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我国期货市场发展至今，在社会经济运行中，市场功能得到了进一步发挥，虽然也存在种种问题，但这些都是能够被克服和解决的。随着我国经济建设发展步伐的加快，我国期货市场的发展潜力不可估量。站在“十二五”的开局之年，我国期货市场有望迎来新的发展时期，我们也有必要重新认识我国的期货市场。在这样的时代背景下，作者结合自己的工作实践，着重分析了我国期货市场的发展现状及存在的主要问题，并在此基础上提出了适合我国期货市场的发展策略。市场现状
中国期货市场发展至今，全市场已形成这样的共识，即市场在国务院的正确领导下，在中国证监会的具体指导下，市场正处于从“量的扩张”向“质的提升”转化的阶段。我们注意到，今年有两个与期货市场相关的现象值得关注：一个现象是今年1—4月份全市场总成交额为44.5万亿元，比去年同期增长了37.38%，总成交量为3.18亿手，比去年同期下降了26.38%；股指期货的上市虽然对成交量贡献比较有限，但对成交额贡献较大，虽然总成交额比去年同期增长了37.38%，但剔除掉股指期货因素，商品期货在今年前四个月的成交量同比萎缩了29.39%。不过，由于商品期货的价格普遍高于去年同期，成交额同比只减少了2.68%。另一个现象就是，在全国各地已经成立的批发市场基础之上，今年各地方ZF设立的商品交易所如雨后春笋般兴起。
针对以上两个现象，我们要回答以下问题：各地成立的商品交易所和交易市场，是对中国期货市场，尤其是商品期货市场的一种有益补充呢，还是一种巨大冲击？期货市场的流动性下降，期货公司的盈利水平迅速下滑，这是我们所倡导的大力发展产业客户和机构客户的转型出现的阵痛呢，还是期货市场的一种倒退？笔者认为，今年期货市场流动性下降，不是我们所倡导的期货公司强化中介功能的错误，而是环境迫使期货公司在服务实体经济能力的一种转型，它是期货市场发生质变的一种“转型代价”。而各地兴起的远期批发市场和商品交易所，虽不属于中国证监会统一监管，但这些市场的某些规则，尤其是交割规则，值得三大商品期货交易所加以借鉴，以利于我国期货市场吸引更多的产业客户和企业客户。
在原则性地肯定了2011年的期货市场发展方向之后，笔者下面要分析的是，今年以来期货市场流动性下降的根本成因是什么？众所周知，2008年全球金融危机以后，由于国际国内各种综合因素的影响，尤其是美国量化宽松货币政策的推出，中国经济呈现的通胀预期较为强烈，为此，严格限制大宗商品价格的剧烈波动成了ZF的重要任务。这传导到期货市场，尤其是商品期货市场，就必然会要求市场出台增大期货合约和增加交易费用等一系列措施，这也是今年期货市场流动性下降的一个表象。笔者认为，以上现象是高度市场化的期货市场运作与ZF行政化手段控制的矛盾显现。从深层次上讲，这也是中国的国情使然，它反映了中国特色的市场化路径依赖是从上到下而不是西方市场化取向从下到上的路径依赖的巨大差异，这种矛盾只能伴随中国经济深层次改革开放的完成才能得以解决。当然，即便是高度市场化的西方国家，也不能免除ZF必要的行政性干预。只是何时干预、干预的程度、干预的力度以及干预的时机，不是可以简单复制的。可以说，在中国深层次的市场化改革未完成之前，ZF依据整体的经济形势来进行控制，并传导到期货市场所对应的手段是不能终结的。2002年以后，中国的经济周期变短，每隔两三年，宏观调控就要在宽松和紧缩之间不断变换的政策取向必然会对中国期货市场产生“调控效应”。事实也是这样，2008年第一季度，中国被严重的通胀所困扰，不到一年，通货紧缩随之而来，到了2010年，通胀又转回来了。在期货市场，尤其是商品期货市场由于调控的作用，出现流动性宽松和流动性收缩的交替现象可能会成为一种常态。
以上状况何时才能得到改善呢？其中一个重要条件就是需待中国经济改革开放进一步深化的完成。具体来说，需待中国要素价格改革得以推进并完成，才能改变现今国家的宏观调控在紧缩与通胀之间过于频繁的转换。改革开放30年来，我们用了几乎三分之二的时间完成了一般商品市场的价格政策改革。20多年前的“价格闯关”，凡经历过的人均印象深刻，一直到2002年，这一价格改革才算基本完成。正因为物价改革只是完成了一般商品的价格改革，深化改革的触角现在开始延伸到资源要素价格的改革。资源要素价格的改革会影响到现有一些超大集团的利益，而且资源要素改革初期，也可能会掀起一波新的涨价潮。例如，在CPI的权重中，水费、电费、液化气费、油费、其他燃料费所占比重比一般商品要高，所以这些要素价格的“闯关”，可能会在更大程度上对国民经济带来冲击。当然，未来价格的改革，最终目的是将现今不合理的、行政干预过多的以及人为的价格机制彻底废除掉，建立起合理的趋于市场的价格形成机制，真实地反映市场供求关系，但这样的改革不可能一蹴而就，因此，在今后一段时期内，我们必然要面对资源要素价格管制，行政干预在宏观政策上就表现为在通货膨胀与通货紧缩之间调控，传导到期货市场，必然会带来流动性的大幅波动，也必然会影响期货公司的盈利水平。
期货市场在全国统一部署下，服从于全社会的整体市场改革部署，面对市场的通胀与紧缩，不讲大局是不行的，这是中国特色的改革所决定的。现在的问题是，我们在服从全社会的方向和进程的大前提下，保持期货市场稳定健康发展，使期货机构中介服务功能得以持续体现，期货市场能否有所作为？笔者认为，期货市场不是不能作为，而是大有可为。可为的根本出路，就是要适时推进期货市场的改革与创新，不断分析和解决期货市场不同时期的主要矛盾。
发展建议
现今制约市场往前推进的“最短的板块”，集中在期货市场的中介机构，具体体现在期货公司在期货市场中的利益分配机制在市场中得不到持续的保证。这个矛盾不解决，就会影响期货公司功能的发挥，也难以实现期货公司在期货市场“主力军”的作用。对此，笔者有如下政策性建议：
一、建议推进期货交易所的公司化改制的研究与试点，让期货公司成为交易所的股东，共享交易所盈利，分担交易所风险
由于交易所与期货公司在市场中所承担的风险与权利义务有所不同，分享的利益有所区别也是合理的，但在交易所的利益构成中，期货公司的贡献一直难以有一个合理合法的渠道予以体现。只有解决了交易所的市场化分配体制，期货公司真正成为交易所的股东，才能使期货公司的后续发展有较强的经济基础。具体而言，一则可以使期货公司在为产业客户、为机构客户的开发与服务中投入大量的人力和财力，无后顾之忧地大力开发产业客户和企业客户，从而改善期货市场的投资者结构；二则可以为期货公司留住和吸引高素质人才构建厚实的平台，形成期货公司人才吸引、人才使用、人才提高的“良性循环”；三则可以为期货公司在加大为投资者服务的力度上提供较强的财务支持，从而避免期货公司对市场过度开发，而不注重长期培育市场的“短期效应”。
期货交易所公司化之后，如何处理好与监管的关系呢？笔者认为，交易所不会也不可能脱离监管，相反更理顺了高度市场化的期货交易所与ZF的行政监管的定位关系。从资本市场来看，上市公司是较为规范地按照《公司法》和市场规则建立的公众公司，在中国证监会的统一领导下，不仅不会脱离监管，而且加上众多股东的监管，更有利于按照现代金融企业的规范标准来加以构建。国际范围内，交易所要做大做强，收购兼并是一条有效的途径，中国的期货市场要在以后的国际市场具备较强的话语权，其重要的基础就是要实现交易所的股份化和公司化。因此，建议先在国内用一个或两个交易所来进行公司化试点，待条件成熟，再成立中国期货交易所控股集团，在中国证监会的引导下，择机在国际上参股或并购其他交易所，增强中国期货交易所的国际影响力。
二、建议由国内四家期货交易所加上期货保证金监控中心共同出资建立中国期货市场统一的技术服务中心
期货市场不断发展，对于技术硬件与软件的要求也越来越高，同时满足不同层次投资者的技术要求也形成了千差万别。对此，期货公司为了做优做强在技术上进行一定的投入是十分必要的，但有些技术通用的硬件和软件在各期货公司是相同的，各期货公司在相同的技术服务的人员技能上也是相通的。所以，可否采取期货公司依据不同的发展水平在期货市场上“买到”统一的技术服务条件，即提供给期货中介的“大众化”的技术硬件和软件由全市场统一的技术服务中心来保证。期货公司一般的技术可以通过市场上“购买技术服务”来实现，而这种“技术服务”又由于主要是由交易所出资设立，其成本可以分摊在规模效应之中，公司也可获得价廉物美的服务。为了防止技术垄断，也为了全市场的技术“备份”，由几家交易所及保证金监控中心共同入股的技术中心在全市场分别由两家组成，这既利于良性竞争，防止垄断，而且可以异地备份，共同启用。这样一来，期货公司的技术投入就可以专注在服务不同投资者的差异化需求的“技术终端”的开发与服务上，从而更好地适应不同投资者的差异化需求。统一的市场技术中心会不会形成较大的风险集中点呢？可能性不是不存在，但既然市场上四家交易所集中的风险都可以通过有效的防范机制得以化解，那么统一的市场技术中心也不必多虑集中风险没有措施加以预防。
三、建议加快推进期货公司从事资产管理的业务许可
期货市场是高风险市场，同时也是高专业性的市场。现在的市场现实是，高专业性的市场，不全是高专业人才去进行投资理财。这样的后果就是，专业的机构投资者难以入市，由此也难以优化期货市场的投资者结构。在商品期货市场，尽管呼吁产业客户和企业客户进入市场，但缺乏专业机构投资者的示范作用，难以形成期货市场机构投资者的“良性循环”。这里有几点问题需要澄清：一是期货公司的代客理财资金入市后，是否会产生关联交易，公司是否会通过损害一般投资者的利益来达到获利之目的。笔者认为，可以先从批准相应的现货企业客户的商品交易顾问入手，监管部门批准发行的“期货理财”的规模与用途可先对应特定企业的以用于套期保值和相应的套利行为这种专项的“套保基金”，加上期货市场“五位一体”的监管模式，是可以杜绝“代客理财”的投机行为发生的。二是有了“期货基金”的出现，是否会形成市场较大的投机力量，使企业在商品期货市场的风险对冲行为难以完成呢？这一点可不必多虑。且不说期货市场的价格形成有“无形的手”在中间调节，即使由此增大了市场的流动性，也只会吸引更多的企业和产业客户到市场来分散风险。三是既然金融衍生品市场正在放开非银行金融机构入市，还需要期货公司从事衍生品的专项资产管理业务吗？笔者认为，这确实会引发期货公司未来的组织模式问题。按照现有的政策规定，具有金融集团背景的期货公司，其“期货专项资产管理业务”是可以在同一集团下完成的，尤其是金融衍生品业务，甚至包括以后的商品衍生品业务。以广发期货为例，公司利用广发证券同一集团下的基金公司、期货公司以及证券的经纪业务网络，实际上已经完成了“期货专项资产管理”的发行与应用。具体途径就是：广发证券旗下的易方达基金可以发行期货衍生品专项基金，利用广发证券在全国几百个营业部的网络销售，再利用广发期货的业务通道实现衍生品的交易与风险控制，就完成了“期货专项资产管理”的开发、销售和应用。从这点来看，期货资产管理业务似乎可以不用再单独给期货公司，可以引导期货公司定位于股东集团下的衍生品业务，从而实行“混业经营”的发展趋势。不过，全国期货公司的股东背景是有差异的，所以，建议在金融集团“期货兼营资产管理业务”的政策下，也可以发放期货公司“专项期货资产管理”的业务许可，从而使期货市场的专业机构投资队伍更加多样化。
四、建议适时推出期货公司的境外代理业务试点，促使期货中介服务功能适应期货市场的国际化需求，提高公司的国际竞争力
中国期货市场的国际化进程，应当包括“走出去”、“请进来”和“成为国际期货中心”三个阶段。
中国期货市场的“走出去”主要包含让投资者走出去和让中介机构走出去两个方面的内容。在让投资者走出去方面，由于中国巨大的原油、铜和大豆等大宗商品的进口需求，在中国改革开放以后就开始允许一些大型国有企业利用境外市场进行套期保值，在2001年进一步规范后，逐步审批了31家大型国有企业参与境外期货市场的保值业务。在让中介机构走出去方面，在2006年利用CEPA3的时机，中国证监会同意国内6家期货公司在香港设立分支机构。
按照一般顺序，应当是本国的中介机构国际化先行，本国的投资者稍后放行，这样本国的金融中介机构就可以为本国的投资者走出去提供更好的服务。但由于历史原因，中国期货市场已经提前允许很多大型国有企业进行境外市场保值业务，这些公司全部选择了欧美公司进行合作，这样一来，就会客观上形成中国期货市场走出去过程中时间序列的协调不一致。目前国内期货公司在进一步走出去方面已具备了全面条件，这些条件包括以下方面：
从资本实力来看，中国的期货公司经过近几年的规范发展，实力已大大增强。伦敦金属交易所（LME）的12家圈内会员，是国际公认的实力较强的期货经纪商，也是很多国内经批准的从事期货保值业务的代理商。我们对照了部分圈内会员的财务报表，发现国内有少量期货公司的净资产、营业收入和利润已经与圈内会员比较接近。例如LME圈内会员中的曼氏金融，该公司2010年的净资产约12亿元人民币，收入约6亿元人民币，利润约2亿元人民币，该规模基本相当于目前广发期货公司的2倍。
从人才来看，中国期货公司在人才方面，特别是国际化的人才上已经有了较多积累。从人员数量上说，中国排名前几位的期货公司的从业人员普遍在400人左右，与美国上市期货商INTEL—FCSTONE规模相当（该公司在美国金融类500家公司中位列第44位）。
从经验来看，在香港设立分公司的国内期货公司，与不少全球业务靠前的期货商都开展过业务合作，在业务合作的过程中，已经熟悉了业务规则和流程，熟悉了境外的IT系统，熟悉了现货的交割规则等，可以说已经基本具备进一步走出去的经验。
再看风险控制，中国的期货市场风险控制是相当严格的，此外通过香港市场，我们对国际市场上不同的市场监管制度、法规制度以及规则控制等也有了相当的了解。只有金融机构走出去，才能了解更充分的信息，掌握更多的资源，使中国具有更大的国际影响力，进而使中国经济更加安全，投资者更加安全。
说到境外代理，可能面临的最大问题是外汇管理问题。笔者建议，可利用国家外汇管理局已经同意的31家大型国有企业的外汇额度，在试点放开的几家期货公司中使用这些国企的外汇指标，达到替代境外机构的交易和结算之目的。这样可能导致另一个问题，若允许国内试点的期货公司代替境外机构为这31家国企从事期货交易和结算服务，前提是其必须在欧美设有独立的分支机构。这与我国目前允许境外机构如QFII投资中国的股指期货不同，它们是以投资者的身份进入中国，而我们若具备境外代理的交易与结算服务资格，则必须在境外以金融中介机构的身份进入欧美市场，这就要求中国与欧美之间的开放对等原则必须匹配，即也必须同意欧美的金融中介机构进入中国大陆，这涉及到中国整体对外开放的步骤问题。笔者建议，可否利用在香港的机构在欧美设立分支机构，利用香港与欧美是互为开放的地区，在港机构主要是受到香港金融监管部门监督的条件，加快境外代理的开放步伐。若不在欧美市场设分支机构，我们仅取得全球各商品交易所的交易会员资格是否可行呢？笔者认为，这是可行的，但这样一来，从事境外代理的国内期货机构就毫无竞争力可言，因为结算仍需境外机构代理，企业客户是不愿多支付这些多余的成本的。
五、建议在商品期货市场上，修改交易所的一些规则，以利于产业客户和企业客户更方便地利用期货市场来管理风险
产业客户和企业客户在参与商品期货套期保值时，面临以下问题需要解决：
一是套期保值审批手续较为繁杂。有套保需求的企业在提出套保申请时，除了提供相关资质证明外，还要明确选定参与套保的合约。在进入套保操作时，必须“按标准的交易部位和额度建仓”。合约的流动性以及换月的问题使得企业需要通过移仓展期，来继续实施套保，且需要再次申请额度，同时需多承担一份建仓费用。另外，根据交易所规定，套保头寸“在交割月前一个月份的第一个交易日起不得重复使用”，一旦失去头寸，就浪费了原先申请的套保额度，再次建立同样的头寸会被算作投机交易，企业将不得不面对更大的风险，包括投机头寸仓位限制、更大的强平强减风险等。
二是持仓限额制度增加了企业套保成本。随着交割月份的临近，部分套保企业不得不减少对其部分头寸进行换月操作，以遵守交易所的限制制度。因此，持仓限额制度除了增加这部分企业的手续费成本，还会增加企业的换月风险，影响套保效率。
三是交割相关问题。交割仓库地理分布严重失衡带来的运输成本、交割随机配对以及库容限制等问题，都会给参加套保尤其是需要交割的企业带来诸多不便。
四是极端事件发生时的头寸使用问题。发生极端事件时，价格急剧大幅波动，套保头寸的风险也会增大。如果是买入套保，在价格大跌时，权益不断减少，而同时交易所又会提高保证金，企业可能出现保证金不足，面临强平；如果是卖出套保，价格下跌时，账面盈利增加，也不排除被列入强减名单的可能性，一旦强减，现货仍在跌价，期货套保头寸不足，就会出现套保不完全的情形。以上两种情况，都会使企业在极端行情下失去应有的头寸，套保效果大打折扣，甚至出现负效应。
五是套期保值企业在会计处理上面临一定的财务风险。根据新会计准则规定，套期保值是指企业为规避外汇风险、利率风险、商品价格风险、信用风险等，指定一项或一项以上套保工具，使套保工具的公允价值或现金流量变动，预期抵消被套保项目全部或部分公允价值或现金流量的变动。套保业务可分为公允价值套保、现金流量套保和境外经营净投资套保三类。期货价格波动超出80%—125%这个范围，按投机头寸记账，套保无效。当套保被认定为无效时，企业面临的风险是，原先的套保会计停止运用，套期保值降低公允价值变动风险和现金流量变动风险的作用无法实现。跨期（尤其跨年度）的套期保值用这两个不同的会计处理方法会影响到年度的会计报表和指标，尤其是上市公司，这些指标会影响其公司的业绩甚至公司的经营运转。
我们建议，审批套保头寸可否按一次一年有效的办法，以提高企业对套保头寸进行动态调整。目前交易所也在逐步改善这些规则，建议放宽到各个品种。通过仓库交割是套保业务的最后环节，对套期保值成功与否也起着重要作用。但是，目前部分仓库的服务水平不高，作息时间也与企业存在差异，建议交易所规范仓库服务流程，提高交割效率。
企业进行套期保值是为了对冲现货风险，获取企业核心利润。然而，对于企业来说，套保却在不同程度上占用了其现金资源。因此，我们建议给予套保企业保证金比例优惠政策，减少套保头寸对企业现金流的影响，提高企业参与套保的积极性。同时，提高对套保企业的持仓限额，以提高企业的套保效果。交割是促使期货价格和现货价格趋向一致的制度保证，应尽量在各大区域设置交割仓库，鼓励就近交割，这样可以最大限度地降低物流损耗，降低交割成本。建议交易所灵活掌握仓库库容，降低逼仓风险。对于套保企业而言，尽管现代期货市场已经越来越演变为风险对冲工具，但最终的交割仍不可避免，为了避免因现货价格和运费的差异加重套保企业交割成本，减少跨地区的套保交割行为，设置合理的升贴水制度必不可少。
六、建议增强经济参与各方利用期货市场的主动性
从ZF层面来说，需要完善各项法律和规章制度，消除制约期货市场发展的制度性障碍。如有必要，建议在“十二五”期间，出台《期货法》。另外，建立期货市场的主管监管部门与其他相关部门如财政、税收、国资、银行、保险等经济领域各主体的协调机制，促进期货市场的功能发挥，真正把期货市场作为“大金融市场”的一个重要组成部分，发挥其管理风险的有效功能。
七、建议与国资委等相关部门共同提高国有企业参与期货市场的积极性，消除制约国有企业参与期货市场套期保值的障碍
为了全面提高企业应用期货工具的能力，可以采取以下措施：一是鼓励国企培养期货套保人才；二是完善套期保值管理体制，这主要是企业内部的工作，但也有ZF宏观的政策鼓励；三是完善套期保值的效果评判机制，主要是国家和ZF对企业参与套期保值的效果的评判机制需要完善，它不仅涉及更加科学合理的会计信息披露制度、国有银行对企业参与套期保值的资金管理制度，还包括对企业负责人应用管理风险工具的成效评估制度等等。
八、建议利用市场化的手段，加强对衍生品和风险杠杆产品的统一监管
目前我国只有集中的统一衍生品交易市场，从发达国家和地区的发展经验来看，场外衍生品交易市场也具有特定的功能和作用。另外，如金融领域的互换市场、商品的远期批发市场都是构成满足国民经济各行发展需要的多层的衍生品市场及各类别市场要素。为了统一规范，可否建立统一的期货交易结算平台，即统一结算公司，不仅在当前将各期货交易的头寸统一进行结算，而且为以后强制所有标准化的场外交易衍生品合同通过中央结算对手进行统一清算创造条件，这也有利于制定严格的监管制度，为未来将所有场外交易衍生品市场的交易商及其衍生品交易纳入统一监管构建坚实的金融基础。
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狗仔卡
发表于 2011-6-13 12:47:46
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