理解2月金融数据：实体融资需求仍强 表外融资全面降温

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在1月呈现全面爆发势头之后，中国金融数据2月环比全线放缓。根据分析师们的观点，这与季节性规律和基数有关，也受到因调控而引发的房贷增速放缓的影响。

九州证券全球首席经济学家邓海清认为，2月金融数据整体呈现高位回落态势，既有季节性因素，也有1月异常高的“非标”回归正常，还有房贷规模平稳回落因素。

综合多位分析师的观点来看，尽管2月社融和贷款在对比预期值方面此消彼长，但表外融资压回表内状况明显，企业中长期贷款同比增长，表明实体企业资金需求仍强劲，短期内中国经济仍处于企稳回升阶段。

2月金融数据中也不乏隐忧。“目前比较难看的是M2增速，”德国商业银行中国首席经济学家周浩表示。他称，M2没法跟上银行资产负债表扩张，如果持续下去，资金空转可能会加剧。

一季度实体经济无忧

最近市场激辩“本轮经济周期是否可持续”。多位分析师认为，2月金融数据或许表明，实体融资需求强劲，经济短期仍在回升。

2月企业中长期信贷仍维持6000亿以上，1-2月合计仍为高位。尽管新增社融为近4个月最低，但仍高于去年同期。

九州证券全球首席经济学家邓海清称，综合1-2月金融数据可以发现，尽管由于债市调整导致债券发行大幅减少，但是实体经济整体的融资需求并未降低，反而仍然维持高位，重点观察1-2月的固定资产投资数据，若资金确实进入实体经济则表明经济在持续好转。

交通银行金融研究中心高级研究员陈冀表示，信贷对于实体经济的支持力度继续保持：

个人贷款仍然较多的主要原因还是尚未完全消化的楼市积压信贷需求。值得关注的是，前2月信贷对非金融企业的大量投放，导致企业活期存款可能大幅增加，一定程度上推高了2月的M1增速。而M2增速回落主要受到春节提前，财政存款与过去数年同期形成反差不减反增拖累。社融方面，直接融资受近期市场利率上升影响较大，企业债融资呈收缩状。表外的委托、信托贷款之和在社融中的占比有所下滑（信贷占比有所上升），但两项之和同比多增，一定程度上也应证了当前整个融资层面对于实体经济的支持力度在提升。

展望信贷前景，中金固收分析师陈健恒、唐薇、但堂华团队预计，3月信贷投放规模可能维持在近万亿水平的高位：

在3月末MPA考核时点来临之前，由于今年考核压力很大，预计银行会继续压缩整体广义信贷增长，表内依然主要保住贷款，阶段性债券配置需求不那么强，并压缩短期资金拆放，重点配置同业存单。而今年M2目标下调以及MPA考核也会导致后续整体M2和社融增长放缓，中期来看会压制经济和通胀。2月M2和社融放缓也显示了这个迹象。考虑到MPA考核和信贷额度约束，估计一季度银行信贷投放量在4-4.5万亿，这意味着3月份信贷投放可能仍有近1万亿水平。

表外融资全面降温

与1月创历史最高纪录相比，2月非标融资（委托+信托+未贴现承兑汇票）增量规模呈现全面收窄态势，未贴现承兑汇票甚至出现减少。

中金固收团队分析师陈健恒、唐薇、但堂华表示，2月贷款增量达到1.17万亿，仍略高于预期，但社融只有1.15万亿，低于预期，融资结构很明显继续向贷款倾斜。但考虑到融资需求本身并不是很强烈，结合MPA考核压制整体广义信贷的增长，银行在融资工具上只能有所取舍，保贷款，压票据，压债券。银行主要压缩了表内票据，导致表内和表外票据2月净减少4,136亿，合计1、2月表内外票据净减少2525亿，显着少于往年同期水平。

华泰证券宏观李超团队认为，房企非标融资受限，表外贷款下滑体现了央行房地产调控的思路。债券融资已经连续三个月出现负增长，在债券收益率震荡走高的大环境下，企业通过债券融资的意愿也在降低。

邓海清认为，企业票据融资继续萎缩，与银行间利率维持高位相符。非标融资大幅回落，对比1月天量非标融资可以得出结论，1月非标激增更多的是特殊情况，不应做过多解读，类似于2014年1月激增但之后维持低位。

最“难看”的数据：M2

“目前比较难看的是M2增速，”德国商业银行中国首席经济学家周浩如此表示。

周浩称，按目前的状况看，M2和社融增量的剪刀口有点大，M2没法跟上银行资产负债表扩张，如果持续下去，资金空转可能会加剧。照这个趋势，下个月M2增速可能掉到11%以下。

2月M2货币供应量同比增速从1月的11.3%放缓至11.1%，M1-M2“剪刀差”从1月的3.2%猛扩至2月的10.3%，终结此前连续7个月收窄的局面。

至于原因，中金固收团队陈健恒、唐薇、但堂华认为，春节后，无论是居民存款还是企业存款，回流力度都较弱，导致M2增长乏力。

上海证券首席宏观分析师胡月晓的分析相对独到：

货币剪刀差重又扩大，M1大幅回升到21.4，M2继续小幅下滑。表明金融市场继续从实体领域吸收资金，机构仓促间杠杆难去，为活命反尽全力维护。

邓海清表示，从去年10月之后，M2同比增速就持续回落，这与去杠杆的要求相匹配。而M1同比跳升导致剪刀差扩大，这与2016年2月的低基数有关，可能是春节错位因素所致，预计3月M1同比将明显回落。

社融为何大幅收窄？

在2月金融数据中，社融增量猛降70%尤为引人瞩目。

谈及背后的原因，申万宏源宏观分析称，社融主要来自表内信贷。社融环比回落但基本符合季节性，同比则多增3166亿元。债市低迷和表外受限，企业更多依靠表内融资；实体信贷增加1.03万亿，占社融的90%。信托、委托和承兑汇票均大幅回落，尽管有部分季节性因素，但主要与表外监管趋严有关。利率高位震荡，企业债融资连续三月负增。值得注意的是，2月外币贷款增加368亿元，连续两月转正，汇率短期企稳后企业预期改善。

2月数据证明，1月的社融大爆发或为短暂性现象，无需过度解读。邓海清称，经历1月融资规模全面爆发之后，企业融资呈现回落态势，一方面与银行配置提前有关（几乎每年1月融资规模均远高于2月），另一方面也与监管层控制广义信贷规模有关。

新增贷款背后：人民币汇率现拐点？

九州证券全球首席经济学家邓海清认为，值得关注的是企业新增外币贷款持续回升，它表明人民币贬值预期可能逆转：

2015年“8.11”之后人民币贬值，外币贷款大幅减少，长期维持负值。近期外币贷款开始出现回暖，2月新增外币贷款表明，企业对于美元升值预期开始发生变化，这符合我们认为资本账户持续净流出局面可能得到改变，2017年人民币汇率现拐点的判断。

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