铁矿石又近80美金！谈谈中国“定价权”和外汇双失

期货小豆豆

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     铁矿石又到80美金了，从年初的低点36美金翻了一倍，国外四大矿山赚着超过成本1倍以上的利润和自由现金流，但国内钢厂利润却徘徊在亏损边缘（以现货铁矿石和螺纹焦炭价格计算）。中国政府在推行供给侧改革和努力搞基建托底，果实却被四大矿山夺取。这不但是中国在产业价值链上失败，在目前国家严防外储流失的背景下，“高价”进口的铁矿石也是一个重大的美元流失项。

　　文 | 加州分析员 ID：ca-alpha授权对冲研投发布编辑 | 对冲研投 载请注明出处

　　中国每年进口超过10亿吨铁矿石，进口金额仅次于原油，占单项大宗商品第二位。由于中国的钢铁出口量只是约占产量的10%，可以说进口铁矿石绝大部分都用于国内建设，而不是像进口电子元器件一样可以通过加工出口赚取差价从而重新获得美元。铁矿石和原油一样，是实实在在的外汇消耗项目。政府在这两个星期密集出了一堆加强资本项目管制的举措，但在经常项目方面除了打击虚假贸易外却鲜有其他举措。分析员认为，铁矿石是中国目前少有具备潜在议价能力的进口商品之一，政府应该重视如何在铁矿石施加影响以确保中国在产业链上获得应有的利润份额。

　　那么施加影响的潜在“收益”有多大呢？每年进口10亿吨铁矿石，80美金的话就是800亿美金的货值。在业内普遍认为未来2-3年铁矿石都是供过于求的情况下，分析员估计铁矿石的公平价值 (62% 到岸价 fair value) 应该在40-50美金之间(关于矿石公平价值分析员会在第二部分论述)，那么80美金的铁矿石就意味着中国每年比公平价值要”多付”300-400亿美金，而16年4月到10月外储也就是下降了700亿美金而已。诚然，商品价格会围绕其公平价值波动，短时间内价格偏离公平价值是现实的。但是在铁矿石持续供大于求的情况下价格还是大幅高于公平价值，并且上游(铁矿石)持续赚取超高利润而下游(钢厂)只能在亏损边缘喝汤，这就很不正常了。在中国严重依靠海外铁矿的情况下，这基本上就是一个中国政府印人民币搞基建，然后每年拿800亿美金去澳大利亚和巴西买铁矿的过程。上星期英国金融时报报道了中国可能限制黄金进口的消息，这种做法其实印度在3年前也干过，目的之一为了防止外汇流失。以业内普遍估计中国每年进口1200吨黄金和1200美金/盎司计算，黄金的进口货值也就是大概460亿美金，比铁矿石还少，所以分析员实在看不到政府不主动影响铁矿石价格的理由 (虽然可以争论说黄金进口属于资本项目而不是经常项目)。

　　而反观四大矿山则在“有意无意”地影响铁矿石价格。以上周淡水河谷(VALE)开的年度投资者会议为例，淡水河谷再次调低了其2017和2018年产量预期(约5%)。之前淡水河谷已经将其新开的9千万吨S11D 项目(占海运铁矿石产量7%)由原来两年达产目标“调控延期”到四年达产，以达到降低市场对新增供给预期的效果。在商言商，淡水河谷这样做是聪明的，因为每1美金变动就是3亿5千万美金利润的变化，当然是宁愿控制产量来保价了，而股东也是力挺的。所以，既然中国面对的是有意控制价格的垄断型对手，中国积极采取措施去影响铁矿石价格也就无可厚非了。

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　　中国对铁矿石有多依赖？

　　首先我们先看一下中国对大宗商品的依赖程度(除农产品(000061,股吧))。下图是中国对各种大宗商品需求占世界总需求的百分比。可以看到对海运铁矿石(iron ore seaborne) 的需求在2015年的需求是70%，高居榜首(最近部分国内咨询机构已经将这个数字提高到85%了); 而对全球铁矿石(iron ore global)的需求占据了大约55%，和中国钢产量占世界一半这个事实也是相符的。海运铁矿石和全球铁矿石的区别在于前者是在全球贸易市场可供买卖的铁矿石总量，而后者是包括了本国生产本国消费的产量，例如中国铁矿石产量也有将近2亿吨。海运铁矿石市场大约每年13亿吨，其中中国占了10亿吨。铁矿石出口大国是澳大利亚8亿吨和巴西将近4亿吨。可以看出，中国钢铁业对海运铁矿石的依赖是很高的。相反，由于中国是焦煤/动力煤生产大国，虽然中国占全球焦煤/动力煤消费量一半，但是对海运焦煤/动力煤消费量才占16%-20%左右，所以煤炭供给侧改(涨)革(价)的果实还是大部分留在了国内，最起码煤炭企业是复活了。

　　在中国进口的大宗商品中，按照美元货值计算铁矿石仅是排列在原油之后。但是中国的原油需求只是占了全球需求的10%，对原油更多的是影响是边际需求的增加(有利于涨价)。而在铁矿石方面，如何积极利用自己70%的购买份额去影响铁矿石价格应该是中国要考虑的问题。我们既可以说中国对海运铁矿石有很高的依赖，但硬币的另一面就是中国也是铁矿石最大的买家，那么就牵涉到下一个讨论了N年的问题：定价权(议价能力)。

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　　传说中的“定价权”

　　大约7-8年前中钢协就开始喊着作为最大买家要有定价权，不可以被海外矿山欺负了。当时媒体也标题喊着中国多付了3000亿美金之类的，基本上就是和铁矿石低位时期的价格比较，将价格差额乘以进口数量得出来那么一个数字。这种方法与分析员用的和公允价值比较价差不同，它忽视了供需状况和成本的上涨因素。

　　在分析员看来，中钢协和媒体用定价权的概念是错的，这也是分析员打引号的原因。定价权一般是从商品生产方说的，指的是生产方在不影响需求数量情况下的提价能力。而作为买方，在一定采购数量下其降低采购价格或者获得更加优惠条件的能力被定义为“议价能力”，也就是波特五要素之一。所以中国作为买方，争夺的不是定价权，而是议价能力。而且在资源领域，卖方的所谓定价权也不是由其自己掌控，而是取决于在成本曲线上能满足需求的边际供给的成本。

　　在当时那个环境，分析员对中钢协和部分媒体这种论调是不以为然的，因为中国钢产量每年涨个10%，而海外四大矿山的供应增长根本就跟不上，边际需求只能靠中国国内矿山和海外小矿山支持。由于后两者成本比四大矿山高很多，而在铁矿石在供不应求的情况下价格是由边际供给决定的，所以当时即使中国是最大买家也没有所谓的定价权，只能被动接受边际供给的价格。下面分析员来复盘一下过去十年的供需和价格变化。

　　首先感受一下中国钢产量的洪荒之力：

蓝线是年化总产量(左轴)，红线是按年变化百分比(右轴)

　　再看澳洲铁矿出口量

红线是年化总产量（右轴）

　　最后看巴西铁矿出口量

红线是年化总产量（右轴）

　　从上面三幅图可以看到从06年7月到13年7月中国钢产量增长了3亿8千万吨左右，配套的铁矿石新增需求是6亿吨。可是同期澳洲出口只是增加了2亿8千万吨，巴西出口也只是增加了1亿吨，远远不够中国新增钢产量需求，只能由中国本土的和其他地区的高成本矿替代。由下图可以看到，中国基建黄金十年内矿产量翻了4倍，但是品味也下降了一半，导致成本不断上涨，真是为祖国发展呕心沥血。

红线是中国内矿产量图，蓝线是内矿品位

　　下图是2013年的铁矿石成本曲线，最右边粉红色和橘红色两大块就是中国内矿的成本，这也是支撑铁矿石长期在100美金/吨以上的主要因素。从成本曲线可以清晰地看到四大矿山是如何运用定价权的。从紫色块(代表FMG)往左的都是四大矿山的产量，只要中国进口铁矿石在8亿吨以上，无论价格是60美金还是120美金，他们都只能卖出所有能生产出来的矿石数量，即使价格更高也不能卖更多数量了，所以他们可以毫不犹豫地按照曲线上的最高边际成本定价。

　　但是世易时移，农奴也有翻身当主人的一天，在中钢协大吵定价权的同时，6-7年前海外矿山对中国固定资产投资出现了误判，上马了几个大型扩产和全新铁矿石项目，并且从2013年开始陆续开始了投产。汹涌的新供给碰上了中国“平稳”的钢产量，导致了铁矿石价格从高位回落。从上面三幅图可以看出，13年7月以后中国钢产量围绕着8亿吨小幅波动，但是澳洲铁矿石出口增加了2亿吨，巴西铁矿石也增加了5000万吨，而且未来的产量/出口量还会增加。

　　可以说，从2013年底开始，供求关系开始逆转，表现为新增的低成本澳矿和巴西矿不断替代高成本的中国内矿和其他地区高成本矿，而后者逐渐退出市场。边际成本在下降，同时需求在萎缩（2016年以前），所以中国买家的议价能力在提高。另外，国内螺纹钢价格的持续下降也引导了铁矿石价格下跌，一度跌至36美金。2015年，很多分析师(包括我本人在内)，都认为中国的议价能力得到大幅度的提高，可以按照最新的边际成本(35-40美金)左右定价了。

　　下图是2016年的铁矿石最新成本曲线，和2013年不一样的地方就是不包括中国内矿和国外小矿。不过得益于海外大矿山增产，这条成本曲线已经包括了将近13亿吨海运铁矿石，也足够指导目前中国进口铁矿石定价了。可以看到，和2013年相比，四大矿山已经增加了3亿多亿吨产量，而且通过汇率贬值等手段已经把自己的成本降低了很多，结果就是整条成本曲线下移，边际供给成本也下降了不少。

　　可是，在2016年，国内黑色商品都因为供给侧改革和需求边际改善等因素走出了大牛市行情。如果说，焦煤和焦炭是因为供给收缩的逻辑而走强，那么铁矿石在供应持续增加和需求平稳的情况下仍然走强并且蚕食了钢铁产业链利润，那么可以说是不符合基本面供需关系的。下图是铁矿石价格，分析师比较推崇的高盛铁矿石分析师Christian Lelong在连续2年预测正确后在2016年也翻了跟斗。

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　　冰火两重天

　　我们比较一下矿山和中国钢铁业的利润，可以说是冰火两重天的境界。首先看一下中国钢铁业，号称是翻身的一年，结果是今年1月份至9月份，中钢协会员钢企营收总额达到人民币1.99万亿元，同比扭亏，利润人民币252亿元，折合37亿美金(我就按6.8算吧 )。那我们来看一下四大矿山中最小的FMG能赚多少钱，即使是按照前三季度铁矿石60美金算，那么它的每吨利润也有26美金，按照前9个月1.2亿吨产量算，它的利润就有31亿美金了。也就是说，四大矿山中最小的一家，利润也顶大半个中国钢铁业了，更不要说现在铁矿石已经80美金，而中国钢铁企业利润还在进一步收缩了。如果拿铁矿石老大力拓(Rio Tinto)的3.3亿吨年产量计算，前9个月光它的铁矿石部门就赚了将近80亿美金。

　　看看中国钢铁业可怜的现金吨钢利润，在焦炭和铁矿石的压榨下甚至已经回到了2015年年底的低点，而那时候是中国旧经济最黑暗的时候。

上图是根据现货原料和钢铁售价做出的钢厂吨钢现金利润，黑线是螺纹钢，红线是热卷。

　　再从整体看一下国外矿山赚多少。调整到2015年度美金，四大矿山正在赚着比2002-2011年商品超级周期之前(1971-2002年) 最高价31美金更高的息税前利润(EBIT/tn)。如果大家觉得中国旧经济已经发展到顶了，商品超级周期已经过了，那么四大矿山现在这个利润水平是不是超高？

　　再从以动用投资回报率(ROCE)看，力拓和必和必拓的ROCE将会重回商品超级周期的水平，这而还是在其他拖后腿的商品品种的情况下。而中国的钢铁业的ROCE， 现在也就勉强是个正数。

　　总结起来，就是2016年中国政府用了洪荒之力去搞了基建托底和供给侧改革，钢价虽然涨起来了，但是中国钢厂仍然是喝汤，肉大部分都被国外四大矿山夺去了，只有国内焦煤焦炭企业喝了点汤。下一部分分析员会讲一下这种畸形业态的原因和潜在的对应办法。

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