一门20万亿元的生意：得委外者得天下

yexin20

这是一门20万亿元的生意，这是银行“无处安放”的巨量资金与资管机构难以抑制的扩容冲动的一次亲密接触。

委外袭来，素以“普惠”为标签的公募基金，年中机构投资者的份额持有比例高达53.24%，14家基金公司机构持有占比超过九成，“机构搭台”格局初显。

公募、私募、券商，或凭借股东关系“坐享”银行资源，或使出浑身解数去争得一杯羹，一些公司甚至从市场部到产品部进行全面的“机构化”改组，热情“拥抱”委外资金。

委外何以汹涌，机构缘何垂青，在债市信用风险持续积累的环境下，这场亲密接触将走向何方？

得委外者得天下

所谓委外业务，也称委托投资业务，指委托人将资金委托给外部机构管理人按约定进行投资管理。目前，银行是委外市场中规模最大的“金主”。

据申万宏源债券研究部资深高级分析师孟祥娟估算，综合银行角度和资管产品的角度，按照2015年末各银行理财产品余额共计23.5万亿元的标准来测算，截至2015年底，银行全口径委外资金（投向包括通道类的非标业务和主动管理类）的规模约为20万亿元，其中理财资金的委外规模为5.17万亿元。

资产荒下，体量庞大的银行理财及自有资金纷纷通过委托外部机构投资寻找“出口”。

观察去年下半年以来基金公司资管规模的变化情况，委外资金的溢出成为诸多资管机构趁势做大的推手，“得委外者得天下”的趋势可见一斑。

数据统计显示，截至8月30日，年内博时基金已发行新产品49只，而在证监会新产品发行审核公示中，博时目前上报待批的新基金还有50只。

2016年上半年，在公募整体缩水4000多亿元的背景下，博时携带400多亿元的增量规模重新杀入行业前十。

业内人士称，博时今年规模扩容明显，以银行委外资金为代表的机构定制产品功不可没。

“博时为客户机构化的趋势加大了战略布局。”博时基金董事长张光华表示：“到博时后我拜访了很多大机构，进一步扩大机构客户的占比是博时今后发展的一个重点。”

在赴博时基金之前，张光华的身份是招商银行副董事长、副行长。

“去年年中，我们就开始调整市场体系来对接机构同业需求，我们当时认为，最晚一年之后，城商行和农商行的大量委外需求一定会爆发。”博时总经理江向阳说：“之后的变化大家都能看到。”

博时的变化并非个案。事实上，整个公募行业目前都沉浸在“对接机构”的氛围中。

7月13日，华福基金一口气上报了5只债券型基金，这5只基金均为银行委外定制产品。资料显示，华福基金的股东之一为华福证券，而后者则与被称为“同业之王”的兴业银行关系密切。

更多不愿具名的基金公司透露，银行委外是今年的工作重点。至少有5家以上基金公司明确表示下半年会发行10只左右委外类产品。

“这两年是委外业务的爆发期，错过这一波就可能错失一轮发展机遇。”就职于沪上某家中型基金公司市场部的贾云（化名）表示。

天相数据统计显示，截至今年上半年末，在公募73693.74亿基金份额中，机构投资者的持有份额占比达53.24%；而在一年前，这一数字为44.99%。

一年时间，机构投资者的持有比例上升了近10个百分点。而此前几年，机构与散户的比例基本维持在“三七开”左右。

不仅如此，截至年中，嘉合基金、新沃基金、华福基金等14家基金公司机构持有占比超过九成。

委外资金“浸润”之下，素以“普惠”为标签的公募基金，“机构搭台”格局初显。

私募对于委外的热情同样高涨。知名私募朱雀投资早在2010年就开始涉及银行委外业务，2014年下半年开始委外业务进入更快速的发展轨道。

“从大的战略角度考虑，我们认为应该抓住银行委外业务发展的机会。”在朱雀投资看来，银行资产池委外这块逐步放开是长期趋势，市场规模足够大且稳定，机构客户相对更理性和专业，与私募自身的投资理念和特点相吻合。

另一家规模接近150亿元的私募基金，其资产规模中银行委外占比将近一半。“今年增长尤其明显，新增的60亿元左右债券规模中有40亿到50亿元来自银行，新增的50亿元左右量化对冲债券规模中有将近30亿元来自银行。”

委外背后的发展逻辑

委外之潮为何突然如此汹涌？

业内人士如此解释银行委外背后的发展逻辑：在经济下行压力的背景下，银行此前依靠存贷差为主的盈利模式面临日益严峻的考验。手握巨额资金的银行，面临着资产配置的巨大压力，让钱“生出”更多的钱，是委外爆发的最大动力。

银行委外业务的兴起，与近年来城商行和农商行的理财及自营资金规模的加速增长息息相关。这些银行自身团队的投资能力与其拥有的巨额资金并不匹配，委托投资成为必然选择。

“城商行人比较少，2到3人可能就要管理700亿至800亿元的资产，在管理专业性、市场判断方面不及券商、基金。”在某券商委外业务负责人看来，小银行不具有资产定价能力，在难度远高于放贷的固收投资业务方面急需专业机构帮助管理。

另一方面，股市财富效应减弱引发理财需求激增，而持续下行的经济压力，又使得市场上的优质资产日渐难觅，“资产荒”的出现导致理财收益率存在继续下调的可能性。

去年年中，A股巨幅调整，监管层着手严查场外配资，此前通过两融受益权和结构化配资产品进入股市的银行理财资金收益率持续下行。于是，更多国有大银行以及股份制商业银行加入了“委外大军”，银行委外业务迅速发展，资金规模也日渐庞大。

而从更大的角度看，委外只是在利率市场化过程中，传统的间接融资向以债市为代表的直接融资渠道迁徙的一个表征。

“毕竟固收产品波动小，更适合大机构配置。”上述券商委外业务负责人表示，利率市场化趋势下，商业银行面临转型，创造利润要靠理财、投行、自营，而非传统的存贷业务。

记者获悉，某家国有大行今年安排的首期委外（自有资金）规模就超过6000亿元。“这是什么概念？按照千分之五的收益率，首期就有30亿元左右的利润，接近去年我们行全年利润的2%，如果算上后续几期以及体量巨大的理财资金委外规模，这块利润非常可观。”该行内部人士表示。

“钱不好挣”

面对如此体量的“金主”，资管机构跃跃欲试，但蛋糕再大，也并非谁都能尝一口。记者了解到，目前想要承揽委外，首先须进入银行的白名单。

广发基金固定收益部总经理张芊介绍，银行会按照不同分项指标（公司平台、资产管理规模、投资团队、中长期业绩、投资风格、决策机制、风控水平等）对机构进行打分，并确定投资顾问白名单。

“白名单一般都是要看公司成立时间、业绩、管理规模等指标，对于私募、券商、公募基金的标准不同，甚至在筛选过程中，私募由于历史业绩追溯不透明、缺乏有效参考数据等原因，不一定会受到所有银行的垂青。”贾云表示。

此外，与大银行对指标的严格要求不同，一些城商行和农商行更多依靠“人脉熟络”。

这正是贾云的优势。由于其所在的公司在固收投资方面的历史业绩并不突出，公司资产规模也没有明显优势，国有大行对其兴趣不大。作为曾在多家城商行做过“小领导”的贾云，凭借自身在相关人脉资源方面的积累，上半年承揽到了多笔中小银行的委外业务，平均单笔金额都在5亿元以上。

事实上，为了争取更多委外资源，不少基金公司正在对市场部、产品部进行“机构化”改组，例如某家大型基金公司将年金部门独立出来，机构团队全面转型对接同业，零售团队适度机构化。

“除了有股东关系的，其他公司无论大小，都在尽力争取进入银行的白名单。”贾云表示。

然而，进入白名单只是第一步。

由于银行资金“求稳”的天然属性，委外对于风控、回撤、保本的要求非常高，投后管理也较为严格。

据悉，银行通常会按年度对委托机构进行业绩评估，一旦其所管理产品业绩严重跑输其他同类机构，银行会选择将其剔除出管理人名单。

“现在频率更高，基本上会按季度来做业绩评估，做得好会追加额度，做得差自然就是减少额度直至‘取消参赛资格’。”沪上某家大型私募机构内部人士表示。

而在具体投资限定方面，银行的要求也比其他业务中的投资者要“苛刻”。

贾云告诉记者，银行通常会给委托方一个风控框架，涉及投资产品的类型、投资券种级别的限定、杠杆使用的范围等，有些细致的规则甚至涉及哪些区域的城投债“不能碰”。

以北京某基金经理去年接的一单“生意”为例，该产品限定最高可投10%的股票，银行要求净值任何时候都不能低于1元，否则股票立刻清仓，“比保本基金还难做”。

上述私募基金负责人则对记者“吐槽”，对私募来说，接委外资金一般都需要跟投；有些银行甚至要求，如果没有达到它所要求的收益率，就不支付管理费。

由于委外合作多数倾向于“订制模式”，不同产品的费用结构会有不少差异。但银行目前对委外的收益率要求（业绩比较基准）基本维持在4%到4.5%之间。

从收益方式上看，一对一专户的合作，委托机构可获得管理费和业绩提成两项收益，管理费千分之一至千分之三之间，“委外资金规模较大，支付给机构的管理费较低，很多银行一次就给十个亿，这种情况下费率打折也在情理之中。”贾云表示。

而业绩提成的差异较大，这取决于银行对于投资限制和业绩比较基准设定的多少。据悉，有些大银行话语权强，与机构业绩分成可以达到六四开甚至八二开；有些银行则允诺给予机构高比例的业绩提成，但前提是业绩基准和风控标准都更高。

不过，在大多数机构看来，银行条件严苛，也要尽力争取。贾云表示，与银行合作要着眼长线，一来银行渠道本身就是宝贵的资源得罪不起；二来如果做得业绩好以后还可以追加额度，这对于“跑量”的委外业务来说至关重要。

“4月份某家城商行要求做一款产品，要求非常多，有机构提出能否放宽操作限制，银行当场回了一句‘不能做你们可以不接’。”贾云表示：“后来几家机构还是硬着头皮接了。”

“只要还有盈利空间，一切都好谈！”贾云说道。

做还是不做，这是个问题

然而，“谈”的空间似乎越来越小。

在债市信用风险持续积累的环境下，风险和收益如何匹配成为摆在行业面前的重要挑战。面对快速扩容的委外业务，无论是银行还是委托方的态度都由去年的“放开手脚”转而变得更加审慎。

“委外模式是债市公认风险点之外的风险所在。理财和银行自营大量将资金委外投资，试图将业绩压力转移；但在这一过程中，杠杆和信用风险偏好往往会放大。一旦未来信用事件增多，不少产品的底层资产受损，业绩不达预期，会否引发流动性风险，值得思考和警惕。”中金公司分析师张继强表示。

中国保险保障基金有限责任公司宁灵也认为，委外资金投资的低品质券种占比较高，如AA级债券约占75%，AA+级债券约占10%，因此其对出现信用风险事件的抵御能力较低，一旦出现大面积信用风险事件或者踩踏事件，银行委外资产将难以独善其身。

贾云也坦言，现在银行配置压力很大，竞争也激烈，而市场上的可投资标的不足，但对委外资金的收益要求4%至4.5%的收益，收益预期远没有标的收益率降得快。公司也矛盾，市场部的人想拿钱，但投资部的可能已经不想接了。目前债券收益率降得又快，如果要达到银行要求的收益率，需要更多地抓波段获取资本利得收益，只拿票息肯定不行。

尽管如此，银行难以抑制的出表冲动和机构对于这块业务的高涨热情一时显然难以降温。因此，拓宽委外投资的领域成为当下各方积极探索的途径。

华夏银行资产管理部总经理李岷判断，“资产荒”的环境催生银行委外业务不断升温，但是真正经过业绩评价后，一些投顾会被淘汰，委外热度将降温，预计银行资管委外业务增长速度将有所放缓，增长点也将更多地向非固收类投资品转移。

上述国有大行业内人士透露：“保本型理财产品的大部分资产可能是存款，一小部分会投向债券市场。但非保本型理财产品就可以根据风险级别的不同配置不同类别的资产，某些低风险产品可能对应的大部分资产都是货币基金，而某些挂钩型产品则很可能投资股票指数。”这也意味着，越来越多元化的投资必然要求银行委外业务的合作伙伴在各类市场上具有较强的投资能力。

由于稳健的产品更契合委外的需求，兼具折价安全垫与较高成长性的定增投资成为银行关注的新方向。以财通基金为例，其已与数家银行达成委外协议，成为定增市场较受欢迎的委外对象。

定增以外，委托机构还有意匹配负债端，为银行提供资金池整体解决方案。

“过去一年，广发基金在银行资金池业务发展比较快，合作对象覆盖30多家银行。截至今年一季度末，资金池委外业务的主动管理规模超过千亿元，可供选择的非公募业务组合策略有30多种，包括固定收益、权益类、量化对冲类、定增、大数据、FOF类等多种风险收益属性的投资策略。”广发基金相关业务人士表示。

朱雀投资也表示，目前其承接的委外业务包括量化策略、股票多头策略和创新类策略产品（如并购、定增和新三板等）。

不过，对于委外资金有意转向权益类市场，也有业内人士表达了不同的看法。

济安金信基金评价中心主任王群航认为，委外资金有着相同的业务性质和风控标准，在风险偏好上属于一致行动人；另一方面，银行委外资金投向的产品，在市场适应度上也是一致行动人，一旦市场上有风吹草动，很可能给基础市场带来风险。

“委外资金规模很大，比之于债市的庞大体量，股市的抗压性相对更小，如果发生大规模赎回或撤离事件，将会造成较为严重的流动性危机，给相关各方带来损失。”沪上某基金分析人士也表示。

而孟祥娟则认为，对于委外资金而言，当前债市资产供给仍有不足，受制于银行风控的要求，权益类产品的规模难以在短期内放大，但是权益类资产的配置价值仍值得肯定。

她指出，虽然银行理财新规规定了面向普通客户销售的理财产品不能投资股市，但面向私人银行客户、高资产净值客户和机构客户发行的理财产品，资金依然可以入市。而这些客户的资金占比在全部理财资金中大约为40%。在其看来，部分股债结合的新产品、FOF、量化对冲等产品或将成为银行委外资金青睐的新对象。

华尔街见闻