中金梁红：真正影响中国经济周期掉头的只有两大因素

yexin20

2月19日，中金公司首席经济学家梁红在北京大学发表演讲指出，中国制造业投资经历五年调整后开始上升，以民企为主的制造业去产能拐点已过的可能性较大，今年市场对投资需求不能只看房地产和基建，制造业和消费升级将是今年中国经济的亮点。

演讲结束后，梁红回答了华尔街见闻提出的近期PPI上行未完全传导到CPI的原因。她认为，PPI上行不完全是所谓供给侧改革造出来的，大家可能低估了市场化产能的进程。她提醒，中国PPI不是成本价，PPI里面没有单独的服务价格，实际上严格来讲是个出厂价，跟投资需求、出口需求的相关度极高。当PPI高到6-8%时，央行都坐得住。但CPI低估了整个宏观经济中的通胀压力，所以每次都不能过3%。                           

观点摘要：

今年上半年，中国的三驾马车——投资、消费、出口，将处于温和复苏的状态。

真正能够让中国宏观经济周期掉头有两大因素：要么是外需跳崖式的断裂，要么是非常严重的宏观调控，这可使名义利率和真实利率大幅上升。

无论是对特朗普新政的担心，还是短期的房地产调控影响，基本框架不会影响中国宏观经济逐步企稳复苏，通胀的压力只是时间问题。

民间市场化的去产能走了相当长时间，叠加我们政府主导的国企去产能， PPI则从去年年初的-5%回升到年末的5%，这不是合并两个钢厂，规定一个煤炭生产几天就能做到的翻身。因此，以民企为主的制造业去产能的拐点已过，这个判断的可能性比较大。

我们以前讲僵尸企业，其实中国还有干尸企业，有些产能是在纸上的，早就不存在，还没销户。

治理污染还要靠投资，靠经济增长来解决，房地产的政策有些地方没有想清楚。

不投资本身就是在去产能，因为还有折旧和过期。所以今年大家对投资的需求不只是看房地产和基建，中国制造业业本身的盈利在恢复中。制造业升级和消费升级将是今年和未来中国经济的亮点。

以下是演讲全文：

我2014年10月份来国发院演讲的题目叫《增长、通缩和杠杆率》。如果回头大家还记得的话，当时中国PPI通缩已经两年半了，但是我们的整个的货币政策包括财政政策，在实际的执行中都是偏紧的。市场上有很多的争论和讨论，基本上的观点就是经济增长速度，潜在增长率下降了，所以千万不要想着把增长再搞回来，短期的宏观政策没什么用处，不管是货币政策还是财政政策。

大量的学者做了很多的研究，不管是人口红利的角度，从外需消失不见，还是从杠杆率太高，这些角度在讲。基本的结论就是我们的增长率会逐步下降，那时候还没有L形，估计大家讲的就是斜线一直下去，继续听到L形的说法以后，很多学者甚至说我们还在L的竖里面。

当年在结构性问题上的一些认识，我们可能和市场上比较普遍的共识的想法未必一样。但是在周期性的波动上我们更加关注短期什么是可以变的东西，从货币政策到财政政策。而且当时提了一个观点，如果我们看到的通缩压力来讲，2013年和2014年的经济增长是不正常的，就是低于了自己中国的潜在增长率。和我们在发达国家看到的经济进入衰退之后的一系列表现是一样的。

当时提了一个观点，在增长低于潜在增长的时候，货币政策的宽松是应有之意，至于杠杆率这些问题，杠杆率的增长和中国经济增长是负相关的关系。经济出现了通缩的状况后，杠杆率上升的比较都快。

在那个演讲之后，2014年11月份中国央行在多年后第一次开始大规模的降息，原因很简单，可以不在意PPI的通缩，当石油价格在2014年11月份非常大幅度的下滑以后，可以预见中国的CPI很快就1字打头，而且不一定挂住。也就是说央行当时没有房地产的通胀，没有PPI的通胀，CPI开始走向通缩的时候，开始走向了降息。那时候贷款利率175个点的下降，存款利率150个点的下降，伴随着5次左右的降准。

经过这段时间，我们最近从去年年初开始，中国的宏观数据比大家想得好一点了。最明显的一根线是名义增长，2015年GDP增长指数是-1%，名义增速现在回到了9到10的空间，现在只看到了最后一个季度是6.8%。

如果不出问题的话，今年一季度可能看到7%的增长。今年开门红，当然我们看制造业里非常有意思的，这是中国的PPI，但是就是看我们制造业的就业人员指数，也是在2012年年初落下50这条线以后，现在也在慢慢回升。很多的问题，其实大家说是不是可以持续，包括经济增长的恢复。其实增长恢复之后，下一个恢复的可以看到的是就业。

如果我们看名义GDP的变化，我们看工业PMI，包括PPI，这都是蛮明显的V形。而且现在恢复得比较明显，去年还有一个很大的变化，相比2015年，2016年海外所有的经济学家和投资人，对中国数据的质量很少提到疑问。2015年我们随着报了个6.9%的增长，但全世界我都认为这个数字不对，我们所谓的发电量都很糟糕，也就是说大家看到的都是负的，这是2015年。

但是2016年开始不再质疑中国的数据，我们报的6.8%，现在有人认为四季度6.8%报的偏低了，我们相信这些高频的数据，这是挖掘机、重卡，我们能找到的更明显的反映周期变化的数据，基本图形类似。

随之带来的是工业企业利润，从2015年负回到了正。当然也是这么多年来我们工业企业的收入增长。以前我们中国的企业一直降本增效，在经济不好的时候增长利率没有那么难看，每个企业在不断节约成本的过程中，通缩的压力是内部循环的，因为每个人降成本，他的成本就是另一家企业的收入。

消费，当然这个数字可能受到春节的影响。但总体来讲消费本来就不弱，应该说从去年10月份以来，看到了一些在房地产销售受到抑制以后，一些敏感性的消费在10月份之后开始回来。而这些数据是国内的，我们同时也看到海外所有几乎在中国销售的东西，包括奢侈品，基本在去年年末都回到正增长，在多年的负增长之后回到了正增长，也就是说消费也不差。

大家很担心房地产，但实际上大家要知道房地产去年其实卖得好，去年房地产卖的成交额很高，但实际上投资和开工很少，和历史上比并不高。所以我们觉得今年地产的投资不太容易看到比较大幅度的下滑。而且如果今年投资，实际上建房的数据下来的很大的话，或者没有很快的提升的话，明后年的房价的压力是非常大的。

虽然大家很担心特朗普的贸易保护主义，但随着全球主要经济体的经济，包括欧美日，也包括发达国家、发展中国家，特别是原材料进出口国的经济恢复。中国的出口是在恢复中，而且对所有主要国家的投向都是一个状态。而我们现在表现出来的出口回升，如果我们拿它跟周边的台湾、韩国、日本比的话，我们的回升速度还不够大。我们怀疑有一部分是因为对人民币有些担心，可能出口的数据也有一定的低报。但既使是低报的数据，从趋势上看也是最新的数据都是往上的。也就是说可能在今年的上半年看到中国的三驾马车，投资、消费、出口，都是至少温和复苏的状态。

原因是什么？我们想了半天，其实中国讲过这么多的道理，其实真实利率下降的速度在降息之后，需求边际上的恢复之后，中国的真实利率从我们看不管消费者还是生产者，还是购房者看，在2014年的降息周期之后都迅速的下降。大家都知道这段是制造业最难受的日子，2012年到2016年初，所有的制造业基本上借款利率是7%到8%，但是PPI是负的，所以就是长期在10以上的真实利率。但是利息降了200个点之后，通胀或者PPI恢复之后，很快下来了，房子也是一样的架构。

去年北大国发院请到我这儿来，那时候还有很多的争论，很多人都觉得中国经济会硬着陆，那时候我们觉得不会。为什么？因为我们那时候就提醒很多投资人要注意，在这次央行大规模的降息之后，今天的基准贷款利率、基准存款利率都是有史以来最低的。现在的贷款利率和存款利率比1998年的时候还低，比2000年的时候还低。现在一年期基准的贷款利率是4.6%，央行最新公布的加权平均的贷款利率是5.27%，而我们的名义增长已经回到9%了。这样的变化就是我们从通胀走向通胀的基本框架。现在大家可以争论，我们现在把它定义为再通胀阶段，还没有到全面的通胀和过热的状态。

但是这样的一个宏观周期往前看，应该说还是有比较大的可能，我们的总需求的恢复会逐渐的加码，除非外力把它打断。那在我们可以有经验证明什么样的外力，能把这样一个宏观周期逆向呢？我个人觉得既不是人口理论，也不是杠杆率太高，或者是市面上常常流行的原因造成的。

真正能够让它宏观经济周期掉头的，在中国是两个东西，要么是外需跳崖式的断裂，或者是非常严重的宏观调控，使得真实利率大幅度上升，不管是名义利率还是真实利率实际的上升。但现在特朗普美国的对华政策还是走向逐渐的务实，至少我们现在看到还没有立刻把中国对美出口的增速，或者把出口额砍一半的状态。

而我们现在央行从去年8月份开始有一些调整，这样的调整更多没有影响到实体的借贷利率。即使我们看到房地产有一部分城市开始上涨，不再下浮那么动，但是和我们现在实际的房价上涨，或者和很多购房者心目中房价上涨未来的走势相比，房地产这部分真实利率的调整还是非常有限的。

如果大家看这张图，最有吸引力的投资可能是房地产，但现在各种各样的约束让大家不是说想卖房、想投资就能投的。这个资产可能暂时就给你拿掉了，很多人觉得从风险来讲这是不是会带来经济下行的风险？我们的判断估计有这个风险，担风险不大。原因是在这样一个总体真实利率的环境下，我们觉得更大的可能购房的需求会转移到消费上去。

而我们最近确实看到了，不管是茅台酒的销售还是一些比较敏感性的有保值增值特性的消费品的销售的变化上。并不是说央行很快要加息，但是我们去年讲中国央行下一个动作是加息的概率远远大于他是减息的。刚才朱院长拿的图，我觉得全球的利率分化最宽的时候应该过去了，毕竟是一个全球化的经济体，虽然美国从预期上给大家造成扰动和变化，但实际上全球经济是紧密相连的，不可能谁家一枝独秀，可能任何一家独善其身。美国经济好，中国经济不会差到哪里去。中国经济好，其实我们现在对别人的带动能力可能在增量上我们是多年的第一大国。

我们刚才讲了还有财政的扩张，红色的部分是一般预算下的财政赤字。我们现在财政赤字是三点多，因为有历史的结余，比我们官报的高一点。加上表下的，大家可以看到2015年之后财政政策的扩张才真正做到，2013年和2014年是没有扩张的财政政策的。而大家其实以2015年看的话真正的财政扩张是下半年开始的。

我们对中国经济18个月的变化有各种各样的说法，到底什么原因？我们觉得非常简单，接近200点的降息，加上至少两三个点的财政赤字的扩张。担心的也有，这些所谓我们看到的财政赤字扩张，有些可能还没有落地。从去年年底到今年看到的PPP项目和各地开工的，但并没有看到明显的贷款的扩张，一季度一般来说贷款比较多，但今年并没有从增量意义上大规模的扩张。其实很简单，过去两年很多地方有项目没有钱，不干活，边际上这个状态有比较大的变化。我们所有的调研，像挖掘机、重卡的销售商，各地今年开工，很多地方的基建比民间的房地产开工还要早，初三、初四就开始恢复生产了。

而这里面当然我们也注意到一个变化，同样的财政开支除了有基建以外，确实对民生的支出在加大，这也是为什么我们的消费即使在前几年经济不景气的情况下，消费还是比较坚挺的。当年我们也发现包括和扶贫，这些转移支付的指出是比较大的。所以今年相对于去年，如果把房地产看成是消费的话，去年的消费也不弱。但如果把房地产单拿出来的话，其余的消费是可以缓解一下的。但今年我们看到的倾向是传统意义上的消费现在的需求也有一部分加速换暖的状态。

刚才讲的都是周期性的，很容易理解，这个框架非常简单。如果看中国的基准利率，不管贷款还是存款。15个月前看，和当时的中国经济周期相比，我们觉得至少不会往通缩的方向走，有一定通胀的可能。在中国的名义增长已经从6%恢复到9%以后，我们基准的贷款利率和存款利率还是停留在历史最低的水平。在这样的一个框架下，不管现在担心特朗普也好还是短期的房地产调控，基本的框架不影响宏观经济继续逐步企稳复苏，通胀的压力是个时间的问题，传导到CPI也就是时间的问题。

我现在想讲讲，刚才我的题目叫做增长和结构调整初见曙光，因为讲到结构性问题的时候，我自己觉得观察中国的投资者也好、学者也好，常常讲起一个结构的问题不关心它走到哪儿、调到哪儿了。制造业为什么关心这个问题？如果我们以PPI通缩53个月看，这次制造业调整的时间比1998年到2002年那次还长。而我们今天的制造业里面民企的成分要很大的，我们觉得我们有很多的过剩产能，我们的制造业还是一个很大的经济下行基本面上、结构上的负面的东西。这是统计局的数据，我们可以看从工业企业的总负债来讲，这个增速基本上在2012年左右阶段性的见顶之后，一路的下降。而所谓的加杠杆基本都在这个需求端，不管是地方政府还是老百姓的购房。也就是说供给端是降杠杆的，需求端加杠杆，这个图景在最近有一点变化。

我们还做了一个研究，因为大家每个行业、每个企业有多少产能，有各种各样角度看。我们想看看各个行业的企业个数，原因很简单，中国开一个公司很难，注销也很难。黑色的是以钢铁、煤炭为代表的企业，还有有色。从2012年以来，统计局的数字是说年营业收入大于2000万，如果营业收入少于2000万，如果这个厂子还在，也对我们的产能影响不大。这些企业都是个数上减少了20到30，基本上都是2015年消失，这不是合并两个国企就能做到的。我们看到这张图的时候，还有包括化工、纺织、造纸，如果大家在市场上投资的话要知道过去12个月是投资回报丰富丰厚的板块。

民间市场化的去产能走了相当长的一段话，叠加我们政府主导的国企的去产能，我们就来了一个PPI从年初的-5到年末5，这不是合并两个钢厂，规定一个煤炭生产几天就能做到的翻身。所以我们对中国经济增长，我们对制造业特别是以民企为主的制造业去产能的过程拐点已过这个判断，还是觉得可能性比较大的。

我们想想很多的成本加价东西能推出去符合两个条件，第一个是需求不是大规模下滑，需求如果在大规模的下滑过程中怎么可能成本加价呢，第二供给端不应该有过剩产能，如果有过剩产能铁矿石拼命涨价，钢铁就降价。现在能加价过去，特别讲有效产能，有几个含义，一个是品种是现在真正被需要的，还有一些大家在中国都知道，有些产能是在纸上的，它并不存在。我们以前有时候讲僵尸企业，中国还有干尸企业，早就不存在，只在纸上，还没消户。

这是我们看到的制造业的投资经过了五年的调整之后，开始往上翘了。大家知道投资本身你不投就是在去产能，因为还有折旧、过期。所以今年大家对投资的需求不只是看房地产、基建，和其他的一些，我们也在关心中国制造业的投资。而且这里面企业自己本身的盈利在恢复中。而且制造业升级和消费升级，估计是我们今年和未来一段时间主要的观察中国经济中的一个亮点。

上市公司也是一样的，四五年的负投资之后开始往上走，至少企稳。我们讲什么是好的、什么是不好的、什么是比较担心的。消费占GDP的比例开始上升，我们从进口的结构中也看到消费品的比例上升。大家最开始说这个东西是不是因为投资，其他的下滑之后造成的。看了去年的数字，看样子还是跟国民收入分配中消费部分，或者是老百姓的这部分在增加，包括加上转移支付之后的变化，有一定的关系。所以终于看到了我们在外需，2008年之后基本上那部分真的没有结构性回来的情况下，靠投资支撑了一段增长之后，终于看到了大家都想看到的消费逐步成为了一个主要的增长动力。

即使我们看到投资，在投资中其实大家非常明白，在金融危机之后大量的投资进入了消费和服务相关的领域，并没有进入到我们原来担心的传统的旧的制造业中。

随着名义增长的恢复，应该说从2012年以来第一年看到了所谓用杠杆和GDP的比例，增速开始停下来，前面这段大家可以看到是加速的上涨。很简单的道理，因为名义GDP下降更快，当名义GDP增长恢复以后，先达到一个小目标，杠杆占GDP的比例下降，后面的结构性问题不讲了，因为以前说过多次，那些结构性的问题现在还没有看到明显采取什么有效的措施在应对。

但是从周期的角度来讲，杀掉了通缩，这个比例就开始增速平滑下来。可以讲2017年这个增速会继续平滑，因为今年GDP的增速在10，甚至10以上。我们当年也有一部分现在控制杠杆，各方面的做法，所以今年杠杆占GDP的比例不会下降，增速会下降。所以有改善，但没有那么好的变化。

讲一下房地产，大家争论了很多中国潜在的增长，如果说一季度中国经济增长7%我们怎么讨论。去年有人讲中国是滞胀的。其实和大家原来担心的相反，还是回到潜在增长到底下来多少和今年在哪儿的问题。潜在增长在我看来，过去2003年到2010年左右，主要的制约约束是原材料的供给，尤其是石油，这些不由我们控制的供给。

最近可以说有一部分是污染，但这个污染也不是靠关厂子不干活就能解决的，可能还要靠加大投资，处理污染和清洁能源相关的，包括解决北方供暖长期积累的问题。还有什么？人为的供给的瓶颈，增长上来通胀很高，大家方方面面不接受。大家都说我们有好多的房子，房子老涨价，我看来就觉得供应不足的可能性是不是有呢，中国是管土地的，这是住宅用地占总国土面积的比例，大家可以看看我们的数字和香港差不多。上海这个数字是17。最后有一个数是靠谱的，我们每个人都有产权证，到底是农地、商业用地还是住宅用地，全国平均数都远远不足，更不要说大城市了。高房价是怎么炼成的？开发商有建筑成本，大家看到很多开发商不干了。不提高土地的供应量，另一方面我们的经济在恢复，更多的包括一些政策在鼓励城镇化，这个不协调造成的房价的偏高，引起的一系列其他，包括房价高了会转到租金、转到人工成本，推动的通胀，这个问题如果想中国潜在增长有什么瓶颈的话，今年看油不是瓶颈、原材料不是，但污染是，但污染本身还要靠投资，靠我们的增长来解决，房子完全是自己的政策有些地方没有想清楚。我就讲到这里，谢谢。

华尔街见闻