任泽平：中国货币太紧将误伤实体经济 建议宽货币

一抹绿色

近期美欧英等央行集体转向鹰派：6月15日美联储不仅加息还公布了缩表计划，英国央行表示正考虑加息，欧央行表示经济复苏通胀正在加快。全球正站在流动性拐点上。我们呢？当前有两种观点：第一种观点认为，中国为了稳汇率，利率会受到牵引；第二种观点认为，中国会放弃资本自由流动，以保持国内货币政策独立性。第一种做法将对国内经济、债市、股市和房市产生很大压力，我们会这么做吗？

　　1、美欧英央行集体转向鹰派的根本原因是经济持续复苏。从金融杠杆率周期来看，美欧先后完成了去杠杆，私人部门资产负债表修复，具备了再出发和经济持续复苏的能力。美国在次贷危机之后经过2008-2011年金融去杠杆，欧洲在主权债务危机之后经过2011-2016年金融去杠杆，先后步入加杠杆周期。在抑制房地产金融部门的同时，美欧经济通过QE零利率、私人部门资产负债表修复、再制造化、页岩油气革命、减税等振兴实体经济。因此，美欧经济先后复苏而中国经济持续衰退，美欧股市先后走牛而A股大起大落之后长期震荡。

　　2、中国经济仍在波动筑底，不具备货币政策持续收紧的宏观周期条件。反观2008年以来，中国过度刺激房地产导致金融加杠杆和实体衰落。中国经济1999-2007年去杠杆，2008-2016年上半年加杠杆，2016年下半年以来去杠杆。金融加杠杆周期尾声是滞涨，去杠杆是债务通缩循环。2008年之后，在三次货币宽松、刺激房地产和金融自由化的背景下，房地产金融部门迎来空前的过度繁荣，2008-2016年北京上海深圳房价涨幅高达惊人的6倍之多。房地产部门的过度繁荣导致实体经济营业成本大幅上升，金融部门的过度繁荣拉长资金链条抬升融资成本。

　　3、当前货币紧平衡旨在金融去杠杆，而非逆周期调控，未来中国经济将二次探底在通缩，货币太紧将误伤实体经济。展望未来，经济将二次探底，但可能幅度不深、斜率不抖。下行力量来自去库存、房地产调控、金融去杠杆、财政整顿等，支撑力量来自出口复苏和制造业投资恢复等。考虑到油价大宗价格下跌、房价环比放缓、利率超调，下半年再通胀到再通缩压力增加，年底CPI可能回落至1%附近。考虑到去年PPI从年初的-5%大涨至年底的5.5%，预计今年底PPI可能回落至0附近，2018年Q1可能负增长，如果利率不降，企业实际融资成本将大幅上升。

　　4、在“不可能三角”中，中国央行可能会放弃资本自由流动，以实现汇率稳定和货币政策独立性。根据“不可能三角”，一国不可能同时实现资本自由流动、汇率稳定和货币政策独立性。在这三大目标中，中国作为经济大国，货币政策必须为本国逆周期调节利益服务，汇率稳定可能是中美之间的隐性契约，因此资本自由流动将可能是被放弃的目标。近期央行通过加强资本管制、引入逆周期调节因子、615未跟随美联储加息，或许意味着在“不可能三角”中央行可能放弃资本自由流动以保持汇率稳定和货币政策独立性。未来中国央行可能与美欧央行货币政策背道而驰，这其中根本性的原因是中美经济周期不同轨道。

　　5、未来金融降杠杆的政策组合应从“紧货币+严监管+弱改革”转向“宽货币+严监管+强改革”。美国在金融去杠杆时期货币政策和监管政策的配合值得借鉴，2009-2014年美联储长期实施零利率和QE，但是对房地产和商业银行监管升级，实施沃尔克法则并控制杠杆率，因此金融去杠杆比较有效，房地产金融泡沫没有过度膨胀，私人部门资产负债表得到修复，经济步入可持续复苏轨道。因此，货币宽松不是加杠杆的罪魁祸首，监管放松导致了房地产金融部门的过度繁荣，金融降杠杆的政策组合应是“宽货币+严监管”。

　　6、金融去杠杆真的一去就灵吗？中国经济的出路不简单是去杠杆，更重要的是改革。中国过去三轮金融加杠杆的底层资产均是房地产和地方融资平台，金融纪律涣散的背后是财政纪律软约束。过去10年，基建投资高歌猛进，房地产销售大起大落，制造业投资持续萎缩，表明主要是地方融资平台和房地产部门加杠杆，再次证明金融纪律背后是财政纪律，金融被迫为财政买单。近年大规模地方债务置换是在中央信用背书下对过去地方财政纪律涣散违规融资的货币化买单，三四线房地产去库存是对过去地方盲目造城铺摊子的货币化买单，一次次债务货币化导致货币超发，推动房价轮番上涨，最终全社会买单。因此，在金融秩序整顿的同时，亟需推动财税、国企等软约束部门的改革，并跟中央信用剥离，打破刚兑，大规模减税，放松服务业管制，并加强金融监管协调。站在大时代的转折点上，衷心希望中国重启市场化改革，开启新的未来！

　　摘要

　　国际经济：欧州经济走强，美欧英央行集体偏鹰派，欧美股债均跌。受消费支出和贸易增长提振，美国一季度GDP数据好于预期，但5月和6月的消费支出、消费者信心指数和核心通胀走低，美元创9个月新低。欧央行行长德拉吉讲话称，目前所有迹象都表明欧元区的复苏步伐正在加强，且范围正在扩大，通缩因素已被再度通货膨胀因素所取代。欧元区6月CPI同比初值1.3%，好于预期的1.2%。英国央行行长卡尼在欧洲央行论坛上表示，如果商业投资保持增长，英国央行将有可能提高基准利率。日本5月份CPI同比0.4%，环比持平；核心CPI同比0.4%，环比上升0.1%，连续5个月上涨，但距2%的目标甚远。受美欧英央行货币收紧预期影响，欧美股市走弱，美债收益率大涨，美元走弱，非美货币走强，商品价格上涨。

　　国内经济：经济通胀短期反弹，中期L型二次探底再通缩。6月PMI为51.7，较上月提高0.5个百分点，为今年次高。生产、新订单、新出口订单、原材料购进价格、建筑业订单均回升，内外需短期改善。5月规模以上工业企业利润增长16.7%，比上月加快2.7个百分点，主因投资收益集中到账、低基数、销售加快、以及价格贡献等，其中前两者贡献3.4个百分点，利润回升不可持续。1-5月产成品存货同比增长9.3%，比1-4月下降1.1个点，补库进入尾声。规上工业企业连续3个月主营业务成本上升，主要受融资成本上升影响。从6月以来的高频数据看，剔除天气因素后6月发电耗煤同比基本持平5月，表明生产平稳；地产销售降幅收窄；汽车销售转弱；家电延续热销；出口继续复苏；由于库存仍低、修正经济悲观预期，在螺纹钢、煤炭等黑色系带领下，大宗商品价格反弹；猪价止跌，油价反弹，或许意味着通胀短期下降放缓。总的判断，综合考虑到去库存、房地产调控、金融去杠杆、财政整顿、出口复苏、制造业恢复等因素，6月经济通胀短暂反弹，未来二次探底再通缩，但幅度不深、斜率不陡，中期L型。

　　货币： 6月资金大考平稳过关，短端利率全线下行。Shibor全面下行，国债收益率回落，央行维稳流动性、未跟随美联储加息上调利率，6月资金面紧张并未发生。近期央行连续5日暂停公开市场操作，资金净回笼，主因临近月末财政支出力度加大，对冲央行逆回购到期后银行体系流动性处于较高水平。由于央行曾在6月初为补充跨季流动性而重启28天逆回购操作，因此，7月将面临资金集中到期。7月共有9175亿元资金到期，其中逆回购有5600亿元，MLF有3575亿元，约七成资金量将在上半月到期，资金面仍将保持紧平衡格局，但货币政策边际不再加码。人民币汇率上涨，央行引入逆周期调节因子，或许意味着在“不可能三角”中央行可能放弃资本自由流动以保持汇率稳定和货币政策独立性。

　　政策：习近平参加香港回归庆典签署大湾区框架协议，债券通启动，财政整顿。国家主席习近平29日赴港参加香港回归20周年庆祝活动，并于1日上午出席《深化粤港澳合作 推进大湾区建设框架协议》签署仪式。中国外汇交易中心和港交所的合资公司债券通有限公司网站已正式推出，网站信息显示“北向通”将在7月3日正式开通，当天会有两只利率债和四只信用债发行，在人民币汇率稳定的环境下，中美利差处于历史高位有望吸引增量资金流入。继50号文（《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》）、87号文（《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》）后，国务院第4次大督查将于2017年7月派出督查组，重点督查地方违法违规融资担保等，下半年地方融资和基建将下滑。财政部、国家税务总局发布通知，明确资管产品管理人运营资管产品过程中发生的增值税应税行为，暂适用简易计税方法，按照3%的征收率缴纳增值税，低于市场预期。郑州、西安房地产调控升级。国资委网站发布消息，经报国务院批准，中国恒天集团有限公司整体并入中国机械工业集团公司，成为其全资子企业，国企混改再次提速。

市场：股市震荡分化业绩为王，债市配置价值凸显。2016年初我们提出“休养生息，向低估值有业绩的方向抱团”，2017年初以来提出“从流动性驱动到业绩驱动，买就买龙头”。证监会放缓IPO、修订减持规定、支持并购重组，银监推迟自查上报期限，央行未跟随美联储加息、维稳流动性，我们维持“监管维稳，市场喘息”判断。供给出清，剩者为王，赢者通吃，新5%比旧8%好，市场风格继续在低估值有业绩行业龙头的方向，从消费向金融、周期以及部分成长行业扩散。未来变盘可能来自货币政策转向、监管高压退潮和改革预期重启。重大事件关注6-7月银行报自查结果后银监会整改进程、6-7月混改提速第三批试点扩围、9月底雄安新区规划提交中央审查、10月19大、11月30日前完成三三四检查整改和问责等。行业关注家电、食品饮料、银行、保险、非银、游戏龙头、通信、电子、环保、房地产等。2016年10月以来，我们基于滞涨和去杠杆提示债市风险，2017年5月下旬提出“经济通胀回调提供了基本面支撑，债市跌出价值，配置价值凸显”。6月我们对债券市场的观点转向积极：我们可能正站在新一轮债市牛市的前夜，建议哑铃型配置。房地产长期看人口、中期看土地、短期看金融，2015年看空股市之后提出“一线房价翻一倍”，2016年9月份提出“这一轮房价上涨接近尾声”，预计短周期或调整到2018年，关键看长效机制。

　　风险提示：美联储加息缩表超预期；金融去杠杆过紧；房地产调控过紧；改革低于预期；债务风险。