郑振龙：套利者是资本市场的“警察”

期货小豆豆

　     来源：期货日报

         应全面扫除套利障碍，提升市场自我修复能力

　　“有些机构对期货只被允许用于套保，而其实这些机构最重要的功能应该是套利，套利者对资本市场来说就是‘警察’，如果不让他们套利，那么就是让‘警察’全部回家。”厦门大学证券研究中心主任郑振龙比喻道。

　　他是在12月2日举行的第十二届中国（深圳）国际期货大会“第五届期货与衍生品国际学术论坛”上阐述这一观点的。

　　作为一位金融工程教授，郑振龙对外演讲时经常发表“如何利用大基差开发交易策略”的演讲。“我一直在为中国期货市场基差的减少做贡献。”他不无幽默地自我调侃。

　　“当然，懂这些策略的人基本都是机构投资者。”郑振龙认为，只要有足够多的机构投资者参与套利，市场哪怕被各种因素限制，其自我修复的功能也会很强，套利是市场中最核心、最关键的机制，可以起到提高效率、防止操纵等作用。套利活动少了，市场就会长期停留在不合理的状态，所以限制机构投资者套利是不明智的。

　　2015年下半年股指大跌后，中证500指数期货贴水幅度一度令人咋舌，也正是这种持续大幅贴水现象的发生，股指期货至今被很多人指责为现货价格下跌的元凶，社会上取缔股指期货的声音不绝于耳。在郑振龙看来，造成这一后果的原因，是套利活动被“切断”，其根源是股指期、现市场的种种不匹配，“股指期货大幅贴水到底是衍生品之过，还是别的原因，需要从理论上把它阐述清楚”。

　　在他看来，股指期货贴水会使其失去套保功能。在贴水26%的情况下，做套保意味着直接“贱卖”26%，持有现货也只能选择“砍”掉现货，大盘照样跌。形成这种局面的一个原因是不允许卖空现货。如果允许卖空现货，那么套利机制自然会使贴水消失。所以，无法套利之过并不在于衍生品本身。

　　郑振龙建议消除套利的障碍。一是取消融券限制。目前融券成本在10%以上，这导致卖空极其不可为。二是取消现货市场涨跌停板，代之以15%—20%的宽幅熔断。“熔断机制相当于保险丝，谁家敢不安装保险丝？”郑振龙说，熔断机制在中国之所以出问题，是因为已经有了涨跌停板，“保险丝”只能做得比它更“细”，这样一来，在使用的时候，“保险丝”就容易断掉。之所以应该取消涨跌停板，是因为一旦停板，套利就无法进行。从期权的角度看，其定价最怕“跳板”，涨跌停板就是人为增加“跳板”，这时期权定价就会不科学、不合理。三是股票期、现货均应实施T+0制度，这样便于在期、现市场及时调整仓位。此外，还应该降低交易成本。套利交易成本越高，价格误差范围越大。

　　目前，市场有观点认为，由于股指期货门槛较高，普通散户只能做现货，只有机构才用衍生品进行风险对冲，这对散户不公平，也不利于投资者保护。对此，郑振龙认为，这样的保护实际上是在阻止市场投资者结构的优化。“在战场上，人家用导弹，我们用大刀，你能说这不公平，你也必须用大刀吗？市场在不断发展，我们必须适应越来越复杂的环境，而不是让环境来适应我们。”郑振龙说。

　　商品期货市场的过度投机是否也可以通过套利来抑制？对此，郑振龙在论坛结束后接受期货日报记者采访时表示，在商品本身出现反弹要求的情况下，投机力量去顺水推舟，的确会造成较大的波动。只要没有出现约束力量，全世界的投机都会使市场波动加剧。投机过度时就成了“坏孩子”，这时就要有套利这样的“警察”来管，而偏偏中国市场上“警察”太少。只要有强大的“警察”，“坏孩子”就不敢在市场上乱玩了。约束投机力量，不能只靠监管者的“围追堵截”。

　　郑振龙还表示，套利发挥作用的一个前提是，投机者不能把双方的标的买完。对于大宗商品市场来说，一个品种只上期货而不上期权，理论上在不进出口的情况下，把国内所有这种商品买完，就能使其不断上涨。而在有期权的情况下，可以用期权套期货，用期货套期权。如果品种足够多，那么许多品种间也可以进行套利。所以，我国应该建设多品种、多层次的衍生品市场。