资产泡沫，通货膨胀与本币贬值——各经济体货币超发经验研究

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货币超发会有什么后果？二战以来，以美国、日本为代表的发达国家，以韩国、中国台湾为代表的亚洲新兴经济体，以及以巴西、阿根廷为代表的拉美国家，都曾经历过货币超发。本报告中，我们回顾其经验并进行了总结。

发达经济体：货币高增引发滞胀，推升通胀和资产价格。70年代初期，主要发达经济体经济增速整体下行。为了刺激经济企稳，各央行大量增加货币供给，导致货币超发。其后果一是通胀短期大幅飙升，二是房价长期高增。期间黄金和石油等商品价格表现强劲，而股票、债券市场则表现疲软。08年金融危机后，为刺激经济企稳，美日欧纷纷推出量化宽松的货币政策，货币增速持续高于经济增速，但经济几乎没有增长，而过剩的流动性却滋生了金融市场的大泡沫。15年年中以来，随着美国加息预期升温、人民币汇率动荡等因素刺激，全球股市开始大幅调整，过剩资金又开始流入商品市场。而因为有90年代日本地产泡沫破灭和08年美国次贷危机的前车之鉴，此轮货币宽松并未引发流动性大批量进入房地产市场。

韩国、中国台湾：货币超发催生泡沫，通胀贬值相继而来。60-70年代，韩国和中国台湾地区依靠投资和出口拉动实现了经济的持续高速增长。由于投资主要依赖于信贷，货币供给保持高增速。但80年代末韩、台经济进入转型期，增长中枢下行。但货币当局仍试图用积极货币政策托底经济，导致M2增速远高于GDP增速。其后果首先是引发了巨大的股市和地产泡沫，三年间韩、台股市翻了十倍以上，88年台湾房价接近翻番。而后货币当局收紧货币泡沫破灭，过剩流动性“脱虚入实”，造成90年代初的通货膨胀。长期货币超发和通货膨胀带来贬值压力，而外债问题则成为最后一根稻草，最终导致亚洲金融危机期间韩币、台币大幅贬值。

拉美国家：印钞融资货币失控，恶性通胀本币贬值。80年代，拉美国家经济停滞，财政赤字进一步恶化，发行货币成为主要的政府融资手段。政府毫无节制地通过印钞进行融资，令拉美主要国家在整个80年代均处在货币供给失速的状态中。而过量货币则引发拉美“超级通胀”，巴西和阿根廷分别在1990年和1989年经历了约3000%的CPI同比增速水平。失控的超级通胀导致资本外流，货币持续贬值。为抗击通胀，拉美国家选择了高估本币的政策。但高估汇率令拉美国家本已脆弱的出口竞争力进一步遭受毁灭性打击，加之遭受国际市场攻击，最终巴西和阿根廷不得不放弃干预，大幅贬值。恶性通胀最终导致房地产市场的美元化，使得房价易受外汇政策的冲击，持续缺乏活力。

总结：货币超发代价重重，改善经济仍靠改革。上述各经济体普遍是在经济低迷时期超发货币，试图刺激经济，但都未能如愿。而超发的货币使得各类资产价格上涨，引发通货膨胀、金融资产价格泡沫，以及本币贬值。其代价则是居民财富缩水、经济进一步受挫，甚至引发金融危机。80年代美国和英国分别采用减税和国企改革走出衰退，而韩国也依靠国企改革重振经济。但拉美却饮鸩止渴，错失产业结构升级时机，仍陷衰退泥潭。这意味着，货币超发无助于改善经济，只会推升物价或者资产价格，代价重重。改革必然带来阵痛，但却是提升经济体质的华山一条路。长痛还是短痛？这是一个选择题。

正文：

货币超发会有什么后果？货币是从商品中分离出来固定充当一般等价物的特殊商品。纵观二战以来各经济体的货币政策，当货币供给大量增加，超过了维持经济正常运行所需要的货币量时，资产价格会发生巨变，对内表现为商品价格上涨和金融资产价格泡沫，对外则表现为本币贬值。三者相继发生，本质上都是一种货币现象。

1．发达经济体：货币超发引发滞胀，推升通胀抬高房价

1.1  70-80年代：通胀高企，实物资产价格飙升

20世纪70-80年代，主要发达经济体经济增速整体下行。以美国、日本为例，从60年代中期开始，美国工业经济增长放缓，产能利用率自高点下滑，而科技发展则处于低潮，对经济增长的推动明显减弱。美国的出口贸易份额占比也开始下降，70年进出口贸易由顺差转为逆差，经济增速不断下行。日本经济从70年代起开始减速，由高速转入中速增长，工业占GDP比重在73年达到37.2%的高点后逐步回落，而城市化率也在70年代见顶下滑，工业对经济增长的拉动作用减弱。

为了刺激经济企稳，各央行大量增加货币供给，导致货币超发。美国70-80年代的M2同比增速保持在9%以上，高点甚至超过了13%，而GDP增速却不断下行，一度还出现了负增长。日本在70年代M2增速基本都在12%以上，GDP增速也在不断下台阶，从12%以上下行至4%左右。与持续下行的经济增速相比，各国货币供给显然是过量的。

货币超发的结果是通胀严重，房价上涨速度快于物价。美国70年代的通胀基本都在5%以上，80年代初甚至接近15%。日本70年代中期的CPI同比曾接近25%，之后尽管大幅下行，但也维持在7%以上。与此同时，货币超发也推升了房价，1975-1990年美国房价上涨了200%，期间物价仅上涨144%；整个70-80年代，日本房价上涨了338%，物价仅上涨71%，房价上涨速度均快于物价。美国和日本的M2增速与房价增速高度相关，货币超发是房地产泡沫滋生的重要原因。

石油危机和货币超发对高通胀均有“贡献”。1973年10月中东战争爆发，国际油价从3美元/桶上涨至12美元/桶，而1979年两伊战争则导致油价从14美元/桶上涨至35美元/桶。石油危机是70-80年代发达国家高通胀的重要原因，但其不能掩盖货币超发对通胀的推动作用。从1970-1980年间的美国分项CPI来看，能源类消费品价格年化增长率高达12%，而食品饮料、医疗保健、交通、住宅类消费品价格年化涨幅也在8%左右。

除了能源外，黄金和商品价格表现也很强劲，相比之下股票、债券市场则表现疲软。70-80年代两轮滞胀期间，黄金、商品价格均大幅上升。黄金价格从70年代35美元/盎司飙升至80年的675美元/盎司，而CRB指数则从1970年的111点升至1980年的300点，与发达国家股票、债券市场的低迷表现形成鲜明对比。但由于主要发达国家在70-80年代均出现货币超发的状况，且它们之间的汇率相关性较高，所以各国汇率并没有表现出一致性的规律。

1.2  08年危机后：通胀低迷，金融市场火爆

08年全球金融危机后是另一个典型的货币超发期。金融危机爆发后，为了刺激经济企稳，美国、日本、欧盟将目标利率大幅度降低，推出量化宽松的货币政策。尽管近几年发达经济体货币增速相比之前大幅度降低，但和低迷的经济相比依然处于较高的水平，仍存在货币超发问题。例如，美国货币增速在6%以上，但实际经济增速却在2%左右；欧元区货币增速在5%左右，而实际经济增速却不足2%；日本货币增速接近3%，但经济几乎无增长。

但这一轮货币超发并没有迅速的转化为通胀，过剩流动性反而滋生了金融市场的大泡沫。尽管有各国央行低利率和QE的强刺激，这一轮通胀并没有迅速的反弹。尤其是11年以后，美国、欧盟的通胀水平不断下台阶。这不仅因为各国供给端问题严重，还与大宗商品的持续低迷有一定关系。过剩的流动性大规模涌入了金融市场，09年以来，美国、德国股市上涨幅度高达170%以上，日本股市上涨134%，英国、法国也都接近80%。15年年中以来随着美国加息预期、人民币汇率动荡等因素刺激，全球股市开始大幅调整，过剩资金又开始流入商品市场。

而这一轮货币超发也没有引发全面的房价上涨，整体房价上涨速度甚至慢于物价。由于有90年代日本地产泡沫破灭和08年美国次贷危机的前车之鉴，本轮货币宽松并未引发流动性大批量进入房地产市场。09年以来，美国整体房价仅上涨5.4%，而同期的物价上涨了12%；欧元区整体房价基本未变，物价上涨了10.8%；日本房价还下跌了3.3%，物价整体上涨了1.8%。

2. 韩国、台湾：货币超发催生泡沫，通胀贬值相继而来

2.1  70年代：货币高增通胀高位，石油危机拉升通胀

80年代之前，韩国和台湾的货币增速和通胀中枢均较高。60-70年代韩国和台湾M2增速一直保持在20%以上，73年分别为36.3%和29.4%，78年则分别为35.0%和31.0%。CPI整体较高，且相当不稳定，韩国70年代通胀大体在10%以上，74-76和79-81是两个高峰，均接近30%；台湾CPI中枢相对较低，但同样在74年和79-81年经历猛烈的通胀期，其中74年全年CPI增速48%。

60-70年代韩国和台湾经济高速增长，且主要是靠投资拉动，高货币增速与这种增长模式有关。战后韩国和台湾固定资产投资占GDP比重从10%左右一路攀升至30%以上，到70年代末才见顶回落。经济高速增长，投资增长更快，带来高涨的信贷需求。70年代台湾信贷增速在20%左右，韩国则更高，一度飚至40%以上。到80年左右，随着经济和投资增速趋缓，信贷增速也整体下台阶。

石油危机是70年代两次大规模通胀的导火线。高速货币增长抬升了通胀中枢，而两次石油危机则成为了“压垮骆驼的最后一根稻草”。73年第一次石油危机叠加全球粮食供给冲击，79年第二次石油危机，均大幅推升石油等商品价格，是70年代韩国、台湾两次大规模通胀的直接原因。

2.2 80末-90初：货币宽松托底经济，升值预期热钱涌入

80年代末至90年代初韩国和中国台湾进入转型期，经济增长中枢下行。由于工业化进程和出口高速增长几乎同时在80年代中期趋于停止，韩国增长中枢从89年开始下调，增速从87年的12.3%下滑到92年的5.8%，台湾地区经济增速在87年达到12.7%的峰值后也一路震荡下行。然而，两经济体货币增速仍然保持在20%以上，远高于GDP增速。可以看到，每波M2高增都给经济增长带来了短期的刺激，但长期来看，并不能扭转经济增长中枢下行的趋势，反而为资产泡沫和通胀埋下了伏笔。

货币当局试图用积极的货币政策托底经济，造成M2高增。台湾货币当局贴现率在89年之前一路下行，信贷也一直保持较高速增长，在88年下半年到89年上半年一度冲到40%左右。直到89年货币政策突然收紧，信贷增速才回落，91年又再次回升。韩国央行从89年到00年十年间数次降低贴现率，而在政府主导下的商业银行体系向大型财阀企业增加信贷投放力度，以刺激需求，维持增速。1988年-1996年，韩国商业银行贷款余额年均增速达17.6%。

汇率升值预期和金融自由化也一定程度地助推货币增速。85年广场协定之后，亚洲各经济体一方面在美国压力下逐步实行浮动汇率，韩元和台币兑美元大幅升值；另一方面大力推进资本市场国际化，逐渐开放证券市场。这些举措吸引了国际热钱流入，助推M2增速。

2.3 货币超发的后果：资产泡沫、通货膨胀和货币贬值

80年代末期，韩国、台湾货币超发的恶果分三个阶段依次显现：

第一阶段，超发的流动性引发了巨大的股市和房市泡沫。85-87年韩国、台湾货币增速均不断提高，在87年左右达到峰值。但87年两者CPI均很低，台湾不到1%，韩国也只有3%，远低于之后几年的通胀率，原因在于超发的流动性先涌入资本市场，造成了股市和房市的巨大泡沫。台湾股指从87年初的1000点左右飙升至90年2月10日的12495点，三年翻了12倍；87-89年房价涨幅也分别达到29.1%、97.2%、55.6%。韩国股指也从86年初的160点升至89年3月的1000点以上。

以台湾为例，信贷增长加剧资产泡沫。自80年代初期，台湾货币当局贴现率不断下降，货币政策十分宽松，为“杠杆牛”提供了良好环境。而长达三年的大牛市营造了疯狂的乐观情绪，全民加杠杆，涌入的资金进一步促进了股市繁荣。

货币政策收紧，资产泡沫破灭。直到89年CPI破4，引起了当局的重视，在半年内将贴现率从4.5%上调至7.75%，加之台币停止升值造成热钱不再流入，导致股市终于崩盘，从90年2月12495点狂泻至9月的3000点以下。房市泡沫同样破灭，90年房价涨幅-6.2%。

第二阶段，资产价格泡沫破灭后，无处可去的货币“脱虚入实”，造成了90年代初期的通货膨胀。韩国CPI同比从87年的3%一路上升至91年的9%，此后多年一直维持在5%以上；台湾通胀于85年在零值左右触底，88年开始快速上升，89年达到4%以上，并维持高位至94年。值得注意的是，90年代初期韩国和台湾M2增速已明显低于87-88年的峰值，但通胀率却远高于87-88年，其原因或正在于前期超发的货币流出资本市场，“脱虚入实”推升通胀。

第三阶段，长期货币超发和通货膨胀给本币带来贬值压力，加上韩国外债问题严重，最终导致亚洲金融危机期间本币大幅贬值。与台湾相比，90年代韩国M2增速更高，过度信贷和货币超发问题本就更为严重，经济也更为依赖投资和重化工业。而大型财阀依然可以轻易地从政府主导的商业银行获得贷款，为缓解融资压力，韩国商业银行开始大规模举借外债，本国银行系统外债额从94年底的343亿美元飙升至97年9月的835亿美元。最终亚洲金融危机爆发，韩元和台币均大幅贬值，其中韩元贬值幅度更为猛烈。

3. 拉美国家：印钞融资货币失控，恶性通胀本币贬值

3.1  发行货币弥补财政赤字

80年代，拉美主要国家大量发行货币以弥补财政赤字。拉美国家长期面临财政赤字的威胁，政府融资能力差，不得不依靠发行货币的方式弥补财政赤字。80年代，拉美国家经济停滞，财政赤字进一步恶化，发行货币成为主要的政府融资手段。1987年阿根廷央行资产中，对中央政府的债权占比达到70%，而短短8年前这一比例仅为19%；1989年巴西央行资产中，对中央政府的债权甚至超过76%。

3.2 货币供给失控，引发超级通胀

毫无节制的政府印钞融资行为令货币供给失去控制。政府毫无节制地通过印钞进行融资，令拉美主要国家在整个80年代均处在货币供给失速的状态中。阿根廷在70年代石油危机期间曾经历基础货币500%以上的同比增速，但相比80年代而言，这样的增速仍是小巫见大巫：82年基础货币同比增长744%，89年这一比例更是达到7446%！巴西基础货币增速自83年起超过100%，89年-94年期间，除91年略低（也达到500%）外，同比增速均超过2000%。

过量货币引发拉美“超级通胀”。尽管也存在一些实体经济层面的结构性因素，但毫无疑问，过量的货币供给是导致拉美国家在80年代至90年代经历超级通胀的主要原因。80年代初，拉美即经历了一轮通胀上扬，1985年，巴西和阿根廷CPI同比分别达到226%和672%，此后恶性通胀愈演愈烈，巴西和阿根廷分别在1990年和1989年经历了约3000%的CPI同比增速水平，令人咋舌的“超级通胀”令拉美国家经济、金融体系受到严重冲击，社会秩序混乱。

3.3 高估汇率对抗通胀，引发危机

超级通胀引发本币贬值，但贬值速度滞后。拉美国家失控的超级通胀导致资本外流，货币持续贬值。由于通胀过于严重，货币贬值速度太快，阿根廷和巴西等拉美国家不得不频繁更换货币单位，以避免贬值过快导致货币计价不便。我们换算成可比单位后，可以看出，巴西和阿根廷本币币值在1984-1985年仅为1980年初的不到1%。贬值已经如此之快，但实际上这一贬值速度仍然是滞后的。

维持本币高估，抗击通胀。“超级通胀”和货币贬值极易形成恶性循环，为抗击通胀，拉美国家选择了高估本币的政策。尽管数据显示拉美国家在整个80年代的贬值速度已经非常可观，但实际上当时拉美各国央行仍然是在爬行钉住制的框架下试图持续维持本币的高估，以避免因本币过快贬值加重通胀压力。

巴西的实际汇率水平在80年代保持稳定，而在通胀严重的80年代末90年代初，实际汇率未见下降反而上升。而阿根廷在整个80年代，实际汇率处于上升过程之中，特别是在通胀尤其严重的1985年、1989年等年份。

高估汇率令出口承压，同时遭受国际市场攻击，最终不得不放弃干预，大幅贬值。高估汇率令拉美国家本已脆弱的出口竞争力进一步遭受毁灭性打击，同时无论是固定汇率安排还是缓慢贬值的爬行钉住制，均因可以预见的国际收支恶化趋势，和不可避免的贬值前景，而持续遭受国际市场的攻击。最终，阿根廷不得不于2001年放弃货币局制度，允许本币兑美元贬值超70%，巴西则在1999年放弃爬行钉住汇率安排，允许本币贬值。高估汇率尽管一定程度上抑制了通胀，但最终造成拉美普遍的货币危机，对经济增长进一步产生危害。

3.4  恶性通胀抑制金融市场发展

恶性通胀环境下，企业股权体现保值作用，股指大幅上涨。阿根廷股市在80年代后期超级通胀盛行的时期经历了令人印象深刻的上涨，布宜诺斯艾利斯股票市场Merval指数，由86年6月的100点，上涨至90年7月已经超过1200000点，如此规模的股市上涨已经远离基本面，而完全反应市场参与者在恶性通胀环境下，对保值资产的渴求。

与实际标价指数对比可以发现，股指的上涨几乎全部由通胀导致。2001年货币危机之后，阿根廷重新回到高通胀环境，对比本币标价的Marvel指数和当时已经推出的美元计价的Marvel指数，可以清晰地看出，本币指数的上涨几乎全部由通胀导致，而美元标价的指数自2001年至2010年呈现震荡走势。

持续上涨幻象的背后，股市融资能力受到持续性损害。1984年至1990年，阿根廷股市总市值换算成美元后，基本维持在40亿美元以下，考虑到汇率的巨大波动性对换算造成的误差，持续如此小规模的市值事实上反映出阿根廷股市已经无法为企业有效提供融资。而在1991年实施美元化之后，阿根廷通胀率迅速下降，股市融资能力方得以恢复。2001年货币危机之后，高通胀、股市融资停滞再次出现。

恶性通胀最终导致房地产市场的美元化。与企业盈利仍面临较大不确定性的股权相比，房地产的保值属性更强。阿根廷在恶性通胀期间，房地产市场价格走势总体来看也与通胀水平相仿：80年代后期，房地产开发成本指数型上涨，而在实施美元化政策的十年中，房地产开发成本也保持稳定，此后随通胀再次走高，建筑成本再次快速抬升。

房地产交易美元化令房价易受外汇政策的冲击，持续缺乏活力。于此同时，阿根廷房地产市场出现美元化现象，房地产交易双方为保证计价的合理性，减少波动性，已逐步放弃本币，转而采取美元交易。而一旦外汇管制政策收紧，交易所需美元可得性降低，房地产价格就受到影响而下降。美元化令房地产市场完全成为对冲手段，房价极易受到外汇管制政策变化的冲击，持续缺乏活力。

4. 货币超发代价重重，改善经济仍靠改革

二战以来，以美国、日本为代表的发达国家，以韩国、中国台湾为代表的亚洲新兴经济体，以及以巴西、阿根廷为代表的拉美国家，都曾经历过货币超发。我们总结其共性发现：

其一，货币买不到增长，只能买到“涨价”。各经济体货币超发的背景或是经济低迷，或是财政窘困，都采用宽松货币政策来刺激经济，但并未换得经济回暖。而超发的货币使得各类资产价格“水涨船高”，或是商品价格上涨（通货膨胀），或是金融资产价格上涨（股市、房市泡沫），或是外币价格上涨（本币贬值）。

其二，货币超发代价巨大，冲击经济蒸发财富。而这三种价格上涨都有其相应的代价。通货膨胀导致居民财富缩水，若采用宽松货币政策借新还旧则会引发恶性通胀（拉美），若采用紧缩货币政策对抗通胀则令短期经济进一步承压（美日韩台）。金融资产价格飙涨催生泡沫，泡沫破灭引发危机（美日）。而根据“三元悖论”，货币超发和资本外流将形成本币贬值预期，当外债偿付出现问题则会引发金融危机（拉美、亚洲金融危机），并以本币贬值收场。

其三，走出衰退的泥潭，不靠货币靠改革。80年代，作为供给学派的典型实践，“里根经济学”和“撒切尔主义”分别采用减税和国企改革等措施帮助经济走出衰退的泥淖。而韩国则在金融危机之后痛下决心惩治“财阀”毒瘤，经济也逐渐恢复。然而，由于过早去工业化和固守“进口替代”，拉美国家错失产业结构升级时机，不仅经济依然疲弱，也陷入了“中等收入陷阱”。由此可见，走出经济衰退的泥潭不能依靠货币放水，而应该依靠改革，尤其是供给侧改革，来提高经济增长效率。

货币超发无助于改善经济，只会推升资产价格，代价重重。改革必然带来阵痛，但却是改善未来经济体质的华山一条路。长痛还是短痛？这是一个选择题。

华尔街见闻

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长篇，但是值得一看。