央行与债市：一场托气球的游戏？

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1、全新的模式

我们不难发现，当前长久期利率品的收益率不仅受到货币政策的影响，其也在影响着货币政策本身（这在我国历史上并不多见）。市场似乎处于一个全新的模式：

当10Y国债收益率连续几日保持在2.70%以下后，人行便开始收缩流动性，从而造成资金利率的显著上行，并最终托升10Y国债收益率。此后，人民银行的货币政策便会松动，资金成本回归平常，并带动收益率下行。最终的结果是，10Y国债被压缩在一个相对狭长的区间内平稳运行。

如果我们将10Y国债收益率看做一个气球，人民银行看起来正在不断地托这个气球。每次当气球下降到一定高度后，人行就快速把气球拍上去，然后不再发力，直到气球再次回落至底线。

部分市场参与者认为前期资金利率的提高是货币政策转向的标志，即流动性拐点。我们对资金面的改善非常有信心。事实上，如果是货币政策发生了转向，那么资金利率理应体现为持续且稳健地提高，这与我们所观察到的情况完全相反。

很显然，资金利率的上升是人行在“托气球”。我们不难发现，10Y国债收益较高的时候资金利率都处于低位；而10Y国债收益率过低或快速下行时，均对应着较高的R007（请见上图）。今日（11月7日）10Y国债在2.75%的水平，预计今后一段时间内资金面都会较为宽松，而宽松的资金面会推动收益率的下行。

2、央行的“托气球”

人行“托气球”采用收短放长的方式，即在保持流动性供给总量宽裕的前提下，用长期限高成本的资金代替短期资金。缩短放长最理想的结果是同时达到这三个效果：

1.R007利率（实际是DR007利率）保持稳定；

2. R001上升且可获得性显著下降；

3. 隔夜融资占比下降且阻止了债券收益率的下行。

但在实际执行的过程中，长端利率品对R007的小幅变动并不敏感，这导致R007需要显著提升才可以达到可观测的政策效果。在8-9月中，人行一直倾向于保持R007的稳定，而10月后，R007的波动率出现了明显的上行。

8月-9月：注重R007的稳定性

8月-9月中旬，人民银行仍注重R007的稳定性。例如，8月首次重启14D逆回购后，资金利率快速上行，此时人行迅速通过OMO向市场注入大量流动性，以至于在之后相当长的时间内R007甚至低于重启14D逆回购之前的水平。

从某种意义上讲，R007保持稳定是（狭义）缩短放长相对于传统流动性收缩的一个重要标志。传统的紧缩过程中，各期限收益率呈现广谱性的上升，而在本阶段中，仅有R001出现明显的上升，而R007以及更长期限的品种保持相对稳定。

例如，9月R001快速上行，使其与R007之间的利差压缩了10bp（月度均值）。10月R007与R001同时上行，利差扩大了8bp。也就是说，在今年9月的调控过程中，缩短放长的意义更为纯粹。

在此阶段，（价格上）R007的稳定与（数量上）流动性的总量宽松相协调，但与降低隔夜占比等目标之间存在着一定矛盾。首先，资金需求方（如非银）会认为人行将持续保持流动性的宽松，所以其融资需求更多地集中于隔夜品种。

其次，稳定的资金面使得资金供给方（如大行）降低了对MLF等长期限资金的需求，因此收短放长的效果有限。事实上，本阶段隔夜占比并没有明显下降。

10月：放松对R007稳定性的要求

R007利率保持稳定、R001上升且可获得性显著下降、降低隔夜融资占比并阻止债券收益率下行这几个目标很难同时达到。因此10月以来，人行放松了对R007稳定性的追求，允许利率水平短期上行。

也就是说，原先对于R007的价格约束演变为时间约束。在新的约束空间内，R007可以适度上行，但是要在短时间内将收益率曲线长端调整到位。因此，此时人行的最优策略为：

1.价格：迅速提高资金成本，并待收益率达到预期后将资金成本平抑；

2.数量：在保证总量充裕的前提下对流动性进行精细化管理，确保市场对于高成本资金的需求。

事实证明，上述策略起到了良好的效果，10月下旬10Y国债收益率曾经到过2.65%，目前已被推回2.75%。

3、市场的“操作制约”

我们不妨做进一步推导，在“托气球”模式下，央行的策略以及市场未来的走势会是怎样？人行面临的问题是，调控工具集中于资金市场，而资金利率向收益率曲线长端的传导具有很强的不确定性（例如，在10月中旬R007与10Y国债出现过明显的背离）。只有很好地利用市场的操作制约效应，才可以增强传导过程的确定性。也就是说，如果外部条件不发生显著变化，人行就会一直维持“托气球”的模式。每次成功地托起气球，都会帮助市场建立操作制约：

市场会在一次次的试错中发现，当收益低于影子下限（比如说2.70%）后，就会被人行托起来。在此预期下，一旦当收益低于影子下限，市场就倾向于减持，并造成长端收益的上行。所以，随着人行一次次信誉的建立，人行在维护影子下限时所受到的抵抗会逐渐减少。最理想的结果是，即使人行不维护这个影子下限，市场也会在其附近自发地形成边界。

央行的“托气球”与市场的“操作制约”叠加在一起，使得10Y国债收益率的下限被约束在影子下限附近。此外考虑到政策时滞的影响，因此实际中10Y国债可能触碰到的下限很可能略低于影子下限，例如2.65%。

4、投资建议

我们并不对资金面感到悲观。在宏观经济出现实质性改善前，人民银行仍需要将短端利率保持在较低的水平。当前至12月中旬之前，短端利率仍将保持于低位。但是，如果10Y国债收益率连续多日低于2.70%或隔夜占比不达预期，人民银行仍会通过缩短放长的方式“托气球”，并且造成资金利率的扰动。

市场的配置需求并没发生实质性变化，因此当10Y国债收益率高于2.75%之后即有配置价值。此外，综合考虑影子下限以及政策时滞，我们不排除12月中旬前10Y国债触及2.65%的可能。因此，对于收益率曲线长端，我们维持10月28日报告的看法，预计12月中旬前10Y国债的小区间为[2.65%, 2.75%]，其中多数点集中于2.70%附近。

Tips:什么是“操作制约”？

操作制约是一种由刺激引起的行为改变的过程与方法，又被称为工具制约或工具学习。（这是行为心理学的概念。）

操作制约的一个例子是：用一块玻璃将水族箱隔开，一侧放鲨鱼，一侧放小鱼。鲨鱼冲去吃小鱼时会撞到玻璃，几次之后，鲨鱼越撞越轻，最后不再去撞。此时把玻璃拿走，鲨鱼也不会游向小鱼一边。

事实上，只要人行连续几次把国债收益率托回影子下限以上，那么之后所遇到的阻力会明显降低，甚至市场会自发地在影子下限附近形成边界。

华尔街见闻