利率、汇率双升为哪般？

yexin20

昨日央行连续第二天暂停公开市场操作，当日有1500亿逆回购到期。对此央行表示，目前银行体系流动性总量处于较高水平，暂停公开操作目的是保持银行体系流动性基本稳定。与此同时，人民币离岸汇率持续上升，在岸汇率也在节后补涨。对此，我们点评如下：

价升量不升，货政稳健不动摇

春节前后，央行进行了一次全面的基准利率调整，先是春节前6个月和1年期MLF上调10bp，然后节后上调了公开操作利率及SLF利率。利率的上调抬高了央行对大型商行的资金成本，进而将传导至整个资金市场，最终导致市场利率的整体抬升。

虽然节后OMO+MLF到期量很大，但央行连续两日暂停公开操作，体现货币政策稳健中性不动摇。我们之前的报告也提到，“截至2月22日共有18500亿OMO+MLF到期，节前央行通过TLF解冻的约6300亿元资金将回归冻结状态。”2万亿左右资金到期对市场冲击不容小觑，央行依然暂停公开操作主要有两方面原因：第一，虽然2月全月回笼量较大，但就这两天来看，大量资金仍未到期，可以满足当前的资金需求，所以最近几日市场整体流动性仍然十分充裕；第二，央行在资金相对充裕时不继续投放资金，也没有为即将到期的大量资金提前释放流动性，正体现了央行稳健中性的态度，最终达到防风险，去杠杆的目的。

人民币汇率上涨，后市波动仍存

内外因素作用下，人民币连续上涨。1月30日开始，离岸人民币汇率持续上涨，从1月29日的6.87上涨至2月6日的6.80。在岸人民币在春节之后也连续2天上涨，昨日收盘6.86，较上个交易日上涨0.19%。人民币上涨有两方面因素，第一是美元指数下跌的外部环境所致，如1月31日美元指数大跌0.88%，同日离岸人民币汇率上涨0.52%；第二是人民币升值引起，2月以来美元指数上升回调，同时人民币离岸汇率也持续上涨，说明此时人民币的上涨更多是内部因素导致。

货币政策更趋中性，人民币汇率短期或将走强。当前货币政策的重要目标是“去杠杆，防风险”，在具体操作上是价升而量不升，整体资金环境较去年将呈现偏紧的趋势。在此之下，资金利率的上升将传导至债券收益率的上升，中美利差走阔，前期人民币的贬值压力也将缓解。

人民币汇率上升将减轻资本外流压力。前期外汇储备与外汇占款持续减少，最主要的原因是资本外流压力大，央行为稳定汇率、防止汇率快速下跌而抛售美元导致。而当前人民币汇率短期上升将减少资本外流压力，基础货币投放量更加稳定，也在一定程度上减轻了央行公开操作的负担。

长期来看，人民币汇率波动仍将持续。一方面，此次央行上调政策利率，维持货币政策中性偏紧，在一定程度上推动了人民币短期走强。从利率平价来看，人民币收紧有助夯实对人民币汇率的支撑。但另一方面看，相较于美国经济的稳步复苏，中国经济复苏的基础相对较弱，这可能会是导致未来人民币汇率震荡的一大原因。此外，特朗普上任后针对北美自由贸易协定和跨太平洋伙伴关系协定(TPP)等采取的消极姿态也印证了其对本国投资和贸易的保护主义态度，这一点对于中国的经常账户也形成一定的利空。不过，特朗普一系列新政（贸易政策、移民政策、基建投资等）的实施，在加剧国内不稳定的同时，也加剧了市场对美元的情绪波动，美元兑人民币汇率波动不确定性进一步增强。

对债市而言，资金价上抬升、总量偏紧将导致债券市场利率整体上行并持续震荡。昨日国债期货低开高走，但尾盘几乎回吐全部涨幅；国债收益率大体上行，10年期国债活跃券160023报3.48%，创2015年9月以来新高，这与我们一直提到的“中枢抬升、震荡加剧”相吻合。展望后市，短期内节后到期的2亿元左右的资金仍将对债市造成不小的冲击，长期来看，国内经济复苏向好，“去杠杆”将持续推进，货币政策稳健中性不动摇，国外特朗普政策影响不定，美联储加息时点不定，债市依然是“中枢抬升、震荡加剧”的局面。我们仍坚持10年期国债利率3.1%的底部中枢，3.4-3.5%的中枢水平，并建议投资者保持谨慎。

华尔街见闻