骑“鹅”旅行记：对冲基金折戟杠杆坑

期货小豆豆

       来源：中国证券报

     “当所有人都在跷跷板的一边，你要去另一边，至少去待一会儿”，这句华尔街古训在过去一年中频频警醒人们不可忽视“过来人”的智慧。

　　低廉的回报、高额的费用，对冲基金投资在2016年显得颇不“划算”，大量客户从其中撤退。行业机构eVestment提供的数据显示，这一规模在去年达到了1060亿美元。作为检验对冲基金合格质量的重要指标，“黑天鹅”这位“铁面”考官在去年似乎加大了“测验”难度：英国脱欧公投在一片不可能的声音中出人意料地通过了；美国总统大选中，普遍不被看好的特朗普获胜大爆冷门。全球资产随之大幅波动。

　　“黑天鹅”当道，橡树资本（Oaktree Capital Management）董事长及联合创始人霍华德·马克思（Howard Marks）又一次唾弃了“唬人的预测”。被抛弃的基金经理们委屈地认为，投资者本身不愿放弃高收益的最大化，是导致其丧失分散风险可能的重要原因。

　　“黑天鹅”吓退基金投资者

　　2016年，世界范围内政治经济事件屡屡脱轨，许多对冲基金被打得措手不及。例如，英国“退欧”公投在一片质疑的声音中出人意料地通过了，短时间内预测与结果的大反转，令英国股指大跌两天，但随后却一路上扬；美国总统大选中，特朗普在普遍不被看好的情况下获胜大爆冷门，美国股市不跌反涨，连创新高。

　　千回百转的市场走势令市场“正常”预测下的资产配置显得十分被动。因为对于基金经理们来说，没有什么比重仓持有的资产毫无预警地遭遇“黑天鹅”更让人难受的事情了。

　　在2016年投资尘埃落定之后，投资者用脚对基金经理们做出了新的投票。追踪机构投资者的美国研究公司eVestment数据显示，截至2016年底，对冲基金的资产管理总额为3.04万亿美元；整体而言，客户在2016年中从对冲基金撤回了1060亿美元资金，创下了2009年以来规模最大的资金流出量；这一年中，唯一实现了净流入的是期货管理型对冲基金，这种基金的净流入达到了103亿美元，但增幅也只有0.8%；去年对冲基金整体上涨了5.34%，创下了自2013年以来的最好表现。eVestment称，那些表现良好的对冲基金从投资者那里吸引到了资金，但那些表现最糟糕的对冲基金则遭遇了规模最大的流出。

　　在被抛弃的基金中，包括英国老字号金牌对冲基金Odey，它是由管理着80亿美元资产的富翁Crispin Odey在1994年建立的，曾在次贷危机的预测和投资者中“一战成名”。2016年，该基金以-48.72%这一自Crispin Odey1992年开始交易以来的最大年度跌幅，而被排在欧洲基金中的倒数第一。不仅仅是Odey，2016年同样表现不佳的老牌知名基金也开始削减管理费用以吸引投资人。

　　在去年10月份的一次机构调查中，仅有18%的投资者表示愿意进一步提升投资资本，四成受访人对所投资基金的组合收益感到失望。其背后，对冲基金经理薪酬也随着业绩的分化而扩大差距。对冲基金分析机构HFR的数据及调查，和2015年相比，2016年，全球对冲基金之间的业绩差异导致类似规模基金中相同职位的薪酬差距更加显著，不同公司同一职位的薪金最多相差7倍。HFR分析指出，获得超额收益难度加大，人才是收益的关键。基金公司不惜给业绩好的基金经理增加报酬，这造成了报酬的巨大差异。

　　但如何评判基金经理优秀与否还是一个问题。在2016年，就有不少投资界新秀来自于前两年排名中的末流。

　　宏观预测无法获利

　　“黑天鹅”在资本市场随机性的一种表现。在自然界，人们发现澳大利亚的黑天鹅之前，欧洲人认为天鹅都是白色的，“黑天鹅”曾经是欧洲人言谈与写作中的惯用语，用来指不可能存在的事物，但这个不可动摇的信念随着第一只黑天鹅的出现而崩溃。在资本市场，颠覆经验的事件往往对投资带来不可估量的冲击，例如“9·11”事件、美国的次级贷危机等。

　　2016年黑天鹅频袭，而更让投资者感到不安的一个现象是：VIX(恐慌指数)似乎开始失效了！知名财经博客ZeroHedge撰文称：2016年，除了6月英国“退欧”公投事件VIX飙升到26，甚至对11月美国大选的反应VIX也只不过是小幅度的上升，VIX全年均值在16以下(比十年均值21低25%左右)。VIX指数是芝加哥期权交易所市场波动率指数的交易代码，是美国重要的风险指数，具有“恐慌指数”之称，常被投资者拿来衡量标准普尔500指数期权的隐含波动性。

　　Quest Partners创始人兼首席投资官Nigol Koulajian表示：“我们进入到新阶段：波动水平攀升，即面对新趋势的剧烈反转与突破，价格走势脆弱。过去数年来央行的刺激性政策令各个市场的波动遭到压制，随着宏观与政治风险开始上升，这种局面正发生转变。”

　　在一定程度上，黑天鹅的爆发，换句话说就是预测的大面积失灵。

　　橡树资本（Oaktree Capital Management）董事长及联合创始人霍华德·马克思（Howard Marks）在关于宏观预测和真实交易的谈论中指出，金融市场黑天鹅的爆发，意味着多少民调、专家、媒体的预测纷纷失灵，这种无根据的“言论投票”毫无意义。

　　霍华德认为，首先，人们对于未来的分析不是事实，仅仅是观点。其次，经济、利率、货币和市场的发展并非科学推算的结果。因为有人的参与，就会涉及到人的情感、弱点及偏见，因此也就会导致结果非常难以预测。第三，对这些问题有自己的看法是一回事，但是对这些看法信誓旦旦并据此采取行动则完全是另一回事。第四，根据不确定的预测大胆采取行动，这不仅仅会带来误导，还是十分危险的。

　　“在我投资生涯的前几十年中，环境变化的速度很慢，以至于人们认为所处的环境会一成不变，因此周期变化有迹可循且值得信赖。但从大约二十年前开始，在科技创新加速发展的推动下，一切都变化得如此之快，认为环境一成不变的观点已不再适用。如今，科技发展、颠覆型创新、人口变化、政治不确定性和媒体趋势等因素令我们所处的环境瞬息万变，同时也令我们对过去所熟悉的各种周期感到陌生。这也让敢于对宏观前景进行预测的人们遭遇前所未有的困难。”他感慨道。

　　根据HFR研究结果，尽管平均对冲基金的回报很少，但对于平均宏观基金的回报而言，我们称之为严重不足也不为过。实际上，从统计学角度来讲，平均宏观基金的净回报可能已经与零无异。因此，根据这些指数，我们很难说这些薪酬丰厚的基金经理让基金从宏观事件中获利。

　　从微观角度看，北京一家券商宏观研究员黄小隽（化名）对中国证券报记者解释说，资产的轮动也是影响基金经理当年业绩的重要原因，比如2015—2016这两年，资产热点先后从中国股市转向巴西市场以及俄罗斯市场。2015年中国股市表现最好，巴西最差，但2016年巴西是全世界表现最好的市场。这势必引起相关标的投资收益的巨大波动。从流动性角度来看，2008年金融危机之后，全球央行政策趋同，导致资产相关性提升，大量资产同涨同跌不利于对冲基金获取稳定收益。另外，近年来对冲基金行业规模的扩大带来的竞争激烈化和策略同质化，也是基金整体业绩难看的一大原因。

　　骑“鹅”需防杠杆坑

　　另据中国证券报记者了解，在黑天鹅日，如英国脱欧公投当天，押对方向的个别对冲基金一天的收益就高达4%-5%。

　　但值得注意的是，一些基金即使在当时遭受了损失，但考虑到前期的收益垫底，以及后期行情回归，很多长线基金仍然是浮盈状态。真正吃亏的，是那些杠杆率偏高的对冲基金。“在去年的行情中，杠杆在8倍以上，就很危险了。”业内人士称，如果不能及时补充保证金资金，只能认赔出局。

　　黑天鹅的爆发，常常导致挂钩海外投资品种的银行理财产品大幅亏损。但要指望金融机构兑付金融市场黑天鹅事件带来的损失，已经越来越难了。

　　国内一家金融机构资产管理人士对中国证券报记者直言，机构在给国内客户做资产规划的时候，很少会对黑天鹅事件保留相应的风控措施。比如增持美元资产的规划建议中，并不包含防止美元大幅大跌的风控手段。但这在实际交易过程中是很有可能发生的。“并非机构不愿意，而是国内客户执著于高回报，不愿意放弃收益的最大化，因此导致金融机构在资产规划时难以覆盖小概率的风险隐患，从而无法全面分散风险。”