接受低利率——全球和中国都在进入“类滞胀”

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本文作者为安信证券分析师罗云峰。

核心观点：

我们的盈利周期与债务周期嵌套模型包括长周期和短周期两个组成部分，在 2015 年底的年终总结中，我们系统阐述了对于长周期的理解，经济学中经典的边际收益递减理论决定了长端利率债收益率最终会趋于下行。按照人口抚养比的数据衡量，在 2011 年前后，中国和世界经济双双进入了长周期的下行阶段，与此相伴，许多未有之变相继上演。过去 40 年的全球经济上行周期叠加政策刺激造就了一只不会再飞回来的“黑天鹅”。

在潜在经济增速进入大的下行周期后，全球和中国则正在经历一种类滞胀状态。在 2015 年底，我们提出了“类滞胀”的观点。与传统短周期的滞涨不同，类滞胀是基于长周期的判断，其是指这样一种组合：潜在经济增速向下，实际经济增速向下，实际经济增速仍高于潜在水平，存在广谱通胀压力。一种更加市场化的选择是允许经济一次性出清，不过我们无法体会失业恶化等一系列问题对执政者产生的巨大压力，至少在目前来看，市场化改革以及由此伴生的一次性出清带来的经济下行风险大到无法容忍，除非一些决定性因素倒逼政府铤而走险，否则我们可能要做好经历类似日本资产负债表衰退情况的准备。而这种情况可能会在全球上演。

从境内大类资产配置上讲，2015 年底以来，我们给出的建议是现金加长端利率债，对系统性流动性风险的担忧越大，持有的现金比例越高，对系统性流动性风险的担忧越小，持有的长端利率债比例越高。总结下来就是，接受低利率，接受低的投资回报率；在期限利差和信用利差都非常平坦的情况下，交易赚钱的难度越来越大，配置的优势被动上升，只能更多通过降低流动性要求来换取更高的收益，等待经济出清后的盈利改善。

具体如下：

基本面，世界经济进入长周期的下行阶段

我们的盈利周期与债务周期嵌套模型包括长周期和短周期两个组成部分，在 2015 年底的年终总结中，我们系统阐述了对于长周期的理解，核心观点如下：

长端利率债收益率反映一个经济体的整体盈利能力。长期来看，长端利率债收益率的核 心决定因素是全要素生产率的边际变化，经济学中经典的边际收益递减理论决定了长端利率 债收益率最终会趋于下行。与长端利率债收益率下行相伴，（除非失控）我们大体上会看到以下现象：负债同比增速下降、消费在 GDP 中占比上升、通胀中枢下降。对于全要素生产率的估算是困难而充满争议的，因此，研究转向了一个替代指标，即人口抚养比。一般认为， 在人口抚养比底部附近，全要素生产率开始出现边际下降，长端利率债收益率开始趋于下降。

我们详细分析了信用货币体系下的美国经济历史，其实践表现与上述理论描述的情况 基本一致；具体来看，美国 10 年国债收益率的峰值出现在 1981 年。

进一步推演，我们认为，二战之后世界经济的上行周期已经趋于结束，转而进入了长周期的下行阶段；2012 年，全球人口抚养比触及52.2%的底部，2014年小幅上行至 52.3%。 伴随世界经济长周期的转向，许多未有之变纷纷出现：

第一，2011 年 4 月以来，CRB 指数经历了一次前所未有的长期下跌，2015 年 12 月 16 日达到 371.63 点，与 2011 年 4 月 11 日的 580.32 相比，累计下跌了 36.0%，虽然从幅度上来讲并不是最大的，但持续的时间却是前所未有的长。

第二，2012 年以来发达经济体经济增速单边向上，2010 年以来新兴经济体经济增速单边向下。2012 年以来，发达经济体经济增速单边上升，由 2012 年的 1.2%升至 2015 年的 1.9%。2010 年以来，新兴经济体经济增速则单边向下，由 2010 年的 7.4%降至 2015 年的 4.0%。

第三，全球贸易的持续低迷。WTO的数据显示，2012 年以来，全球商品和服务贸易持 续低迷，2012-2014 年，商品贸易增速只有 1%左右，而服务贸易增速只有 4%左右；2015 年全球商品贸易同比萎缩 10%以上，而服务贸易也录得了一定程度的萎缩。2016 年以来， 全球贸易萎缩的局面仍无改观。

具体到中国而言，目前亦处于长周期的下行阶段，拐点大约发生在 2010 年前后；2010 年，中国抚养比达到 34.2%的低点，此后开始单边上升。在此之后，我们开始看到政府部门与私人部门脱节的日益严重，分部门研究的意义明显上升。

政策面，过去 40 年的资本市场是一只不会回来的黑天鹅

债王格罗斯在 6 月投资展望中称‚过去 40 年的资本市场其实是一只不会再飞回来的“黑天鹅”。这段时间对应着布雷顿森林体系崩溃至全球经济长周期上升拐点之间的时期，大约 1970 年至 2010 年。我们以美国为轴线详细回顾过这段历史，在报告《物有本末，事有终始， 知所先后，则近道矣——兼论美联储 6 月议息会议》（2016-6-17）中，我们对政策总结如下， “从我们观察的历史经验来看，政策的目的是使产出缺口尽量小，也就是使实际经济增速尽量接近潜在水平；但一国政府倾向于高估本国的潜在增长水平，并希望实际经济增速更多保持在潜在水平之上而非之下。与此相应的策略就是政策多倾向于放松而非收敛，抑制政策放松的因素是广谱的通胀压力。在潜在经济增速上升的大周期中，趋于放松的政策并不会受到 太大的约束，但在潜在经济增速下行的大周期中，政策放松的空间被大大挤压。”

在潜在经济增速进入大的下行周期后，全球和中国则正在经历一种类滞胀状态。在 2015 年底，我们提出了“类滞胀”的观点，与传统短周期的滞涨不同，类滞胀是基于长周期的判断，核心观点如下：

我们从资产负债表的角度定义更为广谱的通胀：四个部门（政府、金融机构、家庭、非金融企业）资产负债表资产端各类资产本币价格的变化构成了通胀或通缩，当某一类或几类 资产本币价格持续上涨时，就形成了通胀，这里的资产包括商品、住房、外汇、金融资产、 劳动力等各个种类。类滞胀是指以下组合：潜在经济增速向下，实际经济增速向下，实际经 济增速仍高于潜在水平，存在广谱通胀压力。实际经济增速能够在较长时间内保持在潜在水平之上的核心原因在于政策的刺激，而广谱的通胀压力会对政策放松产生约束，加之缺乏基本面盈利的支持，从而使得类滞胀下的风险资产价格上涨展现出脉冲式和持续性不强的特点。

一种更加市场化的选择是允许经济一次性出清，不过我们无法体会失业恶化等一系列问题对执政者产生的巨大压力，至少在目前来看，市场化改革以及由此伴生的一次性出清带来 的经济下行风险大到无法容忍，除非一些决定性因素倒逼政府铤而走险，否则我们可能要做好经历类似日本资产负债表衰退情况的准备。这种情况同样可能发生在其他国家，债王格罗斯在 5 月投资展望中写到，“科技的进步与自动化的发展正引领着世界向着更好的方向前进， 但这种前进并不会带来新的就业机会。新经济——特别是陷入老龄化困境的发达国家——正在承受越来越高的失业率。一种新的‘文化’正在形成，通过量化宽松向市场注入流动性实则是货币政策与财政政策的搭配使用，需要央行和财政部的配合。央行不愿意成为政府意志的执行工具，但这是自动化推动文明社会演变的代价。靠直升机撒钱的结果可能不佳，但不 这么做的结果可能使得经济陷入长期萧条。因此，我认为政客和央行官员更愿意选择前者。”

华尔街见闻

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还是通胀好