当前市场最大分歧：两大领先指标指向相反，中国经济“前高后低”究竟还是否成立？

yexin20

周五的数据显示，中国6月官方制造业PMI意外反弹至年内次高点至51.7，且连续11个月位于荣枯线上方。与之相对应的，则是6月份发电耗煤增速大降，两项指标走势完全相反，中国经济是否真正出现了反弹？市场在这一问题上出现了分歧。

空方：经济反弹存疑，基数效应来袭

海通姜超团队认为仅凭6月份官方PMI的回升并不能断定经济短期反弹。也就是说发电量、发电耗煤增速是更为准确的先行指标。

理由是：

首先，制造业PMI是环比指标，而发电量、发电耗煤增速是同比指标；

其次，PMI反映的实际是企业经理人对当月中上旬经济的感受，而发电耗煤增速则包含了全月每一天的数据；

最后，官方制造业PMI对国企状况反映更为充分，因为煤炭、钢铁等上游行业以国企为主，受益于去产能的主要是国企。而金融去杠杆过程中受损的主要是民企，因为民企主要靠金融市场融资，近期传出债务风险的大多是民营企业，这也意味着国企的走势不能代表经济的整体走势。

海通认为，应对7月以后的工业产品增速面临的高基数效应保持足够警惕——6月下旬发电耗煤增速的跳水就是一个信号。从去年7月份开始，从发电量到钢铁、汽车等产量增速都出现了大幅跳升。

这也是每一轮经济刺激都会面临的后遗症：本轮经济反弹虽然降低了企业的债务杠杆，但靠的是居民和政府大幅举债加杠杆，而今年无论是金融去杠杆还是财政部对政府举债的规范都在约束经济进一步加杠杆，这也就使得经济持续回升的动力不足。

多方：PMI数据证伪悲观判断

但广发郭磊给出了相反的结论，他认为，6月PMI数据反弹再次证伪了对经济过于悲观的判断，并不符合新周期或是周期破灭的极端理解，仍然认为2017年中国经济将会“全年不差，前高后低”。

理由有二：一是认为发电耗煤遭遇高基数效应，对依此判断PMI造成干扰；二是，提出了另一个从历史看与PMI同步程度颇高的先行指标——高炉开工率。并认为，这一数据出现显著反弹，与钢铁库存偏低及价格回升有关。

郭磊认为，PMI在6月出现回升，是因为5-6月形成了一轮原材料库存回补小周期——钢铁、有色、化工等行业出现价格回升及原材料库存回补。此外，农副产品反弹的背景下，食品行业也是景气度的拉动项之一。

他认为背后的逻辑是，只要同期原发性需求（基建、地产、出口）大致稳定，“库销比偏低-价格回升-阶段性原材料再补库存”这个链条本身会扩大需求。

若以钢铁为例，

高炉开工率的反弹应与钢铁库存低至周期低位有关。从经验规律来看，钢铁库存与价格大致负相关；而价格又同步略领先于高炉开工率。从兰格钢铁库存指数来看，库存已降至周期性低位。从兰格钢铁指数口径和商务部口径看，库销比明显偏低。

库销比偏低主要背景是“地条钢”清理顺利；而新增电炉产能的释放需要一定周期，目前供给整体偏紧。而需求端稳定，高频数据显示30城地产销售增速在回升；从工程机械等领域偏高的数据看，基建可能也仍处于较为旺盛的状态。

以下为广发证券郭磊《从高炉开工率反弹到PMI回升》全文：

6月PMI数据反弹再次证伪了对经济过于悲观的判断。6月PMI为51.7，环比上升0.5个点。非制造业PMI为54.9，环比上升0.4个点。

数据证伪了对经济的悲观判断。目前时至年中，两个季度经济数据越来越靠近我们年初关于“周期叠加”的框架，而。关于经济的整体判断，可参照我们的年中报告《着陆的经济，做实的资产，变窄的定价》。

怎么理解发电耗煤与PMI的指向分歧？这里面包含基数原因，环比数可能会好于同比数。高频数据下的发电耗煤在6月的同比增速为5.6%，显著低于5月的10.9%。这一点导致市场对于6月PMI的预期普遍偏低，实际出来的数值高于一致预期。如何理解两个指标指向上的分歧？

我们知道，PMI数据本质上是一个环比值。对于发电耗煤来说，去年6月的环比增速（8.6%）是过去10年以来最高，即去年6月环比显著超季节性；这会导致同比基数偏高，我们依据发电耗煤同比增速去判断PMI，可能会出现一定干扰。

就6月工业增加值等经济数据来说，我们估计整体继续不会太差，但同比值未必会像PMI数据那么亮丽。

另一个重要的线索是与PMI相关度颇高的高炉开工率显著反弹，这一点与钢铁库存偏低及价格回升有关。高炉开工率是PMI一个很好的同步指标，从历史数据看其相关度颇高。

6月高炉开工率显著反弹，绝对值由5月的75.5%大幅上升至77.1%，环比2.1%是过去4个月最高；同比-2.45%亦较上个月明显回升。

高炉开工率的反弹应与钢铁库存低至周期低位有关。从经验规律来看，钢铁库存与价格大致负相关；而价格又同步略领先于高炉开工率。从兰格钢铁库存指数来看，库存已降至周期性低位。从兰格钢铁指数口径和商务部口径看，库销比明显偏低。

库销比偏低主要背景是“地条钢”清理顺利；而新增电炉产能的释放需要一定周期，目前供给整体偏紧。而需求端稳定，高频数据显示30城地产销售增速在回升；从工程机械等领域偏高的数据看，基建可能也仍处于较为旺盛的状态。

不止钢铁，上游原材料价格整体出现了一轮环比脉冲。价格反弹不止钢铁领域。从生意社的数据来看，钢铁、有色、建材、农副等几个领域6月都出现了价格反弹。100种基础原材料的价格指数（BCI）6月为-0.08，较4月的-0.36和5月的-0.19明显收窄。

与BCI指向一致，6月PMI原材料购进价格指数为50.4，较5月反弹0.9，一改连续5个月回落的局面。

所以CRB和CRB工业原料6月均出现了下行趋势中的一轮回升脉冲，原材料库存回补，这一点与制造业PMI的表现互为因果。我们知道，CRB指数目前处于同比下行大周期（2016年12月至今），从经验规律看，目前下行期还没有结束。

但值得注意的是，CRB工业原料在6月确实出现了一波同比反弹脉冲，由5月的11.0%小幅回升至11.2%；CRB现货指数同比更是由5月的4.1%回升至6月的5.6%。

价格回升的会带动原材料库存回补预期，6月PMI原材料库存为51.6，继续回升，5-6月形成了一轮原材料库存回补小周期。

我们知道，只要同期原发性需求（基建、地产、出口）大致稳定，“库销比偏低-价格回升-阶段性原材料再补库存”这个链条本身会扩大需求。高频数据显示5-6月出口和地产表现稳定，略好于前期预期；从PMI分项来看，6月内外需都相对比较强势，新订单和新出口订单分别回升0.8和1.3个点。这进一步强化了上游的价格脉冲。

简言之，价格回升及原材料库存回补是制造业PMI回升的贡献项之一，钢铁、有色、化工等行业应有较明显的带动。此外，农副产品反弹的背景下，食品行业也是景气度的拉动项之一。

原材料库存的脉冲一般偏短，目前产成品库存仍在主动去库存周期前段。需要提示的是，尽管原材料库存回升，PMI产成品库存分项仍在继续趋弱，6月较5月进一步收缩了0.3个点，同期工业企业产成品库存增速应继续处于回落趋势中。2017年5月产成品库存增速为9.3%，属本轮周期首次回落。

原材料库存周期一般偏短，我们判断库存周期一般是依据更为平滑、周期更长的产成品库存，所以目前处于经济的“主动补库存前段”的结论并无变化。

但需要注意的是，CRB环比走势偏强，后期下行斜率依旧不会太高；再加上目前原油价格处于低位，随时可能有一轮修复，价格预期引导下的去库存力度不会太剧烈。我们再度重申下“全年不差，前高后低”这一年初的判断。

华尔街见闻