风险藏在分母中：金融去杠杆的目标、方式、节奏和底线

yexin20

之前我们讲：“今年将是一个拉长版的2013，经济向下，利率向上”。从对资产价格的影响上看，分子E的正面效应会开始衰竭，实际上较早出来的4月PMI数据已经开始验证经济向下的拐点将现，制造业和非制造业PMI均高位回落，在手订单、新出口订单等分项指数均出现下滑，反映出需求回落。但分母P的影响远大于分子E，监管的目标、方式、节奏和底线是当前市场最大的焦点。

16年下半年以来，金融体系的特征是“非银去杠杆，银行加杠杆”，2016年银行以资产驱动负债的方式扩表。我们根据资管机构可获得委外资金测速2016年底的银行理财委外规模约12.4万亿左右，与2015年底的7.6万亿相比增长了约50%。同业存单的规模从15年底1万亿左右上升到16年底7万亿左右，最近已经接近8万亿。

表：根据资管机构可获委外资金测算的委外规模

当前金融去杠杆的短期目标是去银行的杠杆，降低银行资产负债表扩张的速度，控制委外和同存规模，压缩监管套利和空转套利。在强监管下，银行正在从“以贷定存”的资产驱动转到“以存定贷”的负债驱动，未来考验的是银行的负债管理能力。从17年1季度上市银行的财报来看，去年年底开始的监管政策收严已经对上市银行的资产负债表产生了结构性影响。五大行资产规模环比增速稳定甚至继续扩张，而股份制和中小行资产规模环比增速下降，中信银行1季度已经缩表。

相比13年6月，金融去杠杆的方式不会过于剧烈，现在看主要是微观审慎（金融监管）与宏观政策（货币政策）配合，MPA考核、LCR考核（负债端管理工具）和货币政策配合。金融监管趋严会否代替紧货币？我们认为仅用监管的微观审慎制度去不掉宏观的杠杆，无利差不杠杆，最后还是要货币政策配合压缩加杠杆空间。

下半年货币政策可能是“政策利率加息+结构性降准”的组合：政策利率加息是为了去杠杆，结构性降准是为了对冲货币乘数下降。目前央行的流动性提供方式高度依赖合格抵押品，而利率债和高评级信用债为主的抵押品价格下跌造成抵押品不足，如不能扩充抵押品规模，会增加间歇性流动性短缺的频率。预计下半年可能会相机降准补充基础货币，对冲货币乘数下降，维稳流动性。

工作节奏上，一方面，金融监管与货币政策可能会相互对冲避免共振。3月底MPA考核之后，大家觉得好像没什么事，资金面也比较缓和，是因为MPA考核的结果还没有出来。4月基本上是金融监管主导，三会连续发文件，相对而言货币政策稳健中性，前半个月流动性操作暂停逆回购，后半个月做了一些净投放，到期的MLF也续作了，整体上是监管政策趋紧的时期，货币政策偏对冲。5月监管是否会继续主导还是未知，但如果6月MPA考核叠加资管新规正式文件出台，可能会发生监管和货币政策共振，届时资金面和市场情绪会比预想的更紧。

另一方面，要明白市场和央行的博弈是怎么回事：你觉得没什么事，他的工作进度就会加快；你觉得有事，他就会稍微平复一下你的情绪。央行和市场交易者就是博弈的对手，不断地摧残着你的意志，直到把套利者打垮。所以，监管地工作节奏上可快可慢，但这个过程是长期的。

监管底线在哪里？我们认为监管的底线不是实体经济或债灾，目前一级债券市场取消发行和票据利率长期处于4%以上，实体经济已经受到影响。去年底债灾也反映了监管底线远不限于此。金融去杠杆，结构性的流动性短缺可以有，去年12月和今年3月都发生过，去年12月是银行与非银之间的结构性流动性短缺，今年3月是负债驱动型的大银行与资产驱动型的小银行之间的结构性流动性短缺。但不能有系统性的流动性风险，防风险不能出更大风险，这才是监管的底线。钢丝要走，走钢丝的技巧也要有。金融要稳，金融创新（金融自由化）引发道德风险就要被纠正，刚兑和隐性担保就要被打破，所以如果出了事情，重心要放在救流动性（也要市场失灵时才出手），而不是救机构。

最后，谈几点目前的环境下股债的风险和机会。

一是不可否认风险偏好、估值以及流动性溢价都受到金融去杠杆的压制，对股债而言，分母的风险加大：整个商业金融系统无序和无限的货币信用创造能力将被大力收缩，紧信用会对资产价格周期、利率、汇率以及整体系统性风险变化产生长期影响。未来更考验负债管理能力，负债驱动资产，守不住的叫浮盈，守得住的叫资产。

二是债的交易就变得很纠结，对于交易而言性价比不高。3.2-3.3可能在很长的一段时间很难交易出价差，3.5较难有效突破，但一旦监管叠加货币收紧，有效突破3.5后可能磁吸到3.7。由于监管有惯性，对数据的反应有滞后性，急于做左侧交易的危险比较大。

三是如果监管和紧货币在2季度末发生共振，从市场和政策的博弈角度（决定了工作节奏），3季度可能会有修复性机会，但也是波动，而不是趋势。风险藏在分母中，股债皆不易，趋势难有，注意波动。

华尔街见闻