市场将回归基本面：资金、通胀、人民币

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利率债投资策略：本周市场恢复主要是监管主动采取救市措施，通过释放流动性缓和市场情绪所导致的，并不是基本面改善带来的方向性趋势。从现货市场表现看，周四收益率下行幅度明显低于前两天，说明市场修复情绪也在缓和，如果后期央行继续维持资金面宽松局面，可以继续推进情绪的修复；如果央行重新回收流动性，则市场将面临更多的利空因素，市场将再度面临调整。需要注意的是，本轮救市修复，可能会让市场形成一个利率底部预期，即未来利率下行跌不破这个底线的心理预期。建议机构后期密切关注市场情绪的变化，当情绪缓和后，债券走势将进一步回归基本面。

第一，本周上涨主要来自政策救市，尽管带来短期情绪的改善，但是长期还需回归基本面。包括资金面、通胀预期、人民币汇率、负债端成本等。

第二，流动性短期依赖央行放水，一月还有较大资金缺口，波动性压力大。近期市场稳定来自于央行公开市场操作，下周财政存款释放大约在1.2万亿左右，将一定程度缓解资金紧张。但是考虑到一月将面临春节前居民取现、换汇需求增加以及年末考核等因素，银行可能会提高备付，资金面依然存在不确定性。相比未来一周，1月资金面更值得关注。综合来看，我们估计1月面临的资金缺口大约在3.5万亿左右，且资金压力主要集中在1月后两周，巨大的资金缺口将导致资金面波动加大，对债券市场造成冲击。

第三，通胀预期升温，明年一季度PPI翘尾因素将使债市承压。2016年供给侧改革和去产能不断深化，工业品价格上涨带动PPI同比不断回升，从翘尾因素看，2017年上半年翘尾均值在4.5%左右，2月甚至达到5.5%左右，PPI的大幅回升也会通过提高成本间接推动CPI，对债券市场形成压力。

第四，人民币贬值压力是1月份市场的重中之重，汇率稳定或将限制利率操作空间。据媒体报道，外管局发言人指出，“中国需要采取‘逆周期’举措以遏制大量资金外流”，短期内为了减缓人民币贬值压力，央行大概率会牺牲利率去换取汇率稳定，更不可能通过降息来向市场释放流动性。

第五，银行主动负债端成本维持高位，或造成负债端和资产端的倒挂，增加债市不稳定因素。目前看，银行主动负债成本下行非常缓慢，包括同业存单利率和同业理财利率都没有明显下行，这说明市场对于后期资金稳定情况还存在担忧；银行负债端成本上行速度快于资产端上行速度，可能导致新发负债在未来面临更大的投资压力；此外，银行通过主动负债维系表外理财产品端的滚杠杆操作，实际违背央行监管意图，或将引发监管重新收紧流动性。

信用债投资策略：短期随着市场情绪的缓和，收益率也出现一定幅度的下行，后期市场将重新回归到基本面上，而通胀预期的升温，资金面仍将面临偏紧压力以及企业发行明显下降带来的再融资压力的加大，都会对市场产生不利影响，因此我们对后期信用品种依旧保持谨慎态度。

回顾今年以来信用利差的走势，可以将其分为三个阶段：

（1）年初至4月底，信用利差逐步走扩。春节之后，信用债市场风险事件不断发酵，到了4月份以中城建、东特钢等国企违约为标志，信用债风险集中爆发，导致产品估值快速上升，赎回压力下信用债利率大幅上行，利率债利率也跟随调整，信用利差快速走扩。

（2）5月至10月中旬，信用利差不断下行至历史低位。5月开始，市场情绪逐步恢复，在市场对基本面悲观以及银行理财规模快速扩张的情况下，市场钱多，配置压力大，信用债收益率被不断买下去，信用利差也不断被压低，达到历史低位水平。

（3）10月下旬至今，信用利差快速走扩。10月下旬，由于央行持续的锁短放长，资金成本不断上升，流动性逐步收紧，叠加基本面稳定，通胀预期升温，利率债市场率先调整，之后流动性压力逐步传导至信用债，导致产品赎回压力加大，信用债收益率上行幅度大于利率债，信用利差快速走扩。

目前来看，低等级信用利差接近4月份，而高等级信用利差已经超过4月份，但就历史水平看，现在的信用利差依旧处于低位，本轮信用利差被压缩至历史低位，主要还是理财扩张背景下，配置需求的增加，而随着明年表外理财纳入MPA考核范畴，未来理财的增速必将放缓，增量资金的减少导致配置需求的下降，信用债作为主要配置品种，必然会受到明显冲击，信用利差将继续走扩。

一、利率债市场展望：市场回归基本面：资金、通胀、人民币

周四，利率债市场情绪较为稳定，国债期货连续三日上涨，但是上涨动力较前两日有所减弱，现货收益率继续下行。近期央行持续向市场投放流动性，起到一定救市效果，让市场从急跌中缓解出来，后期我们认为市场的焦点将逐步回归到基本面上：

第一，本周上涨主要来自政策救市，尽管带来短期情绪的改善，但是长期还需回归基本面。上周以来债券市场急速下跌已造成市场恐慌，尽管监管希望通过市场的主动调整达到去杠杆目的，但还是不希望出现暴跌对市场造成过大冲击，因此本周以来央行持续在公开市场通过逆回购操作投放流动性，本周以累计净投放3800亿元。此外，监管机构通过窗口指导要求大行维持资金市场稳定，对部分机构定向释放流动性；证监会也介入机构代持风险的后续处理，出面维持债券市场信用基础，使得市场情绪逐步稳定，从之前的“超跌”行情中恢复。但是情绪的改善只是对短期央行救市的反应，长期看情绪的转向需要依托于基本面的变化，后续影响市场走势的关键因素将回归到包括资金面、通胀预期、人民币汇率、负债端成本等在内的项目中。

第二，流动性短期依赖央行放水，一月还有较大资金缺口，波动性压力大。尽管本轮市场下跌是由于监管限制金融杠杆导致的，但是直接原因是流动性的紧缩，（如同监管政策的最终目标和中间操作目标），即监管通过控制流动性来限制机构杠杆行为，限制流动性的操作既包括通过公开市场“锁短放长”抬高基础货币资金成本，也包括从银行理财发行端控制产品杠杆链条的不断扩张。而近几天市场企稳也是央行通过公开市场操作和窗口指导为市场注入流动性。但是目前流动性的小幅放松完全基于央行调控，后期依然面临春节取现和新一年换汇额度更新可能带来的资金缺口。

12月下旬资金面情况依然取决于央行态度。近期市场稳定来自于央行公开市场操作，下周财政存款释放大约在1.2万亿左右，将一定程度缓解资金紧张。但是考虑到一月将面临春节前居民取现、换汇需求增加以及年末考核等因素，银行可能会提高备付，资金面依然存在不确定性。如果央行释放过快，使得市场加杠杆行为反复，后期会引发更大的金融不稳定，因此当市场流动性崩盘风险降低后，央行有可能重新开始回收流动性。

1月份流动性压力更大。相比未来一周，1月资金面更值得关注。此前我们测算了今年1月的资金缺口，考虑春节效应明年1月的取现规模大约在2万亿左右；其次，人民币贬值压力下外汇占款流出压力增加，1月外汇占款下降规模大约在4000亿左右；最后，公开市场1月到期规模大，1月13日、18日、19日、21日分别有四期MLF到期，共4355亿元，此外还有6600亿元逆回购到期。综合来看，我们估计1月面临的资金缺口大约在3.5万亿左右，且资金压力主要集中在1月后两周，巨大的资金缺口将导致资金面波动加大，对债券市场造成冲击。

第三，通胀预期升温，明年一季度PPI翘尾因素将使债市承压。伴随春节假期，消费需求不断增加，猪肉和蔬菜价格上涨，此外冻产协议的达成使得国际原油价格大幅上涨，未来油价中枢将大概率上移，推升全球通胀水平，短期看12月CPI同比将继续小幅回升。PPI方面，2016年供给侧改革和去产能不断深化，工业品价格上涨带动PPI同比不断回升，从翘尾因素看，2017年上半年翘尾均值在4.5%左右，2月甚至达到5.5%左右，PPI的大幅回升也会通过提高成本间接推动CPI，对债券市场形成压力。

第四，人民币贬值压力是1月份市场的重中之重，汇率稳定或将限制利率操作空间。周四据媒体报道，外管局发言人指出，“中国今年对外直接投资增长得太多太快，中国需要采取‘逆周期’举措以遏制大量资金外流”。所谓“逆周期”管理是指在投资增长过快时对外汇流出进行一定限制，短期内为了减缓人民币贬值压力，央行大概率会牺牲利率去换取汇率稳定，更不可能通过降息来向市场释放流动性。此外发言人还指出“中国减持美债是战术调整，未来可能调整在美债的投资”，如果中国减持美债规模增加，导致美债利率上行，可能会加快美元升值步伐，进一步加剧人民币贬值压力。

2016年外汇当日成交量在年初外汇额度更新和年末贬值压力增加时迎来两个阶段性高点，考虑到明年美元进入加息周期，人民币贬值压力更大，居民大概率会选择在年初使用换汇额度，因此1月份叠加换汇额度更新和贬值预期加剧双重因素，外汇流出对资金面的影响不可小觑，监管层甚至可能出台更为严格的资本管制措施，值得密切关注。

第五，银行主动负债端成本维持高位，或造成负债端和资产端的倒挂，增加债市不稳定因素。本周以来，尽管债券现券收益率大幅下行，但是银行主动负债成本依然维持高位，之前我们曾分析过，银行主动负债成本是对未来一段时间资金成本预期的综合反映，并滞后于资金市场，只有预期未来资金成本长期稳定维持低位，主动负债成本才会下降。但是目前看，银行主动负债成本下行非常缓慢，包括同业存单利率和同业理财利率都没有明显下行，这说明市场对于后期资金稳定情况还存在担忧。

尽管目前主动负债成本高企，但是12月以来银行发行同业存单的净融资额明显增加，上两周同业存单净融资额分别达到1800亿元和980亿元，说明银行滚动融资的需求依然强烈，特别是一些中小银行，存续理财产品由于债市暴跌出现亏损或流动性风险，需要通过新发同业存单或理财维持负债端稳定。

但是银行高成本主动负债将给债券市场带来一些不稳定因素：首先，银行负债端成本上行速度快于资产端上行速度，可能导致新发负债在未来面临更大的投资压力；其次，银行负债端成本上升，也反应整体市场资金成本高企的预期，未来或将造成一定资金波动；再次，银行通过主动负债维系表外理财产品端的滚杠杆操作，实际违背央行监管意图，或将引发监管重新收紧流动性。

利率债投资策略：本周市场恢复主要是监管主动采取救市措施，通过释放流动性缓和市场情绪所导致的，并不是基本面改善带来的方向性趋势。从现货市场表现看，周四收益率下行幅度明显低于前两天，说明市场修复情绪也在缓和，如果后期央行继续维持资金面宽松局面，可以继续推进情绪的修复；如果央行重新回收流动性，则市场将面临更多的利空因素，市场将再度面临调整。需要注意的是，本轮救市修复，可能会让市场形成一个利率底部预期，即未来利率下行跌不破这个底线的心理预期。建议机构后期密切关注市场情绪的变化，当情绪缓和后，债券走势将进一步回归基本面。

二、信用债市场展望： 信用利差依旧处于较低水平，仍将面临走扩压力

周四，信用债二级市场成交活跃度明显回升，收益率也出现较大幅度的下行，一级市场新发债券依然较少。对于后期，我们需要关注：

第一，目前信用利差依旧处于历史较低水平，后期仍将面临走扩的压力。回顾今年以来信用利差的走势，可以将其分为三个阶段：

（1）年初至4月底，信用利差逐步走扩。春节之后，信用债市场风险事件不断发酵，到了4月份以中城建、东特钢等国企违约为标志，信用债风险集中爆发，导致产品估值快速上升，赎回压力下信用债利率大幅上行，利率债利率也跟随调整，信用利差快速走扩。

（2）5月至10月中旬，信用利差不断下行至历史低位。5月开始，市场情绪逐步恢复，在市场对基本面悲观以及银行理财规模快速扩张的情况下，市场钱多，配置压力大，信用债收益率被不断买下去，信用利差也不断被压低，达到历史低位水平。

（3）10月下旬至今，信用利差快速走扩。10月下旬，由于央行持续的锁短放长，资金成本不断上升，流动性逐步收紧，叠加基本面稳定，通胀预期升温，利率债市场率先调整，之后流动性压力逐步传导至信用债，导致产品赎回压力加大，信用债收益率上行幅度大于利率债，信用利差快速走扩。

目前来看，低等级信用利差接近4月份，而高等级信用利差已经超过4月份，但就历史水平看，现在的信用利差依旧处于低位，本轮信用利差被压缩至历史低位，主要还是理财扩张背景下，配置需求的增加，而随着明年表外理财纳入MPA考核范畴，未来理财的增速必将放缓，增量资金的减少导致配置需求的下降，信用债作为主要配置品种，必然会受到明显冲击，信用利差将继续走扩。

第二， 2017年去产能将拓展至其他行业，关注相关行业龙头企业。据有关媒体报道，2017年去产能的范围会由今年的煤炭、钢铁行业，拓展到水泥、平板玻璃和船舶等行业。今年以来，随着煤炭和钢铁行业去产能，煤炭和钢铁价格较年初出现大幅上涨，并带动企业利润明显改善。就水泥而言，今年以来价格也出现了一定幅度的上涨，但主要还是由于房地产火热带来的需求增加，明年在房地产投资不会大幅下滑的情况下，去产能拓展到水泥行业，可能进一步推动水泥价格的上涨，改善企业基本面，投资者可关注相关行业的龙头企业。

信用债投资策略：短期随着市场情绪的缓和，收益率也出现一定幅度的下行，后期市场将重新回归到基本面上，而通胀预期的升温、资金面仍将面临较大波动，以及企业发行明显下降带来的再融资压力的加大，都会对信用市场产生不利影响，因此我们对后期信用品种依旧保持谨慎态度。

华尔街见闻