同期摩根士丹利资本国际全球股票指数(MSCI World Index of global stocks)的增幅为11.3%──这是历史上该基金涨势最久、表现最好的盈利记录。

但是上世纪90年代末期，以互联网新兴企业股票为代表的“新经济”股票一度炙手可热。而艾维拉德持有的则是“传统经济”股票，诸如铁路类股、金矿类股以及日本保险公司类股。1998年，这只由他管理的基金的表现落后于摩根士丹利资本国际全球股票指数25个百分点。

他回忆说：“经历了基金表现不佳的第一年，投资者不太高兴；第二年过后，投资者气得发疯；第三年过去了，他们纷纷撤离了这只基金。”在1997年至2000年初的这段时间里，投资者的撤资使该基金的资产规模减少了三分之二──接下来的故事是，他们也错过了随后数年该基金的卓越表现。

长期以来，基金业一直都在鼓吹“战无不胜”的黄粱美梦，宣称杰出的职业选股人可以一直获得高于市场平均水准的回报率。而一旦下次股市危机来临，事实证明没有哪位职业选股人能够永远跑赢大盘，那些曾经相信“战无不胜”神话的投资者这时往往都恐慌抛售。

过去的10年间，专门投资高市值股票的价值型股票基金取得的平均年化收益率为6.7%。但晨星公司(Morningstar)基金研究部门主管罗素？金奈尔(Russel Kinnel)表示，投资这些基金的价值型股票投资者在此期间获得的平均年化收益率只有5.5%。

其中有部分原因归结于，在2008年该类基金平均贬值将近37%之后，众多投资者纷纷大举撤资；只有那些坚定不移的投资者才最终捕捉到了随之而来的反弹。金奈尔表示，“有太多的投资者倾向于认为价值投资策略完美无瑕或长胜不败”──当意识到事实并非如此的时候，他们便大惊失色，接着迅速抛售。

价值投资长期才会胜出

位于纽约的合伙制投资公司Summit Street Capital Management最近进行了一项研究，对一组长期以来取得回报率较高的价值投资者进行了分析。研究结果显示，在三分之一至40%的时段中，即便最佳投资者的投资表现也不及大盘。Summit Street的合伙人詹妮弗？华莱士(Jennifer Wallace)表示：“除非你明白这一点，并对此坚信不疑，否则你很难不被动摇。”

你还应该知晓：现在和未来或许会与以往截然不同。芝加哥大学(University of Chicago)金融学教授尤金-法玛(Eugene Fama)和达特茅斯学院(Dartmouth College)金融学教授肯尼斯-弗兰奇(Kenneth French)联合编纂的权威指数显示，1926年以来，价值型股票的平均年化收益率高于成长型股票四个百分点。

但须注意：如今，典型意义上的价值型基金可能无法复制此前几十年由低估值股票带来的丰厚回报了。

现在，大多数价值型投资经理人都在按照股价与当前每股收益或预期每股收益相比是否估值较低的标准来筛选股票。而著名的法玛-弗兰奇指数对低估值股票的遴选方法则全然不同，他们是以账面价值──衡量企业资产净值的基本指标为标准的。

许多职业选股人已经不太关注股票的账面价值了。并且，尽管小型企业的股票收益为法玛-弗兰奇指数有史以来的历次飙升做出了更多贡献，但是当今的大多数基金经理人还是更青睐大型公司股票。

明尼阿波利斯市(Minneapolis)投资公司路佛集团(Leuthold Group)的研究主管埃里克？韦格尔(Eric Weigel)表示，和以前相比，价值股的价格优势也已不再明显。按市盈率衡量，历史上，价值股的平均股价比成长股低54%。如今，价值股的平均股价比成长股低40%。

因此，不久之后，价值投资可能再次失去光彩。要成为真正的价值投资者，仅仅买进低估值股票或配置了该类股票的基金是远远不够的。在市场认识到它们的价值前，你还必须持之以恒。现年73岁的艾维拉德目前担任其曾供职基金的顾问，他依然在日本股市以及金矿类股中找寻着廉价股票──但在市场证明他的真知灼见前，他随时准备迎接“黎明前的黑暗”。

(作者系美国著名财经作家，曾修订过格雷厄姆经典投资书籍《聪明的投资者》的第四版。)

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