暴跌之后，各方如何看债市乃至整个流动性局面

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临近年末，债市似乎又不大太平，昨日更是哀鸿遍野。现券收益率日内大幅飙升近10个基点，逼近3%，国债期货更是现历史上单日最大跌幅。

在资金面异常紧张，资金利率全线上行的情况下，辅以市场传言大行收紧对小型金融机构的资金以及某机构资金头寸未能按时做平等因素影响，悲观情绪迅速蔓延，终引爆市场，债市暴跌。

除了资金面紧张以外，债市下跌的原因还有资产荒推动债市配置的利好的确在弱化，此外，目前期限利差已经足够窄，杠杆带来的边际收益已经很低，倒逼市场去杠杆。但究其根本是政府去杠杆的政策和决心，而市场“去杠杆”预期很可能进一步引发部分机构真正的“去杠杆”。

对于债市未来的走向，分析师的观点也延续分歧。九州证券全球首席经济学家邓海清认为，债券市场进入2013年下半年“钱荒”之后最黑暗的时代。2017年10年期国债中枢将回到3.1%。

但国泰君安分析师徐寒飞指出，深挖坑”是为了“广积粮”，当前的暴跌是为了以后的暴涨。一方面债市如果崩盘一定会传导到股市，房市和实体经济，另一方面债市面临的基本面和外部流动性边际也在改善。此外，方正固收也认为当前的下跌逻辑不足以支撑债市持续走熊，收益率可能会出现阶段性调整。

资金面紧张是主因

临近年末，资金利率全线上行，同业理财、同业存单利率均有40bp以上上涨。昨日，全市场质押式回购利率再上行15bp至3.06%，不仅非银机构，部分银行都是到四点多才平，使得市场情绪持续紧张。

方正固收指出，资金面收紧可能来自于外汇流出加剧或流动性体系的不稳定性。一方面11月人民币兑美元贬值幅度达到去年8月以来的最高水平，11月外汇占款的缺口或较大；另一方面央行用短端货币对冲长端货币的操作模式还在延续，流动性体系的不稳定性增加，进一步推高了资金利率水平。

但方正固收同时指出，央行并未有收紧货币的意图，而因汇率问题只能通过短期资金的投放来对冲外汇占款的操作实属无奈之举。

债市的逻辑

除了资金面收紧以外，分析师们还指出以下两方面因素推动债市下跌。

1. 资产荒推动债市的逻辑在弱化

方正固收指出，债券这类资产的收益风险比相对其他大类资产逐渐在走弱，资产荒推动的配置压力对债券市场的利好确实在下降。目前股票市场隐含收益率在5.4%-6.5%之间，债券市场的收益在今年已经普遍降了下去，长端（10年期）AA-企业债收益率也降至了5.88%（与股票市场相仿，但风险要更大些）。

2. 息差水平收窄，倒逼市场去杠杆

中金固收指出，非银机构面临的回购融资条件明显弱化，实际回购融资成本均需要在隔夜大幅加点，负债久期上也被动出现拉长的现象，而目前的息差水平已经很窄，倒逼市场去杠杆。

方正固收也指出，因为期限利差已经足够窄，杠杆带来的边际收益已经很低，收益利差收敛这个趋势遇到了短期阻力。

国泰君安分析师徐寒飞同时指出，市场“去杠杆”预期很可能引发部分机构真正的“去杠杆”，连锁反应可能导致市场短期的暴跌。因此市场传言的大行收紧对小型金融机构的资金，也许有一定的合理性，小型金融机构（包括非银机构）是加杠杆买债的重要投资者。

究其根本：去杠杆

中信固收指出，在国内去杠杆和防风险要求下，监管持续发力。纵观10月、11月，前有传言央行将银行理财纳入MPA广义信贷考核范畴，后有银监会拟将表外理财全面纳入监管体系征求意见稿出台，都体现去杠杆下监管趋严意图明确。

央行在三季度货币政策执行报告中也强调货币政策重心要转向“主动调结构、主动防风险、主动去杠杆”，相对应的央行在公开市场的资金投放上也整体维持紧平衡，而在最近月末之际仍不断回笼资金的操作更进一步推升资金利率加剧上涨。在此之下，货币政策表现出了“价涨量缩”的非典型紧缩。

华创证券首席债券分析师屈庆指出，资金持续紧张从本质上体现了政府去杠杆的决心。

观察历史上历次资金紧张时间段内企业融资成本与银行间资金面的关系，我们发现银行间资金面紧张与企业融资成本的上升并不同步，与经济趋势同样不同步，存在一定的滞后性。

我们认为去杠杆导致的基础货币紧张和信用派生收缩之间并非同步的关系，在货币政策全面收紧的时间段，基础货币的收紧与信用派生的收缩和经济的回落之间的时滞相对较短，而在货币政策趋稳而银行间资金面收紧的时间段，基础货币的收紧与信用派生的收缩和经济的回落之间存在较为明显的时滞，且基础货币的收紧对信用派生和经济增长的影响相对并不明显。

债市黑暗时代正式来临？

在基本面稳步回升的背景下，通胀预期的逐步升温也进一步对债市形成利空？债市之后将怎么走？何时到顶部？还是黑暗时代正式来临？各方分析师各执一词。

九州证券全球首席经济学家邓海清直言，债券市场进入2013年下半年“钱荒”之后最黑暗的时代。 货币市场超级宽松的时代已经结束，央行是这一变化的主导因素，大行是重要参与者，叠加活期存款增速将大幅回落，银行将进入“钱荒2.0”时代，2017年10年期国债中枢将回到3.1%。

但国泰君安分析师徐寒飞指出，深挖坑”是为了“广积粮”，当前的暴跌是为了以后的暴涨。一方面债市如果崩盘一定会传导到股市，房市和实体经济，另一方面债市面临的基本面和外部流动性边际也在改善。

此外，中金固收团队指出，债市仍有顶。如果十年国债收益率上行到3-3.1%，银行表内将成为明确的配置主力，利率债性价比将不输居民房贷，在融资需求不足、缺资产的大环境下，配置需求将有所体现。

加上当前经济形势下，央行也不会允许利率大幅上行。叠加12月份美联储加息落地、川普新政预期差、煤炭等淡季到来、房地产下行压力显现、配置压力积聚，新的“预期差”可能给债市可能出现一波反攻机会，时间或许在春节前后。

方正固收团队也较为乐观，认为当前的下跌逻辑不足以支撑债市持续走熊，收益率可能会出现阶段性调整。

一则目前的融资需求在走弱，会倒逼资产荒这个红利不会很快消失；二是经验上期限利差收窄并不必然带来债券市场的熊市。期限利差的窄阔更多影响的是收益率走势的斜率，而债券市场的方向还是基本面决定的。

债市收益率持续上升的逻辑永远是经济持续复苏或通胀加剧，目前这两个情况出现的可能性都不大，因此，债市收益率下行可能会出现反复或停顿，但反转的基础目前仍未看到。

中信固收团队则强调了美联储加息的波及影响，认为债券收益率短期的点位将在3.0%左右盘整，机会在年底加息之后，是否继续向上则取决于美联储加息落地的情况和未来节奏。

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