央行首次上调MLF操作利率 释放信贷调控信号

越州三宝

　24日，央行再次开展中期借贷便利（MLF）操作。出人意料的是，此次MLF操作利率均较本月13日同期限品种上调10bp。这是2014年MLF创设以来，央行首次上调该操作利率。

　　在外有美联储加息，全球流动性边际收缩，债券市场走势逆转，内有经济阶段企稳、通胀预期抬头、社融持续高增的背景下，此次MLF操作利率的上调刺痛了市场对加息敏感神经。午后，债券期、现货市场均出现快速下跌的走势。

　　分析人士指出，MLF已成为央行释放基础货币的主要渠道之一，调高MLF操作利率会产生类似“加息”的效果，是一次对市场利率的“加息”，背后凸显的则是为适应基本面变化，同时实现去杠杆、稳汇率等目标，货币政策面对的调整压力。

　　MLF来得有些意外

　　24日午后，央行透过官方微博宣布，当日对22家金融机构开展MLF操作共2455亿元，其中6个月1385亿元、1年期1070亿元，中标利率分别为2.95%、3.1%，较上期上升10BP。”

　　此次MLF操作应属于“预料之外，情理之中”。

　　在上周央行通过公开市场操作实施天量净投放并动用临时流动性便利（TLF）为几家大行“输血”之后，货币市场流动性紧张形势已有所缓和，市场上短期资金供给恢复正常，流动性风险已有所下降。本周一，央行逆回购缩量，公开市场操作重现净回笼，但当日市场资金供求仍维持适度均衡就是证明。

　　虽然短期来看现金走款压力犹存，25日还面临存准金补交，市场上跨节流动性供求仍有一定压力，但倘若央行继续通过逆回购滚动操作或者SLO、SLF等储备工具提供短期流动性支持，货币市场的问题也不会很大。因此，央行再开展MLF操作或多或少有些出乎意料。

　　当然，央行选用MLF也有一定合理性。一是1月到期MLF多，达4355亿元，前次操作并未实现足额续做。本月13日，央行曾对21家金融机构开展3055亿元MLF操作。二是逆回购、SLO、SLF乃至TLF期限都较短，余额过高会加剧节后到期回笼压力。截至1月24日，央行逆回购余额仍有1.91万亿，2月还有2055亿元MLF到期，上周五开展的TLF操作也将到期。三是MLF已成为对冲外汇占款下降的主要工具。四是部分机构仍存在流动性缺口。

　　24日早间，因公开市场操作维持净回笼，跨节流动性偏紧，市场对央行再开展MLF的操作的预期已有所升温。随后即有媒体报道称，央行对部分机构开展了MLF操作。

　　边际收紧信号明确

　　如果不是利率上调，此次MLF操作应该被理解为“节前央妈送温暖”。但是，“如果”终归只是假设……

　　24日午后，MLF操作消息基本被坐实，但有媒体表示1年期MLF操作利率上调10bp。几乎同时，国债期货出现坠崖式急跌，现货收益率涨幅亦明显扩大。

　　对于此次MLF利率上调，市场出现了多种解读。最初一种说法是，此次MLF利率上调是央行针对个别机构实施的惩罚性措施。但有业内人士指出，SLF操作利率更高，如果要对个别机构实施惩罚，可以让这些机构申请SLF，从而避免市场对MLF利率变化做出“过度”的解读。

　　还有一种说法是，近期流动性投放较多，通过小幅调高MLF利率，可实现放松和紧缩两种政策信号的对冲，避免市场做出过于宽松的解读。但央行在春节前投放流动性乃是惯例，且逆回购、TLF等操作期限均不长，春节后就会到期，因此具有“可逆性”，但调整利率在短期内不可逆。

　　更重要的是，在市场利率化改革背景下，利率体系的“锚”正逐渐从以往的存贷款利率转向货币市场利率，而央行日常货币政策操作利率发挥着市场利率的基准作用。而且，MLF操作已实现常态化，成为央行投放基础货币的主要渠道之一。调整MLF利率将对市场利率乃至整个利率体系产生系统性的影响，对市场预期的影响也显而易见的——市场会将MLF利率上调理解为对市场利率加息。既然央行上调了MLF操作，至少说明其容忍了此举可能对市场利率及利率预期的影响。

　　其实，翻看前次MLF操作信息，简单对比就会发现，此次央行除调整MLF操作利率之外，在描述流动性调控基调时，也将此前的“保持银行体系流动性合理充裕”改为“维护银行体系流动性基本稳定”，从而实现了与2016年中央经济工作会议对于流动性的提法的一致。这也反映了央行货币政策取向的边际调整。

　　利率上调的四大理由

　　至于央行为何上调MLF操作利率，综合市场机构分析来看，目前比较合理的解释主要有四个：

　　第一，适应基本面变化。保持货币政策稳健中性的内涵就是要让货币政策基本面相适应，相对某一时期特定的基本面，货币条件不能过于宽松，也不能过度紧张。自去年8月以来，中国经济呈现缓中趋稳、稳中向好的态势经济运行中积极因素增多，市场对经济探底的担忧逐渐缓解。与此同时，受到海外再通胀预期及国内供给端改革、环保治理等因素影响，上游原材料价格出现较明显上涨，工业品价格恢复正增长，且上涨较快，带动下游消费品价格也出现一定上行，市场通胀预期重新抬头。根据保持稳健中性的要求，货币政策需根据基本面的变化做出相应调整，在目前阶段就是适度向收紧方向调整。

　　第二，推动金融去杠杆。近年来金融机构规模扩张意愿很强烈，通过各类金融创新推动表内外资产负债规模持续高速增长。但与此同时，近两年来央行资产负债表扩张放慢，基础货币供给增长放缓。由此便造成了基础货币增长放缓，但广义货币增长很快的现象，金融体系的实际货币乘数和实际杠杆率不断上升。

　　在银行体系，这一现象又主要表现为理财业务的高速增长。过去几年，一些城商行、农商行等中小银行通过发行同业存单等进行主动负债扩张，放大资产负债表规模，意图实现对大行的“弯道超车”。而在各类资产收益率下滑的背景下，负债成本压力和盈利目标压力又驱动金融机构不断通过加杠杆、加久期、加风险等方式扩大收益，由此造成金融机构加杠杆和期限错配的风险不断积累。

　　而经济调整加大了金融风险暴露的可能性，自去年以来，监管机构不断出台政策，防控风险、推动金融去杠杆的意图明确。在2016年中央经济工作会议上，对防风险的要求更是上升到了更重要的地位。以此来看，央行通过适当调整市场利率，促使金融机构去杠杆也是有可能的。

　　第三，释放信贷调控的信号。去年底以来，银行机构信贷投放很快，据一些机构调研的信息，年初银行放贷冲动依然很强，1月份信贷投放量甚至可能超过上年同期的天量。抑制信贷过快投放也可能是央行上调MLF操作利率的一项考虑。

　　第四，稳定内外利差，托底人民币汇率。最近一段时间，央行投放的流动性规模很大，可能对人民币汇率产生一定压力，央行给市场利率适度“加息”，也有助于稳定内外利差，为人民币汇率托底。

　　总之，央行调整MLF利率的政策信号是比较明确的，去杠杆远未到头，金融机构的当务之急应是合理调整资产负债规模、继续加强流动性管理。不过，市场人士指出，去年10月以来，市场利率中枢已大幅上移，提前反应了部分“加息”的预期，因此对此次MLF利率上调也不必过度恐慌。


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