“分裂”的通胀数据：“滞胀论”是压力仍存，还是杞人忧天？

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2月中国CPI意外大幅回落，显现出通胀压力短期有所缓解，但PPI再创新高，通胀前景未消。大部分分析师认为，未来货币政策仍然易紧难松。

就原因而言，“春节错位”大幅拉低CPI，春节过后食品类价格大幅下跌拖累叠加劳动服务价格涨势回落，而上游原材料价格大涨依旧是PPI同比继续上行的主因。尽管PPI涨幅仍猛，但CPI的回落显示PPI的涨幅尚未传导到CPI。

对于通胀前景和货币政策走向，分析师们有所分歧。九州证券邓海清指出，2月CPI数据表明，“滞胀论”纯属杞人忧天，不可能出现因为增长和通胀导致的货币紧缩。但是，海通证券姜超、独立经济学家徐阳均指出，潜在通胀压力将继续制约货币政策空间。

此外，交银国际洪灏还指出，通胀数据显示生产商利润率下降，内需仍然很弱，尤其是在春节的消费高峰期。如是，共识认为的周期复苏很可能很快会被证伪，或强度远低于预期。

通胀压力短期回落：“滞胀论”是杞人忧天？

首先，考虑到“春节错位”，摩根士丹利华鑫证券首席经济学家章俊指出，今年的CPI应把1-2月结合起来看更加客观。相对于去年12月CPI同比上涨 2.08%，1-2月CPI 同比上涨1.7%，CPI整体上仍出现了不小的降幅。章俊认为，今年货币政策的关注重点不是控通胀， 而是去杠杆和防风险。

九州证券邓海清指出，2月CPI数据表明“滞胀论”纯属杞人忧天。邓海清认为，2月CPI数据充分表明，并未出现PPI向CPI非食品的传导，更没有出现PPI向CPI食品的传导，滞胀论的逻辑并不成立。其原因如下：

1、货币超发导致周期型的滞胀的前提是必须经历经济过热，现代金融条件下，货币超发的结果是金融资产价格泡沫，而不是高通胀

2、回顾中国的PPI走势可以发现，PPI的弹性远远大于CPI，2015年PPI增速仅为-5%，但CPI仍然能够维持1.5%，显著PPI大幅上行，不代表CPI也将大幅上行。

3、PPI导致CPI上行，有两种可能的情况，但中国目前两种情况都不成立：（1）出现“物价-工资”螺旋上升，这是70年代滞胀以及巴西的情况，而中国工资增速并未显著上行，显然不具备这种情况；（2）出现经济过热， 即中国在2007年和2010-2011年的情况，而现在中国也显然没有经济过热的迹象。

货币政策方面，从CPI来看，2017年存贷款加息的可能基本不存在，公开市场操作OMO利率快速上调的可能性也几乎没有，但仍然存在因为将2015-2016年的“稳健略偏宽松”修正到“稳健中性”、缓慢适度上调OMO利率的可能性，这主要取决于金融系统风险的问题，而不可能出现因为增长和通胀导致的货币紧缩。

同样的，招商银行资产管理部高级分析师刘东亮也指出，CPI大幅低于预期降低了央行控通胀的压力，年内中国通胀风险已经解除，也使得货币政策收紧的可能性降低。

剪刀差再创新高：通胀压力仍存 货币政策易紧难松

但是，2月CPI和PPI剪刀差继续扩的事实，也引发很多分析师预警，PPI的涨价因素会继续向CPI传导，从而提升潜在的通胀压力。

独立经济学家徐阳指出，一方面，企业盈利被积极地支撑；另一方面，潜在通胀压力继续制约货币政策空间，货币政策将从中性偏宽松继续转向更加中性甚至边际上收紧。因此，全面的收紧尚未到来，考虑到楼市泡沫潜在的破裂风险，以及经济增速或将再次放缓。

同样的，海通证券姜超也认为通胀预期未消，货币方面易紧难松。

交银国际洪灏指出，CPI和PPI数据显示，生产商利润率下降，内需仍然很弱，尤其是在春节的消费高峰期。如是，共识认为的周期复苏很可能很快会被证伪，或强度远低于预期。

章俊指出，虽然“ 再通胀” 依然是今年全球经济的主题之一， 但考虑到包括美联储在内的全球主要央行在货币政策层面会做出反应，整体通胀形势可控。而中国央行货币政策立场已经开始转向中性，因此货币环境会略微收紧。

此外， 摩根士丹利华鑫证券首席经济学家章俊还指出，今年是供给侧改革深化的一年，除了中央引导去产能规划之外，对于节能环保方面的要求提高本身也起到了除产能的效果，不能达标的企业就会被关停， 这会在一定程度上导致部分工业品价格持续上涨。但由于供给侧改革推进导致的工业品价格上涨是是对过去以牺牲环境来控制成本的扭曲现象的一次性纠正，因此不能完全被完全解读为通胀，所以很难说需要货币政策对此做出反应。

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