期限结构变动：什么是合理的，什么不合理？

yexin20

10月19日，国债收益率期限利差继续收窄，1年、3年、5年、10年期国债分别变动-0.85BP、-1.04BP、-2.80BP、-3.01BP至2.14%、2.31%、2.44%、2.67%，收益率曲线进一步平坦化；国债期货上涨，5年期上涨0.12%，10年期上涨0.17%。

期限结构变动合理性：对经济悲观，风险偏好仍低；但资金推动仍是主要推手

中国经济增速在2007年达到14.2%的顶峰之后开始下滑。虽然近期公布的一些数据，例如前两天公布的社融信贷超预期的回暖，之前的9月制造业PMI维持高位，非制造业PMI稳中有升，表明经济并没有人们想象的那么糟，但在前期经济下行的背景下，人们对长期经济低迷的悲观预期仍占主导地位，对长期通胀下行、央行宽松政策的预期压低了长期利率；而货币政策方面逆回购代替降息降准，并通过拉长期限和资金净回笼使得资金面中性偏紧，流动性较为紧张，中短期资金供需不平衡，与长期利差变动出现差异。但从配置资金来看，昨日有传闻外资机构增加债券投资，根据我们了解的情况，在汇率尚未出清的背景下，外资商业机构并未增加投资，但可能存在主权类机构增加投资的情况，因此在此传闻影响下，二级市场收益率并未理会已经企稳的经济数据，继续快速向下。从合理性的角度来看，我们认为短期看长端利率有可能挑战8月份的低点，但现在的环境与8月中非常相似，当市场过热时，短端的波动性加强，不排除央行出于去杠杆或者稳定汇率的考虑，通过短端变化引导长端的走势。

期限结构不合理：利差过低，或陷恶性循环

在经济悲观预期、风险偏好下降时，长短期利差缩小貌似是合理的，但目前中国利差过小对经济增长和信用扩张却有负面影响。与国外相比，美国10年期-1年期年国债利差在2%左右，而中国仅为1%。

利差过低会导致两个问题。第一，长端投资的回报率偏低使得实体经济不愿意进行长期规划和投资，大量资金趴在账上或者转向短期投资产品。而长期投资的降低又会进一步使得实体经济长期发展恶化，并导致长期收益率进一步下行，形成恶性循环，悲观预期自我实现。第二，机构配置压力增大。一方面，资金成本仍高，目前银行隔夜质押已经达到2.26%，1个月质押达到2.85%；另一方面，可投资资产回报率持续降低，以前期限较长利率较高的产品收益率下降的更快，导致机构配置出现资产荒。在这种情况下，机构想要保证收益率水平只能进一步加杠杆或者期限错配，来超配长债，进一步推动收益率走低和期限利差收窄，进入另一个恶性循环。

实际上，市场对经济悲观预期已经得到了一定修复，但资金配置需求导致利空被忽视，债券收益率不断下探，同时收益率曲线被压平到极致，某些期限的收益率甚至出现倒挂现象。虽然信贷和社融规模超预期上升，但过平的收益率曲线不利于信贷持续扩张，反而会使得预期自我实现。另一方面，市场经济预期扭转，风险偏好回升，以及流动性的变局仍是眼前的风险，建议投资者持续关注，并保持谨慎态度。

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