摩根士丹利：五问民间投资为何崩盘式下跌

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摩根士丹利仔细剖析了关于民间投资下滑的五个疑问，认为结构性 （而非周期性）因素是造成本轮民间投资下滑的主要原因。如果依赖刺激国企和公共部门投资来作为应对民营投资下滑的手段，则有加剧产能过剩、投资回报率进一步恶化的风险。

该行认为，短期内降息、减税等政策有必要，长期来看，市场化的国企改革、放开行业准入，则是重振民间投资的关键。

疑问1：民间投资下滑的原因是统计口径变化，而并非反映民间部门经营环境突然恶化？

有观点认为，近期统计局可能将地方政府融资平台的分类从民间部门改为国有部门，因而导致统计数字来看民间投资下滑。若果真如此，民间投资的下滑应当主要体现在地方融资平台主要涉及的基础设施行业。然而，摩根士丹利的研究发现，民间投资在各个行业全线下滑，包括了融资平台较少涉足的制造业、竞争性服务业，因而不支持这种假设。事实上，统计局的企业类别分类方法自从2011年以来就没有大的变动。

疑问2：是否应该通过加码国企及公共投资来抵消民间投资的弱势，支撑经济增长？

利用国企和公共基建领域作为反周期政策、抵御经济下滑，可能会导致社会投资总回报的进一步恶化。更重要的是，摩根士丹利发现，近期国企投资的大幅增长不仅仅局限于基建行业，还包括了很多产能过剩、供给过剩的行业，譬如有色金属和黑色金属冶炼业、非金属矿业，可能引发产能过剩继续恶化。

今年上半年，中国国有企业固定资产投资增速大幅飙升至23.5%。

过去两年，国企投资增速明显上扬，超过民间投资。国企成为政府信贷宽松政策的主要受益者。由于有地方增幅做隐性担保，银行更倾向于将资金贷给国企。

但国企的大量投资，不仅创造了更多产能过剩，还降低了投资回报率，加剧了经济结构失衡。

一个明显的例子就是，近年来国企的投资增速虽然超过民企，但工业产出增速却快速下滑。

投资对GDP的带动作用也越来越小，近年来投资占GDP的比重一直保持高位，但GDP增速却一直在下滑。

疑问3：民间投资的下滑是去杠杆、去产能过程的自然结果？

摩根士丹利认为，事实并非如此。首先，去杠杆首当其冲应为国企，而非民企，因为国企才是过去数年中国经济杆杠率飚升的主导。民企的资产负债表比国企更健康。

下图中不难看出，民企的资产负债率连年下滑的同时，国企的负债率却维持升势，目前仍在60%以上。

其次，值得警惕的是，当前民间资本不仅仅是从某些产能过剩的制造业撤退，其在服务业的投资增长也显著下滑，甚至包括了某些供给仍然短缺的服务业。

这种民间投资的全线败退，并非是去产能的自然结果，而可能反映了服务业等诸多行业的准入门槛依然偏高，对民企、国企一视同仁的国企改革进展不如预期、做大国企的取向可能加强了国企的垄断地位。

疑问4：民间投资的下滑是周期性的，短期内有望反弹？

与历史上1998年和2008年两轮由外部冲击导致的短期民间投资下滑相比，本轮民间投资放缓是结构性的，主要是由于：投资回报率下降（相对于融资成本）；政策的不确定性之下，企业家信心低迷；结构性的外需长期低迷。

投资回报率下降

自2011年开始，民间投资的回报率就开始下滑，但整体要明显高于国企。

民间投资资产回报率下滑，导致民间投资规模开始加速。

企业家信心低迷

由于改革进度迟缓和经济前景的高度不确定性，中国投资者的信心严重不足。根据中国央行对5000家企业的调查，中国企业家信心指数已经创下2012-2013年以来最低水平。

不确定性

摩根士丹利编制的经济政策不确定性指数，近年来大幅提升，创下五年新高。

外需低迷

全球总体需求不振，导致中国出口连年下滑，这是中国民间投资下滑的重要结构性因素。

疑问5：PPP（公私合营）项目能否挽回民间投资的颓势？

PPP对于总体投资的提振很有限，因其规模较小（进入执行阶段的项目仅有3080亿人民币，仅占全国固定资产投资的0.5%）。而且项目回报率低、公共事业定价机制不够市场化，导致民间资金缺乏兴趣。

下图不难看出，在已经执行的PPP项目中，纯民间资本的占比仅有12%。

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