揭秘房企天量融资：道高一尺 魔高一丈

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“最近一年房企的发债金额已超过之前10年的总额。尤其是公司债，2013年才5亿元，2015年已飙升到4000多亿元，今年前9月又到了7000多亿元！”一位地产界人士谈及今年楼市及土地市场火爆时如此感慨。

物极必反。房地产公司融资金额在近期创出天量之后，政策收紧的信号陆续而来：从A股房企定增“瘦身”，到上交所“优化”房企公司债审核标准，再到上海市明令禁止银行贷款、信托等五类资金进入土地市场，都折射出相关部门已经意识到迅猛膨胀的房企融资不能再任由其恣意发展。

道高一尺，魔高一丈。上证报采访获悉，地方性的限制措施其实很难阻挡信托等资金，一些企业以“明股暗债”模式即可轻松绕道流向土地市场。由于一些资金经过腾挪绕道之后，横跨多个监管部门，从而形成了监管空隙，因此需多部门“协同作战”才能降龙伏魔。

公司债井喷

在目前所有的房企融资方式中，门槛较低的公司债是大小房企最青睐的。

据上证报统计，2015年1月至2016年9月，公司债约占到房企债务融资总额的76%。2013年、2014年，公司债规模分别为5.15亿元和139.50亿元，2015年则开启井喷模式，骤升到4122亿元，今年前9个月再创历史新高，达到7481.04亿元。

“2015年前发公司债需要看中央对房地产的调控政策，因此发债规模不大。”有知情人如此表示。

去年是个重要的分水岭。根据2015年1月发布的《公司债券发行与交易管理办法》，非上市公司也可以发行，而且，对募集资金用途无明确的项目限制，可根据实际情况灵活调用。

某上市房企董秘告诉上证报记者，不限制募集资金用途是房企最看重的，虽然募集说明书上写的用途大多是用于偿还借款、调整债务结构和补充流动资金，但资金到账后，内部调整一下，就可以挪用去买地。

低利率、发行快，也是房企乐于发债的一个重要原因。保利地产去年发行过票面利率3.4%的公司债，今年初发行的5年期公司债，票面利率仅为2.95%。中海地产今年8月发行的公司债，票面利率也只有3.10%。

“可以说，房企发债大行其道，与今年地王频出不无关系。”一位地产界人士如此表示。

2015年至今土地扩张中，参与过地王项目的企业都发行了一定规模的公司债。比如：制造多宗地王的信达地产，今年5月24日和8月12日发债累计融资60亿元，8月23日计划再发债不超过110亿元。

值得进一步追问的是，如此庞大的公司债认购规模，其背后的“金主”是谁？

“交易所对发公司债只做形式审核，主要看发行人的合规性，至于是谁认购，交易所是不管的。”有接近监管层的人士如此表示。

上证报梳理发现，公司债的购买者中，有相当部分是银行理财产品及保险资金。从整个银行理财资金的投向行业来看，房地产配置比例在逐步上升，尤其是去年以来爆发的公司债，使得理财资金大量投资了房企发行的债券，导致房地产行业配比大幅提升。

定增火爆

与公司债的7000亿元规模相比，房企定增融资则稍显逊色。但是此类融资在最近两年扩容幅度也是相当惊人。

2010年至2013年，由于国家对房地产进行严厉调控，定增、公司债等房企融资通道几乎被堵死，2013年定增募资总额仅为30.82亿元。2014年下半年，随着政策的调整，房企再融资开闸，定增市场迅速火爆，当年募资总额就达400.53亿元，2015年飙升至1985.55亿元。今年前9月，共有中洲控股、泰禾集团、中弘股份、中粮地产等41家房企推出了定增预案，募资总额高达3116.71亿元。

在热点城市频繁高价拿地的泰禾集团，继去年定增融资39.28亿元之后，今年再度发布定增预案，计划募资70亿元，投入4个地产项目。阳光城则连续三年实施定增，2014年募资25.3亿元，2015年募资44.5亿元，今年9月拟定增募资约70亿元，投向7个地产项目。

而参与房企定增的，大多是基金、信托产品及保险资金。比如：保利地产的90亿元融资，4名认购者中，除大股东保利集团外，泰康人寿认购了60亿元，珠江人寿和个人投资者张远捷各认购10亿元。大名城的48亿元定增，由招商财富资管、金元顺安基金、鹏华资管、金鹰基金、鹏华基金包揽。

“信托产品通过参与房企定增方式曲线给房企输血，很值得警惕。目前证监会已经不允许房企定增募资投入土地市场。”有市场人士如此表示：“这股暗流算是比较好堵住的。”

理财暗流

更加值得关注的是，亿万级别的银行理财产品也通过各种渠道流入房地产领域。

根据中债登披露的数据，2016年上半年，累计有18.99万亿元的理财资金通过配置债券、非标资产、权益类资产等方式投向了实体经济，其中，投向房地产行业的理财资金占比13.06%，规模占比从去年的第三升至第二，共计有2.09万亿元。

尽管受政策限制，银行理财资金不能直接投资于房地产项目，但在“高收益”、“相对稳定”等利益诱惑下，银行理财资金还是通过信托、资管计划等方式绕道进入房地产开发环节。

其中，资管计划是主要方式。华南某券商资管部负责人告诉记者，一家城商行最近刚通过他们开发的一款资管产品，将5亿元的理财资金放给了某大型房企西安项目部，这款产品是带杠杆的，比例为2：1，银行做优先，收益率为7.2%。

通过信托发放贷款则是另一种方式。据中信建设证券分析师陈慎介绍，一般流程是理财资金认购信托产品，后通过信托产品设立的SPV给项目公司发放信托贷款或委托贷款，到期后由开发商或关联方偿还本金及利息，实现退出，一般在项目还未取得“四证之前”就发放，即所谓夹层贷款。

明股实债

和以往融资方式不同，这一轮房企融资的花样特别繁多，有的是以金融产品创新的面孔出现。

一些房企在拿地环节就开始引入杠杆资金，在土地竞拍环节引入夹层融资。据陈慎介绍，一般模式为，基金和房企共同成立竞拍主体SPV，其中基金占据绝对控制权，基金以委托贷款的方式提供资金，资金来源中优先级包括资管计划、信托计划、有限合伙等综合形式。

拍地成功后，房企业偿付委托贷款本息，并受让对应基金的股权。而一旦房企发生违约，基金有权进行处置。

更为隐秘且高妙的绕道模式是明股实债模式。比如：某房企需要融资50亿元去拿地。该房企可以先成立项目公司，注册资本500万元，然后信托方以50亿元信托产品资金通过增资扩股的方式入主项目公司。如此一绕，负责拿地的项目公司就获得了这笔50亿元资金。按双方签署的协议，如果项目顺利，信托资金就可与房企按一定比例分享项目利润，如果项目盈利不达预期，信托方可获得不低于7%的年回报率。

“这本质上就是明股实债模式。他巧妙地规避了诸如上海出台的禁止信托资金进入土地市场的规定。”有信托界人士如此表示，据悉在房地产界，如法炮制者众多。

此外，2015年以来，物业费资产证券化产品越来越多。金科集团的委托贷款债权的资产证券化，其还款来源为金科物业旗下运营管理的68个物业的物业服务费收入。绿城、碧桂园等公司也在着手进行物业费资产证券化。

风险几何

由于过度融资和滥用杠杆，一些房企原本就处在高位的财务风险渐渐隐现。

2016年上半年，沪深两市137家上市房企负债合计超过4.33万亿元，同比增幅达24%，其中，万科、绿地控股、保利地产、华夏幸福、招商蛇口、首开股份和泛海控股的负债均超过1000亿元，在剔除预收款项后，分别为2958亿元、4027.68亿元、1592.86亿元、950.13亿元、985.39亿元、937.79亿元和1099.72亿元。

如果细化看待净负债率（（有息负债-货币资金）/所有者权益），今年上半年，净负债率超过50%的共有96家，超过70%的共有44家，其中，ST珠江最高，为126.71%，鲁商置业、天津松江分别为91.63%和89.88%。

业内人士表示，房企高比例举债的目的一是拿地，二是偿还旧债，由于房地产开发有3年左右的周期，一旦房产销售不理想就会导致回款困难，酿发偿付危机。

虽然上半年一、二线城市楼市火爆，千亿规模的房企数量不断上升，但是利润的增幅却远低于营收，部分房企甚至出现亏损。数据显示，2016年上半年，120家房企的净利润率只有8.1%，低于2015年同期的9.8%。

如果融资收紧，融资成本就会增加，房企回款压力将加大，一旦无法按时偿还债务，就会引发信用违约事件，而随之面临评级基构下调评级，房企可能进入借钱愈加困难的恶性循环，不排除资金链条断裂引爆风险。

而一些通过杠杆融资拿地的房企潜在的风险更大。一旦房企违约，基金有权处置SPV的债权和竞得土地，并从房企缴纳的B级资金中扣除费用和罚金。

接近上交所的人士表示，随着近期房地产调控政策密集出台，交易所对房企发行公司债的风控亦在加强，好企业好项目依然会快审，但是质地较差者就会被要求加强信息披露，甚至要求缩减发债规模。

“现在发债难了。没以前快了，规模也在缩减。”一位上市房企董秘日前如此对记者表示。

政策趋严

房企负债规模急剧攀升，潜在风险不断累积，已经引起监管部门的注意。

多位业内人士告诉记者，随着一些城市楼市调控政策越来越严，有关部门对房企的融资正在慢慢收紧。以往作为房企定增标配选项的“偿还银行贷款”、“补充流动资金”，最近几个月频频遭到证监会详细追问，世茂股份等公司直接被否，更多的则取消了“偿还银行贷款”、“补充流动资金”。

9月30日，中粮地产公告称，对定增募投资项目进行调整，募集资金总额上限由49.98亿元下调为39.11亿元，募投项目由6个变为5个，取消偿还银行贷款10.26亿元，中粮紫云项目由14亿元压缩为约13.40亿元。

在中粮地产之前，泰禾集团、中洲控股和新城控股等公司已经因类似原因调整定增方案，将募资规模下调。多家房企向记者表示，调整定增方案是受到了房企再融资收紧的影响，而募集资金只能用于房地产建设，不能用于拿地和偿还银行贷款。

除了约束定增项目，融资比例最大的公司债也被重点关注，并有进一步收紧之势。

华发股份8月23日公告，非公开发行的公司债券本金总额从原来的不超过50亿元（含50亿元）调减至不超过20亿元（含20亿元）。业内人士认为，华发股份下调发债规模，是在监管政策趋紧的情况下不得已的选择。

据了解，上海证券交易所正在为房地产企业发行公司债设立准入门槛。根据初步方案，发债主体评级须达到AA级及以上，且满足其他四类条件的其中之一。此外，发债房企还将实行分类管理，正常类、关注类可正常发行，风险类企业发债将受限。

“交易所调整房企公司债审核标准，基本上是开始限制房地产融资的一个信号。”业内人士认为，公司债一旦收紧，将会加剧房企资金压力，一些小型房企可能会破产。

另外，有关部门对创新融资渠道的管控也在加强，尤其是对房企拿地环节的配资行为进行限制。一位银行人士告诉记者，目前房企融资拿地，主要通过银行理财资金注入资管计划，但是银行理财新规(意见征求中)出来后，就只能对接信托计划了。

“尽管有些大胆的资金通过明股实债模式规避上述做法，但这至少可看出政府部门已经意识到这类资金流入土地市场的危险性并加以警惕。”有市场人士如此表示，他认为，若要有效控制前文所述五类资金流入土地市场，还需多个监管部门联手行动，协同作战才能降龙伏魔。

《道德经》云：飘风不终朝，骤雨不终日。在房地产去库存这一特定时段释放的房企天量融资，又岂能长久狂野？

华尔街见闻