3季度经济会超预期吗？

yexin20

一、2季度处在经济短周期的顶部上周公布的2季度GDP增速6.9%，我们应该如何解读这个略微超预期（6.8%）的数据？

短周期的领先指标（铁矿石价格和库存、社会融资总量增速、M1增速、PPI-CPI）已经在2季度的4-5月确认了周期顶部。






同步指标（PMI、发电量增速、工业增加值等）在2季度的4-5月开始疲软，部分数据在6月出现较高级别的调整，当前处于二次探顶即将回落的顶部位置。






滞后指标比如工程机械的销售同比增速，因为有前期项目开工的惯性，所以同比增速2季度还处在高位。但这一类数据看环比更合适，2季度环比已经回落至负增长。






二、2季度GDP的主要贡献：工业、地产和乡村消费从2季度对GDP的贡献来看，资本形成和消费对GDP贡献比较多。






资本形成对GDP的贡献是32.7%，比Q1的18.6%大幅提升。即使除去17Q1的极低值，2013年至今，资本形成对GDP的贡献保持下降。消费对GDP的贡献是63.4%（Q1是77.2%，16年是64.6%），尽管Q2的消费数据。但2013年至今，消费对GDP的贡献持续上升。资本形成和消费对GDP贡献的“一下一上”，反映了中国经济增长驱动因素的改变（长期趋势）。

消费分结构看，农村消费是亮点，增速超过了城市消费。我们认为农村消费好于城镇消费的原因，不是农村家庭收入增速高，而是农村家庭债务负担低：2015-16年中国城镇居民在房地产上的加杠杆，会对未来几年的耐用消费品（汽车、家电、装修等）构成了挤压。






货物和服务净出口对GDP的贡献是3.9%，和Q1的4.2%持平，相比16年的负贡献-6.8%来说，今年整体贸易是改善的。在《算算贸易这笔帐》中我们提到，出口的价格因素大于数量因素。中国的出口价格与PPI高度相关，出口数量和美欧PMI相关性高。随着PPI回落，美国PMI和通胀3月后走弱，出口复苏正在接近周期性顶部。






工业增加值对GDP的贡献是34.6%，较2016年30.7%有所提升。房地产和建筑行业增加值对GDP的贡献是12.1%，和Q1持平，但较2016年的14.5%已经明显回落。






三、地产和基建投资受不同逻辑支配这些年，资本形成比固定资产投资在下降到55%。也就是说，1万亿的投资在1993年可以形成16300亿的GDP，现在只能形成5500亿的GDP。投资对经济增长的边际拉动效应在减弱。






我们在《未来房地产投资由什么决定》中提到，下半年地产投资是影响经济和投资预期的关键。去年开发商的现金结余较高，且待开发土地库存面积较低，所以拿地上升的脉冲使得新开工和施工的惯性保持到了今年上半年。但是对于下半年及之后的房地产投资，不确定性在上升。

2016年以来，房地产开发投资的最主要的特征是受销售、土地供给和库存的影响减弱，开发资金来源对房地产投资的影响显著增强。目前领先投资的房地产开发企业到位资金已经同比增速回落，如果下半年房地产开发融资渠道（贷款、债券、非标）没有边际放松，17年5月可能是今年地产投资增速的高点。






2季度地方财政支出增速16.9%，全国15.8%，均比1季度明显下降。虽然6月明显加大财政支出，数字比4-5月有所反弹，但地产财政预算紧缩的方向是明确的。2017年，地方政府预算赤字和地方专项债的增量比2016年下降约2000亿，2016年底财政盈余资金比2015年大约下降了5000亿。

7月中的全国金融工作会议单独将国企改革和约束地方政府债务拎出来敲打，强调对地方政府债务的约束，要建立地方政府新增债务的终身问责制。今年以来的财政部50号文、87号文都体现了对地方政府增量债务的约束。地方债务和财政赤字的扩大空间受到限制，这对地方政府主导的基建项目开工的影响是确定的。






总结下来看，2季度经济短周期见顶，3季度缓慢回落的概率较大。2017年的微观经济韧性明显好于2015年，过去几年政府愈发娴熟的逆周期操作也将经济短周期的波动熨平。所以短周期见顶回落应该是一个翻越丘陵的起伏过程。
四、周期不应该是“任人打扮的小姑娘”周期是客观的，但市场参与者对周期的感受是主观的。股票、商品期货、商品现货，对周期的理解是不同的。不同市场参与者感受的是同一周期的不同时点，有的人领先，有的人滞后。

做期货的看未来某个时点的供求。做股票的看未来所有时点的现金流的折现。做现货的看之前的需求惯性在当前时点的累积。

对周期没有统一定义，争来辩去的结果当然是说不清楚。结果周期就成了“任人打扮的小姑娘”，还打扮出一个姐妹，叫“新周期”。

对于商品期货投资，目前螺纹贴水修复至200以下近乎平水，商品的贴水修复行情基本走完。未来商品走势上面临方向选择，关键要看两个因素：第一，需求下行和供给收缩这两种预期在空间和时间上的博弈；第二，监管放缓和流动性对冲的窗口何时关闭将决定基本面较弱的商品的后续走势。假如音乐没停，可以继续跳舞，但要越来越接近“安全出口”。

对于周期股投资，这是一个概率问题。当前有点像2010年的下半年，货币状态偏紧但地产投资处于惯性高位，2010年9-10月市场形成买周期的一致性预期后被套。在当前金融周期探顶、信用收缩、经济短周期回落的时候，通过做多贴水修复的周期获得稳定超额收益应该是个小概率事件。聪明钱穿越周期，寻找价值，做多剩者为王的趋势。

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