楼市在去库存还是加杠杆？

Salley杉

来源：21世纪经济报道
   MBA智库
   以当前火热的房地产角度看，银行的住户存款仅仅可以购买不足 7 平米，因此"高储蓄率"已成幻象；另一方面，当前居民实际住房贷款比例不足 1/4，即储蓄房产化倾向十分明显，这也许和民众对货币购买力与住房保值的观念相关。对于决策者而言，需要高度关注国民财富在国家财富中比例的持续下降，因此稳增长诸政策中不能忽视对消费者的降税措施，如何降低房地产在民众财富中的比例也应当作为长期国策予以考虑。

中国房地产自去年四季度以来的"热火朝天"引发了极大的关注，特别是今年春节以来，众多一、二线城市"地王"迭出。房地产究竟是在去库存还是加杠杆？本文不讨论新一轮房地产热潮，仅仅从货币角度分析房地产和国民储蓄之间的关联关系。

货币扩张与国民财富增长

过去 25 年来，中国的货币供应量 M2 快速增长：自 1990 年 12 月的 1.53 万亿到 2016 年 5 月的 146.17 万亿，增长 95.53 倍。如以货币供应量和 GDP 相比较，则中国经济增长的货币消耗率远超世界主要发达国家。但如把中国的货币发行量除以中国人口，即人均货币发行量（人均 M2）的话，则可能会得出截然不同的结论。

中国的人均货币发行量仅相当于日本的 22.44%、美国的 39.69%；如果单纯以此观点看，中国的货币政策确实还有宽松空间，只是宽松货币必然导致经济增长的货币消耗率进一步增加，相对应的就是全要素生产率的下降。

考虑到中国经济在上世纪九十年代仍属于货币化进程；只是进入新世纪后才有规模效应，因此以下分析更多基于新世纪以来的 15 年。

与上世纪末相比，中国的货币数据仍很引人注目，人均 M2 及其增幅的持续高增长显示出中国宽松货币政策的力度。1999 年底的人均 M2 不足 1 万元 / 人，但 2015 年已经增加至 10.13 万元，15 年增长了 10.83 倍，年复合增长率高达 17.21%。另外，由于中国人口在新世纪的 15 年中增长缓慢，因此人均 M2 的年度增幅和央行公布的 M2 的变化趋势、峰谷出现的时间点非常一致。唯一需要赘述的是，在货币超发方面，2009 年显然是便"任性"，而 2014 年是最为"克制"的一年，政策制定者主观上是想"降杠杆"，但 2015 年即实质宣告转弯。以 2016 年央行拟实现 13% 的货币增长目标而言，中国经济去杠杆还有非常长的路要走。

考察人均货币发行量，更多的是从国家的宏观经济角度考虑，这与实际的国民财富有很大差别。从这个思路看，人均储蓄余额更有价值。1999 年以来居民的人均存款无疑随着中国经济的快速发展而迅速增加，从 2000 年的不足 5000 元增加至 2015 年的 4.01 万元，15 年累计增加了 8.46 倍。如以复利计算，则年复合增长率高达 15.3%。

需要特别注意的是，根据中国人民银行公布的数据，人均居民存款（储蓄余额）占当年 M2 比例却在持续下降中：从本世纪初的 50% 以上（2002 年达到峰值 51.46%）逐步下降至 2015 年不到 40%（39.65%），即民众的财富在国家财富中的比例出现了连续的趋势性下降；相对应的是，政府存款和企业存款比例的不断上升。需要说明的是，即便把 M2 换成储蓄总额，结论也是如此。

也许其中的原因很多，如积极财政、货币政策的实施，如民众投资的多元化等；事实上，自 2011 年以来，央行还把"保证金存款"纳入其中——这应该主要是投资股票的股民保证金（同时也把住房公积金纳入 M2 等）。过去 15 年来，民众存款在 M2 中的比例有 2 次显著的回升，一是 2002 年、一是 2008 年。

笔者认为，这应该和上一年股市牛市结束、民众把投资股票的资金回流银行储蓄有关；对于 2012 年的"逆袭"，原因则并不明确。

沿着这个思路进一步分析，如以前述两个指标的年增幅看，则可以看出：1. 民众财富增长幅度和货币的宽松力度呈正相关；2. 民众存款增幅的波动明显大于人均 M2 增幅的波动，其中的原因显然和民众的股票投资意识高涨有关，例如 2000 年、2007 年的低增幅（均在 5%-6%）与当年股市处于牛市有关，更为准确的说法是牛市处于爆发期（不是启动期，即牛市第二阶段），中小投资者大量进入股市；3. 2015 年开始出现新的变化趋势，民众存款增幅进一步放缓，而当年的货币扩张十分明显；笔者认为，这很有可能和当年四季度开始房地产的再次火爆有关，即民众开始取出存款、大量买房有关。

房贷、房价与国民财富

进入新世纪以来，按照国家统计局数据（各年年报），中国的房价基本是单边上升的：2015 年全国房价平均为 6093 元 / 平米，较 2000 年的 1948 元 / 平米增长了 212.78%，年均上涨 15.2%；仅有的例外是 2008 年较上年轻微下降了 1.9%，但 2009 年即出现报复性上涨 24.69%，根据上文的分析，中国全体国民（而不仅仅是城镇居民）2015 年底的人均存款为 4.01 万元，这意味着可以购买 6.58 平米的房子。这较 2000 年的 2.55 平米增长了 158%。当然，由于央行所统计的居民存款（储蓄）是包括全体国民的数据、同时统计局的全国房价应该是城镇新建商品房购买价，是不包括农村住房 , 也没有包括二手房。

尽管如此，以此衡量国民财富仍是非常有价值的。另一方面，如果国民的所有储蓄竟然只够购买 6.58 平米房子，在目前教育、就医及养老压力的大环境下恐怕很难说"高储蓄率"。

以 2015 年为例，根据三部委 5 月 30 日的《全国住房公积金 2015 年报》，全年住房公积金贷款为 11082 亿元，当年缴存 14549 亿元。这有两点结论：一是仅考虑住房公积金贷款后，全年住房贷款合计为 27744 亿元，合计贷款比例为 40.5%；表明全国民众以自有资金支付了六成的房款，也可以认为，民众的财富中约六成是住房；这大约是美国的近 2 倍。二是由于年度的公积金缴存额多于贷款额 4470 亿元，而这本身就是民众财富，因此，以全国而言，实质是民众的财富中高达 75% 左右是住房。

需要补充的是，自今年以来，居民住宅按揭贷款大幅增加，以 2016 年 5 月数据看，当月新增信贷 9855 亿元，其中住户的新增中长期贷款达到 5281 亿元（占比高达 53.58%），而该月数据实际上为 2015 年全年的 31.69%。一定程度上表明民众的购房热情在进一步膨胀。其中当然有住房名义价格的上升，但同时储蓄资产化的倾向值得我们高度关注。

但是，如果中国的信贷以房地产为主，而实业贷款居于次席，这真的好吗？

综上，以当前火热的房地产角度看，银行的住户存款仅仅可以购买不足 7 平米，因此"高储蓄率"已成幻象；另一方面，当前居民实际住房贷款比例不足 1/4，即储蓄房产化倾向十分明显，这也许和民众对货币购买力与住房保值的观念相关。对于决策者而言，需要高度关注国民财富在国家财富中比例的持续下降，因此稳增长诸政策中不能忽视对消费者的降税措施，如何降低房地产在民众财富中的比例也应当作为长期国策予以考虑。