债市“踩踏” 国债期货成救命稻草

期货小豆豆

       来源：中国证券报

        近年来金融圈的投资者可谓大开眼界，先是见识了中国石油(601857,股吧)等大块头股票的罕见涨停，接着是领教了股指期货第一次集体跌停；最近是在债市的大动荡中目睹了国债期货有史以来第一次集体跌停。

　　“现券市场去杠杆，大家争相卖券，但无法卖出，于是都蜂拥而入国债期货来保命。套保力量一齐涌入市场，单边做空力量过于强大，而国债期货容量有限，所以跌停。”有债券交易员表示。

　　业内人士认为，作为现券市场的映像市场，国债期货跌停的原因，是债券市场遭遇大幅下跌使得很多债基和券商加大在期货市场保值力度，对冲现券市场的下跌风险。且由于债券组合可以通过国债期货实现久期调整，这意味着国债期货下跌是在部分化解和缓冲现券市场系统性下跌的风险。

　　杠杆崩塌 债市暴跌

　　“做债的兄弟们今年真是大起大落，11月之前大家都等着分巨额年终奖，今年债券可是大牛市，平均一百万肯定是小意思，但是经过这一轮暴跌，估计都没了。”一位曾经的债券交易员对中国证券报记者表示。

　　他表示，在这轮暴跌中，不仅年终奖的问题，更大问题是因为借不到钱维持杠杆导致的巨大心理压力。“我去年有一天仅仅是缺3000万元，最后求爷爷告奶奶，以每天30%的成本借的钱，那时候多高利息都得借。”

　　“前几天之所以暴跌，是因为大家都借不到钱了，赶快把手中持有的债券卖了，直接还钱，都是不惜代价卖。”该交易员表示。

　　债市自10月24日启动一个半月下跌以来，已经创造了今年最大幅度调整，对债券型基金带来巨大冲击。Wind数据显示，自10月24日债市调整以来，已有206只债基收益由正转负，占据全部可统计基金总数量的17.56%，其中57.76%为新成立的债券型基金。

　　宝城期货金融研究所所长助理程小勇指出，在此轮债市中，一些期限错配严重，拆借融资比较高的金融机构，包括小型股份制银行、小券商和部分基金遭遇极大冲击。同时，债市危情已传导至一级市场，多家企业取消债券发行，贴现国债还出现技术性流标。

　　近三日已有20家企业取消或延期债券发行，累计金额逾180亿。财政部12月16日上午招标的三个月和六个月期贴现国债，实际中标量分别为103.5亿元和93.7亿元，原计划发行120亿元和100亿元，出现技术性流标。

　　招商银行(600036,股吧)资产管理部高级分析师刘东亮表示，金融降杠杆引发的踩踏是本轮债市暴跌的根本原因。自监管提出金融降杠杆以来，除了针对债市、理财等出台政策外，一个很重要的变化是不断提高公开市场投放的成本，即通过重启14天以上更长期限逆回购，通过拉长MLF投放期限等“锁短放长”的手段，事实上提高了公开市场投放的加权利率，导致期限错配难以为继，开始被迫降杠杆。资金紧张且贵的局面，逐渐发酵为对同业理财、货基、债基、委外的持续赎回，导致被动抛售债券，进而为了弥补流动性和亏损主动抛售债券，最终发展为恐慌性踩踏。

　　程小勇表示，此次债市滑铁卢和2015年股市大幅回调有几个相似之处：一是2015年股市牛市主要是流动性驱动，并非利润改善驱动，存在过度杠杆嫌疑，而2016年债市崩溃也是过度杠杆所致。自2013年钱荒爆发之后，影子银行问题就一直存在，并在2015年股灾和2016年债市崩溃中扮演重要角色。影子银行通过期限错配、提高风险容忍度等方式在债券市场加杠杆，从而使得债券市场信用利差持续处于低位，期限错配的产品配置比比皆是。二是发生在监管层去杠杆的政策环境下。2016年为了打击债券市场过度集中于短端风险，引导债市去杠杆，央行货币政策回归稳健甚至小幅收紧。三是市场对于流动性收紧预期不足，市场存在非理性一面。

　　国债期货施援手

　　现券的大跌，也带动国债期货下行。10月24日以来，5年期主力合约TF1703和10年期主力合约T1703从高点至低点累计跌幅分别为4.16%和6.89%，12月15日两大合约更是出现史上从未有过的盘中跌停。

　　“作为现券市场的映像市场，国债期货跌停的原因，是债券市场遭遇大幅下跌使得很多债基和券商加大在期货市场保值力度，对冲现券市场的下跌风险。且由于债券组合可以通过国债期货实现久期调整，这意味着国债期货下跌是在部分化解和缓冲现券市场系统性下跌的风险。”程小勇表示。

　　前述债券交易员表示，“大家都缺钱，都在去杠杆，这时候还有谁买债，没人买自然卖不出，大家都蜂拥而入国债期货来对冲风险。套保力量一齐涌入市场，单边做空力量过于强大，而国债期货容量有限，所以跌停。”

　　从目前国债期货市场来看，国债期货套期保值功能得到一定体现。12月份债券市场系统性下跌之后，国债期货持仓量和成交量大幅攀升，尤其是10年期国债期货尤为明显。截至12月16日，10年期国债期货持仓量升至51877手，此前在12月14日创下上市之后的最高纪录53338手；12月16日10年期国债期货成交量达到101028手，在15日暴跌时创下上市之后的新高。

　　“10年期国债期货上市没多久，持仓已经超过5年期，也表明国债期货的对冲功能已经显露。目前越来越多的机构已经入场，这轮大跌之中现券市场没法成交之时，利用国债期货对冲的基金，其业绩就非常平稳。”李萌表示。

　　广发期货分析师王荆杰表示，国债现券最大的持有者银行和保险尚未获得监管层的批准参与国债期货，目前参与套保的机构还是以券商和基金为主，效果不错，但容量有限。经历过这次大跌，市场对国债期货的认识度以及想要了解或者参与的程度会提高一些，毕竟多了个对冲的渠道。而且，相比较利率互换和债券借贷，成交也比较快，每天成交量也还基本可以满足。

　　恐慌下的捡钱行情

　　12月16日，为保持银行体系流动性合理充裕，结合近期MLF到期情况，中国人民银行对19家金融机构开展MLF操作共3940亿元，其中6个月2070亿元、1年期1870亿元，利率与上期持平，分别为2.85%、3.0%。

　　当日，债市一扫连日阴霾，国债期货、沪深股市双双翻红。截至收盘，十年国债期货飙升，报95.860元，上涨1.30%，成交量继续放大，达10.11万手；五年国债期货合约报98.550元，上涨0.90%，成交量创今年2月来新高。

　　国信证券(002736,股吧)分析师董德志等总结了这次债灾的传导链条：银行每逢年末有准备流动性、自发提高备付的要求，特别是在九月份以来由于外汇占款波动加剧，今年四季度更是要做充分准备。今年银行可能有大量的资金是储备在货币基金中，在提高自身备付要求下，开始赎回货币基金，导致货币基金减持存单，存单利率上行，当存单利率上行超越货币基金收益率后，银行已经不再拘泥于只为备付而赎回货基了，而变化成为了套利而赎回，赎回货基，购买存单。

　　“这样就加剧了货基的压力，继续减持存单，形成了这样一个怪圈：存单利率高——银行赎回货币基金去买存单——货基抛售存单——导致存单利率更高——银行继续加大赎回。如此一来，短期利率高企，主要体现在几个月的品种上，而不是在几天的回购市场中，资金利率恶性循环高涨，进而引发长期债券也出现了调整。”董德志表示。

　　他们认为，如果是这样一个链条，那么在今年出现，而没有在去年及前年出现，原因是今年银行有大量资金配置在货币基金上，而以往则没有如此规模的配置。如果是这样一个链条，也可能反映出，当前的局面并不是货币政策收紧所导致，而是自发形成的一个恶性循环链条。

　　“11月份债券交易员还在感叹人生只剩10个BP了，现在一下子多出150个BP。目前大环境下，跌下来反而是个捡钱行情。”美尔雅期货分析师李萌表示。

　　刘东亮认为，排除资金因素和踩踏因素，从宏观基本面看，实际上并不支持债市出现如此剧烈的调整。基于基本面判断的话，当前债市暴跌有超调嫌疑，或是寻找错杀券种的机会。

　　对于2017年的基本面，刘东亮认为相对平稳，经济增长目标估计维持在6.5%，实际增速落在6.5%—6.7%区间，通胀目标估计仍定在3%，但全年实际CPI增速不会超过2.5%，M2增速目标为了呼应金融降杠杆，可能定在12%，比2016年稍低，实际增速预计变动不大。可以认为，与今年相比，2017年经济增长、通胀、M2三者总体变动有限，不会出现大起大落，这意味着这三项变量在利率定价中的表现为中性，债市应以走平或区间震荡为主。