企业利润打脸 市场低估了7-8月经济表现吗？

yexin20

前期7月工业数据带来一定误导，市场一度有“经济很差+降息降准”的不理性预期。7月经济数据出来后，市场中一片关于经济快速下行的解读。而我们认为工作日扰动、政策环境扰动是7月工业数据、央企投资数据、信贷数据出现异常的主要原因（《7月经济数据没有看上去那么差》），高频数据显示经济运行基本稳定，8月景气度甚至略高于7月（《从卫星指数看7-8月中国经济》）。市场对于政策宽松的预期存在不理性地过高的倾向。

企业营收数据初步验证了我们“市场低估了7-8月经济表现”的判断。7月工业企业主营业务收入同比增长3.6%，快于6月的3.3%和1-5月累计的2.9%。企业营收增速在继续回升而不是萎缩，这一点与7月一系列关于产量和价格的高频数据基本吻合，与生意社BCI、卫星指数SMI等指标也基本匹配。

企业盈利亦在继续改善，利润改善是工业通缩收窄和一般物价再通胀时期的基本特征。7月工业企业利润增速为11.0%，高于6月5.1%。在过去的两个季度中，企业盈利增速在震荡上行，这一点符合再通胀期的基本特征（见我们《通缩触底后的企业盈利修复刚刚开始》）。随着大宗商品触底，2016年中国经济的一个主线索是通缩触底和一般物价再通胀，所以我们能看到从资源品和原材料价格、工业品价格，到地价房价、服务类价格、消费品价格的全面价格回升，而从经验规律上看，企业盈利基本跟随PPI走，盈利修复将会是一个显性现象。

更值得关注的是库存的积极变化，三季度大概率确认补库存阶段开启。7月产成品库存同比增长-1.8%，较上月的-1.9%出现了回升，我们倾向于认为这是2014年8月以来库存下降周期的触底。本轮库存周期底部已超过2013年8月、2009年8月、2002年10月三个库存底部的深度。目前企业库存普遍偏低，在需求尚可的情况下，三季度大概率会确认一轮补库存周期开启。从经验上来看，这轮库存周期的底部有可能同时是制造业投资的一个阶段性底部。

库存底部就是经济名义增速或者长端利率的一个阶段性底部。当前宏观研究中的一个不科学的流行倾向就是混淆长周期和短周期。从长周期来看，由于人口要素增速的趋势性收敛，全球绝大部分国家的实际增长率和通胀率都呈现出逐步走低的状态，利率总是在震荡下行的；但从投资角度，短周期（2个季度至6个季度）的波动无法忽视。短周期的利率变化基本和经济名义增速的边际变化有关。如果我们把库存当作名义增速的影子指标，则我们可以看到库存基本上和10年期国债利率在拐点上高度相关，二者目前都处于阶段性的经验底部位置。

在GDP的趋势增长率（人口周期等因素决定）见顶后，近年中国经济整体呈现“趋势性下行+阶段性复苏”的特征，即经济整体向下，跨季度的复苏就是一轮又一轮的脉冲。毫无疑问，只要愿意等待，几个季度后经济还会继续有名义增速下行和利率下行周期，从长期视角看空利率没什么错。但我们不能把这种长期的趋势短期化，那样宏观对投资就失去了指导意义，“经济依然低迷、政策仍需宽松、利率仍会下行”就会变成一句不可证伪的口号。

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