7月惨淡数据后的另类观点：经济变差、货币收紧、财政难加，所以四季度降息

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7月经济数据显示拐点到来，市场几乎对未来财政刺激加码、年内难以降准降息形成了一致预期。但中泰策略团队的观点则独树一帜：四季度有很大概率会降息。

市场在7月数据出来之后分成三种观点：第一种是经济无忧，7月是异常值；第二种是经济变差，下半年财政发力；中泰策略团队则属于第三种，即经济变差、货币数量条件收紧，财政支出空间有限，准财政政策效果不明显，因此，四季度大概率降息。

中泰策略团队的主要观点如下：

1、货币数量条件依旧在收紧，不管是主动还是被动，新增社融三月移动平均增速连续两个月维持在-25%以下，这基本宣告去年四季度到今年一季度的货币数量宽松结束；7月份信贷，尤其是企业信贷数量减少有一定的季节性因素，但不代表8月份一定会好转，而去年同期的高基数给下半年货币数量政策带来很大压力。

本轮经济的小周期反弹，始于2015年三季度的货币数量的反弹，2015年5月份单月新增社会融资三月移动平均增速从-30%回升到9月份的35%，固定资产投资，尤其是房地产投资增速在同年10月份见底，全球大宗商品价格在2015年12月份见底。2016年一季度社融大超预期与3月份开始的房地产去库存政策，是本轮经济回升的主要驱动因素。

7月份金融数据显示，不管是主动还是被动，单月新社会融资量三月移动平均连续两个月维持在-25%以下，这基本宣告去年四季度到今年一季度的货币数量宽松结束；与此同时，信贷结构呈现对投资贡献最差的组合，新增中长期信贷主要集中在居民部门，而企业部门中长期新增贷款占比较低。7月份信贷，尤其是企业短期信贷数量减少有一定的季节性因素，但不代表8月份一定会好转，而去年同期的高基数给下半年货币数量政策带来很大压力。

2、由于上半年财政支出过猛，财政支出收紧的比我们预想的更为坚决。我们认为8、9月份才能看到财政单月支出增速回到10%以内，而7月份的财政支出增速已经回到0附近，而下半年预算内财政增速反弹几无可能。

预算内财政空间有限，7月份已经开始收紧。1-6月份，我们财政支出增速15.4%，收入增速7.4%，按照上半年财政收支趋势，年底财政赤字接近4万亿（去年2.3万亿），对应政府财政赤字率需要达到5.4%，而年初我们预算赤字为2.18万亿，我们本来认为8、9月份才能看到财政单月支出增速回到10%以内，而7月份的财政支出增速已经回到0附近。

地方债发行空间不大。截止到7月底，地方政府债发行规模为3.9万亿，已经超过去年全年3.8万亿的发行量，其中新增地方政府债为1.08万亿，而根据今年全国人大审批通过的赤字规模，2016年全年地方新增债券规模（包括一般债和专项债）为1.18万亿元，也就是意味着除了发行置换债以外，下半年新增地方债券发行规模仅有约1000亿元的空间。

盘活存量资金对财政支撑有限。我们在测算时没有考虑到盘活存量财政资金的情况，有人对这一点论据提出质疑。根据《2015年地方一般公共预算收入决算表》的注释，2014年汇总的地方财政除国库集中支付结余外的结转结余资金为12677亿元，表中使用结转结余及调入资金7236.07亿元主要是2015年使用的这部分资金。而根据财政部《关于推进地方盘活财政存量资金有关事项的通知》，一般公共预算结转结余资金，除权责发生制核算事项外，结转两年以上的资金，应当作为结余资金管理，全部补充预算稳定调节基金。这意味着剩余的5440亿元资金有望在今年花掉，也就是说在调整一般预算内盘活存量资金影响后，还剩余1.2万亿财政赤字缺口。此外，还有观点认为在计算可盘活资金时还应该考虑政府性基金预算和国有资本经营预算。对此，我们也重新进行了测算，如果把政府性基金结余和国有资本经营结余考虑进盘活财政存量资金内，可盘活的资金为9946亿，仍然不能覆盖剩余赤字缺口。

准财政刺激有瑕疵，效果有待观察

预算外财政力不从心，投资项目回报低、落地慢。除了预算内财政工具，政府还可以通过预算外措施影响经济运行，其中最重要和最频繁使用到的是对交通运输和水利等领域的基建投资。其中最重要和最频繁使用到的是对交通运输和水利等领域的基建投资。而当前政府常见的预算外准财政工具主要有三类：政策性银行（专项金融债）、城投企业等融资平台和PPP模式。但是由于多数投资项目收益不高、实现收益的周期较长、投资金额巨大，财政外工具虽好，但力不从心，社会资本参与度低，落地慢。

对于政策性银行，主要有两种途径为财政融资。一是直接向基建投资发放贷款，另外一种重要方式则是通过专项基金投资的形式，政府从2015年3季度开始利用国开行和农发行通过国开发展基金为投资项目注入资本金，2015年发行4批共计8000亿规模，今年上半年发行两批建设规模分别为4000亿和6000亿的专项基金，但是由于专项基金需要企业向政府申报，而且从发改委完成项目审批到项目开工建设的时滞较长，专项基金投资项目的落地较慢。因此我们认为即便下半年专项基金与上半年规模相似，也并不能立即对经济形成支撑。

城投企业整体负债水平过高，资产负债率接近政策限值。与地方政府债相似，上半年城投债发行1.4万亿，逼近去年全年的1.7万亿，城投企业作为地方政府实现事权、营造政绩的重要平台对稳增长贡献颇多。但是随着存量债务的不断累积，城投企业整体负债水平逐渐提高，偿债压力于信用风险提示。以债务余额最高的前10个地区为例，2015年底AA+以上的城投企业平均资产负债率已达到60%，随着上半年发债的提速，我们认为这一比率已经越来接近政策极限，城投企业未来可以为地方投资贡献的力量势必会减弱。根据新预算法和43号文规定，城投企业债务余额不能超过净资产40%，但是随着经济下行压力的增大，发改委在对相关领域发行债券出台了支持政策并对满足一定条件的城投企业发债政策进行了松绑，1327号文规定主体评级AA+的，相应资产负债率要求放宽至70%-80%，从目前的情况来看，这一政策空间也在变得越来越狭小。同时，随城投公司城投公司对外担保规模的逐渐提升，在现阶段经济下行压力较大的情况下，规模较小的民营企业抗风险能力相对较弱，城投公司代偿的风险明显加大。

3、市场寄希望于PPP、专项基金等准财政补充性手段稳增长，而我们认为效果很弱。项目投资回报率过低与落地慢是根本原因。如果准财政能稳住经济，那么去年下半年我们也不会任凭财政赤字从年初的1.6万亿扩张到年底的2.3万亿。

PPP虽火，投资周期长与回报率低是主要瑕疵。目前地方政府推动PPP项目的积极性普遍较高，地方PPP项目需求不断加大，根据财政部PPP中心统计，6月末全部入库项目9,285个，总投资额10.6万亿元。但是，执行阶段项目只有619个，真实落地投资额只有1万亿。我们认为造成落地率低的原因主要有三方面，一方面PPP项目合作周期过长，大多数在10-30年，投资期限过长使其对社会资金的吸引力有限；另一方面项目投资回报率过低，落地的多数项目主要依赖财政补贴。还有一方面就是项目投资额过大，而随着中央层面推进PPP项目的步伐加快，我们认为降息将为后期政府推动PPP模式助一臂之力，因为这将有助于提高第三方机构如保险公司等提供融资的意愿，投资回报率低的解决办法之一便是降低其融资成本。从这个角度看，降息或将是防范经济大幅回落的同时，促进资金“脱虚向实”的无奈之举。

降息或是无奈之举，投资回报率既然提高不了，只能降资金成本，现行政策已经在抑制信用在资产价格的扩张渠道。

信用扩张取决于背后资产回报率，弱周期趋势下货币政策难十全十美。货币到价格传递中间必须有信用扩张。广义货币信用扩张渠道有三种，一种是广义生产领域，也就是企业实体投资回报率，现在目前政府主导的“脱虚入实”就是指生产领域的信用扩张，但受到企业高杠杆与投资回报率下降影响，渠道虽宽，但水流干枯；第二种是消费领域的价格扩张，这是生活必需品来决定，除基本的供求关系外往往受到资产与实体信用扩张的影响，尤其是其金融属性；第三种是通往资产价格的信用扩张，包括股市、债市，尤其是房地产市场，是目前货币信用扩张的主要途径。

政府已经开始收紧资产价格信用扩张渠道。但无论哪种途径，信用扩张的力度取决于背后的资产投资回报率。这也是目前市场对货币政策放松有所忌惮的重要原因，大家担心货币政策放松后，信用扩张的水多数进入房地产市场，徒推升房价，而对实体经济无效。货币政策的副作用随着经济增长趋势性下滑越来越大。从实际政策操作来看，政府已经开始收紧资产价格扩张渠道，一是限购的房地产市场政策；二是资本市场高杠杆的理财产品与银行资金直接入股市的限制。

华尔街见闻

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降息降息，支持降息。