中国经济增速：跳不出的“螺蛳壳”魔咒

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三季度GDP同比增速6.7%，与一、二季度持平。7-9月经济数据大致呈先低后高的走势。

9月经济数据出现一些改善的迹象，但部分是由基数效应引起：

1）投资增速反弹，主要是制造业和房地产拉动，民间投资继续反弹。9月固定资产投资累计增速略高于8月，从分项来看制造业的单月同比增速反弹较多，其次是房地产，而基建投资略有下降。民间投资单月同比继续反弹，或已逐渐扭转投资下滑趋势。值得注意的是，投资同比增速反弹至少部分受到去年同期低基数的影响（其中辽宁省自去年9月开始投资出现大幅下降）。四季度投资数据是否会继续改善仍需要进一步观察。

2）工业结构优化。9月工业增加值同比6.1%，相对上月增速下滑0.2%，可能是受到出口下滑的影响。但工业增加值结构有所优化，通用设备、汽车制造和专用设备同比增速较上月增速出现明显提升，而钢铁同比增速继续下滑。工业结构优化可能主要是受益于供给侧改革带来的调整。

3）消费继续维持较高增长。9月社会消费品零售总额同比名义增长10.7%，比上月高0.1%，为今年以来最高值。分产品来看，建筑装潢材料、家具同比增速较上月出现明显下滑。而金银珠宝、日用品和化妆品同比增速相对上月上升较多，填补了地产相关消费下降带来的拖累效应。

但数据中也有隐忧

9月经济数据仍有一些需要关注的隐忧：

1）固定资产资金来源同比出现改善，但仍低于投资增速。8月固定资产资金来源同比增速受自筹资金拖累而转负，9月尽管已转为正值，但仍比固定资产投资同比增速低5%左右。而贷款和利用外资同比贡献仍维持在零附近，这意味着企业融资需求并不高。同时，值得关注的是，年内财政预算内资金对投资的支撑或已逐渐接近“天花板”，其占比已超过“四万亿”时期。

2）地产投资同比增速提升，部分是因为土地购置面积大幅上升所致。本月地产投资同比增速相对上月改善，而我们注意到土地购置面积单月同比由8月的-12.3%上升至9月的12.4%（部分是因为去年9月基数较低）。但从高频数据来看，近期房地销售受一二线城市限购影响已出现较大程度下降（9月销售同比增速高于8月，可能主要是因为紧缩政策预期下销售冲量）。而9月的新开工面积也出现下滑。未来地产投资的较高增速可能难以继续维持。

3）工业产销率相对上月略有下滑。9月季调后工业产销率为97.8%，相对8月略有下滑，可能是受到出口大幅下滑的拖累。9月出口差于市场预期，而出口交货值同样也出现下滑。当前来看，国内的投资和消费都还不错，因此需求差可能更多来自于海外需求疲弱。

往后看，四季度经济很可能仍是“螺蛳壳”中窄幅波动

维持今年中国经济基本面无趋势，预期波动大于实际波动的判断。我们早在4月19日春季策略会《新常态、找修正、避趋势》中就指出，中国经济现在所处的“新常态”的特征就是没有周期、没有趋势，其背后的逻辑在于经济中长期的内生增长动力仍然缺失，叠加政府的底线思维。过去几个月的经济基本面也验证了这一点。我们认为，未来一段时间这个逻辑仍然没有改变。

一二线城市的房地产政策收紧，会导致房地产投资增速出现下滑压力，但是去年同期基数较低，因而同比读数并不会很差。而近期发改委加快推进重大工程项目，9-10月项目批复金额也较大，而财政部也推出了1.17万亿的第三批PPP示范项目，基建投资有边际发力的迹象，这也将对四季度的经济产生托底作用。这从9月的新开工计划总投资也能看出来。

但由于四季度低基数的原因，政府保增长的压力并不非常高，所以政府托底的力度可能也不会特别大。整体来看，我们认为四季度经济很可能仍是在“螺蛳壳”中窄幅波动。

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本文作者为兴业证券宏观分析师王涵、王轶君、肖金川，原文发表于微信公众号“XYMACRO”，原标题为《跳不出的螺蛳壳（3季度宏观数据点评）》。

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