如何避免人民币的“负螺旋反馈”

越州三宝

中国外汇储备从今年以来变动很小，市场中关于中国外汇储备将很快耗尽的担忧也基本偃旗息鼓。

2014年年中以来，中国外汇储备从高点的近4万亿美元下滑至目前的3.2万亿美元，下滑速率之快曾令人非常担忧。这样的担忧夹杂中国外债上升、居民和企业海外配置资产的意愿增强，变成了一个潜在的“负螺旋反馈”——汇率贬值速度越快，资本流出的压力越大，与此同时，市场对于汇率贬值的预期也会愈加强烈。

目前来看，企业的资产负债表调整已经大致完成，外债偿还的压力也明显降低，从外管局公布的外债规模来看，中国外债规模余额到第一季度底为1.36万亿美元，这与去年年中的高点1.68万亿美元相比，已经出现了超过20%的下滑。在未来的一段时间内，由于过去一段时间“去杠杆”的痛苦回忆，中国企业对于增加外币负债肯定将十分谨慎。

但从资本流动的整体状况来看，中国面临的资本流出压力仍然会长期存在。一方面，中国企业在海外的收购不断，居民的海外旅游和置业需求也会长期存在，这在某种程度上会造成资本流出；另一方面，长期流入中国的FDI也存在放缓的趋势，从多数外资企业的状况来看，由于全球经济放缓，其在本国的发展都遇到了非常多的困难，希望其持续将资金投入中国市场，也是一种奢求。

对于中国这样一个仍然尚未适应资本频繁流动的国家来说，资本流出仍然可能造成汇率贬值的压力，从而强化市场对于人民币贬值的预期。

从这个角度来说，中国仍然要考虑采取一些举措来增加资本的流入。但从现实的状况来看，想要说服外资企业增加对中国市场的直接投资，难度仍然很大——你不能指望一个外资企业不顾本土市场的羸弱，将大量资金投入海外市场。此外，中国企业减少海外收购的可能性也不大，中国企业的国际化程度还相对较低，他们的海外并购仍然方兴未艾。

所以，吸引资金流入金融市场来平衡资本流动，其可能更具有操作意义。目前来看，中国逐步开放债券市场吸引外资，在很大程度上有利于平衡资本流动。对国际投资人来说，中国债券的收益率具有很大的吸引力，但直接进入境内市场，其存在一些担忧，首先是人民币是否会持续贬值，另一个则是未来的政策会否发生变化。

坦率来说，这两个担忧并非不合理，而任何的市场观点都打消不了这样的担忧。

但这样的担忧至少是可以缓解的——首先，人民币贬值不是问题，但市场担忧的是大幅的无序贬值，从这个角度来说，通过人民币指数篮子的波动来管理市场预期，是目前较为理想的策略。

第二，让外资逐步进入中国市场可以分为几步走，首先可以考虑在离岸市场发行更多的CNH国债，由于中国国债的收益率在全球范围来看仍然较高，通过货币掉期（CCS）掉期操作后，以美元作为基准货币的投资者仍然有利可图，离岸市场的管制相对较少，因此投资人会更有信心。

增加市场对CNH资产的需求，其实十分重要。在目前的CNH市场上，存在着两类需求，第一是国内企业的购汇需求——这主要是境内购汇受到管制；第二则是借入CNH做空的需求。换句话说，如果基础需求（来自企业）是购汇方向，那么交易方向也会倾向于购汇，这就天然造成市场对于CNH的做空。

从这个角度来说，如果能够引入金融机构对于CNH资产（比如说债券）的需求，那么就更加容易达到CNH市场的供需平衡。这也有利于管理对人民币汇率的预期。

在点心债券市场逐步发展后，市场也容易加深对于人民币资产和相关监管政策的理解，也会为下一步更加深入进入境内市场创造条件。

事实上，从亚洲范围来看，很多国家的债券市场上，外资的持有比例都非常高，这其中很多国家（比如说印尼）主要是因为国内资金不足，不得不寻求海外投资者。尽管中国看起来不缺乏国内资金，但如果不能合理引入外资，就难以平衡资本流出——汇率贬值带来的负螺旋反馈。

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