地产投资异常坚挺、“销售领先投资”的信仰也被打破 发生了什么？

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在严厉的房地产市场调控下，2017年上半年，房地产投资总体仍然呈现继续加速态势。1-5月累计同比增长了8.8%，较2016年全年加快了1.9个百分点。这明显背离了过去一直存在的“房地产销售大约领先房地产投资6个月”的经验规律，由此导致市场对于本轮房地产投资增速只能束手无策地慨叹“This time is different”！

慨叹于事无补，我们详细的数据分析后发现：是土地购置费及其计入方式，干扰了房地产投资数据的表现，而最近两年房价、地价的大幅波动，进一步放大了这种干扰。在拨开所有这些障眼迷雾之后，我们认为：房地产开发投资大约会在第三季度见顶回落。

统计局对“土地购置费”官方解释是：“房地产开发企业通过各种方式取得土地使用权而支付的费用。……土地购置费按当期实际发生额计入投资。”这意味着，土地购置费在统计时是作为房地产投资构成的一部分的；计入的方法是按照实际发生额。

它的贡献有多大呢？统计局公布了房地产投资的四组分项数据，分别是建筑工程投资、安装工程投资、设备工器具购置投资和其他费用投资，这四组数据的加总与房地产投资数据完全吻合。以2017年1-5月的累计数为例，其他费用投资占房地产投资的24%。而其他费用投资增速恰恰与土地购置费增速十分接近，这很可能意味着其他费用中的很大一部分就是土地购置费。事实上，2017年1-5月土地购置费占房地产其他费用投资的75%，占全部房地产投资的18%。根据统计局的解释，“房地产其他费用投资”还包含了大市政费、旧房屋购置、土地征用、购置及迁移补偿费、建设期应付利息、固定资产亏损及损失等诸多建设支出之外的费用[1]。

若从房地产投资数据中剔除土地购置费，则得到的新序列与原始的房地产投资序列在2008年之前是一致的，但在2009年及其之后则呈现出一定的分化。这其中的主要原因可能是，在2009年之后，土地购置费增速相对房地产投资增速的波动幅度显著扩大了，其背后的原因可能与土地招拍挂制度的大力推广有关。数据显示，2007年，国有建设用地通过招拍挂方式出让的面积占当年出让总面积的比例为50%，而2008年则急剧提高至了84%，此后这一比例继续提高，2011年之后超过了90%。市场化模式的普及加剧了土地价格的波动。

若剔除土地出购置费这一因素，则本轮房地产投资的拐点早在2016年4月就已出现了。数据显示，剔除土地购置费后的投资增速从2016年4月8.6%的波段高点开始回落，此后，在6.5%至8%的区间内平稳运行。这种区间震荡的走势和包含土地购置费总体上升的投资增速走势明显分化，造成这种差别的，是土地购置费增速从2016年7月的-1.7%蹿升至2017年4月的21.1%。

虽然土地购置费推高了房地产投资数据，但却并不计入GDP，因而，在不考虑衍生影响的情况下，自2016年5月之后虽然房地产投资仍在趋势性上行，但其对GDP的拉动很可能并没有进一步的增加。

关于土地购置费，市场上一直存在着一种流行的误解，认为土地购置费反映的是当期的开发商拿地情况。但事实并非如此，数据显示，土地购置费与当期的100大中城市成交土地总价并不相关，而与大约1年前的成交土地总价有一定的相关性。这可能是由土地购置费计入房地产投资的方式所导致的，按照统计局的解释：“土地购置费为分期付款的，应分期计入房地产开发投资。”同时，根据《关于进一步加强土地出让收支管理的通知》（财综[2009]74号）的规定：“市县国土资源管理部门与土地受让人在土地出让合同中依法约定的分期缴纳全部土地出让价款的期限原则上不超过一年。”因此，从图表9可以看出，大多数的土地出让价款，或许都是在临近最后期限时才缴纳的。换言之，土地购置费是土地成交的滞后指标，而几乎无法反映开发商当期的拿地情况。

上述统计技术上的原因，可以让我们利用土地成交总价款增速来前瞻土地购置费的变化。而图表9的确展示了二者在趋势上的一致性，但在局部仍有不少背离。为了更准确地追踪土地购置费的走势，我们对其作如下分解：

当期的土地购置费 =计入当期投资的土地面积×这些土地1年前的单价

其中，“计入当期投资的土地面积”应大致与“房屋新开工面积”同步，而相应土地的单价可由“100大中城市成交土地楼面均价”来作为代理变量（新开工面积是以建筑面积来计算的，建筑面积与土地楼面均价的乘积应等于土地总价）。将这些代理变量代入上式，并取所有变量的同比变化，则有，

当期的土地购置费增速 =房屋新开工面积增速+1年前的100大中城市成交土地楼面均价涨幅

事实上，房屋新开工面积增速的绝对值和变化幅度都远小于土地楼面均价涨幅。2016年4月，新开工面积增速达到近年来最快的21.4%，2017年以来，新开工面积增速仅维持在10%左右。而土地楼面均价则时常高达50%甚至100%以上。由此推测，土地购置费增速的变化可能主要是受土地楼面均价的影响。于是，上式可进一步简化为，

当期的土地购置费增速 =1年前的100大中城市成交土地楼面均价涨幅

数据显示，土地购置费增速与1年前的土地楼面均价涨幅确有较强的相关性。而土地楼面均价涨幅的高点大约在2016年7月左右，到了2016年10月1日，房地产调控政策开始在全国迅速铺开，房价、地价的上涨逐步得到遏制。这意味着，大约从第三季度开始，土地购置费的增长可能逐步放缓。

注：

[1]统计局对“房地产其他费用投资”的解释是：“在固定资产建造和购置过程中发生的，除建筑安装工程和设备、工器具购置投资完成额以外的费用，不指经营中财务上的其他费用。包括土地出让金、大市政费、四源费(煤、热、自来水、污水)、不可预见费、旧房屋购置，基本畜禽支出，林木支出，退耕退牧还林还草、土壤改良、城市绿化，办公生活用家具、器具购置，建设单位管理费，土地征用、购置及迁移补偿费，政府收费，勘察设计费，研究实验费，可行性研究费，临时设施费，施工机械转移费，设备检验费，负荷联合试车费，土地占用、使用费，建设期应付利息，包干结余，企业债券发行费，合同公证费及工程质量监测费，国外借款手续费及承诺费，汇兑损益，调整器材调拨价格折价，坏账损失，固定资产亏损及损失等。”

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