6月央行报表释放的信号：从去杠杆到重新加杠杆

yexin20

6月央行金融报表反映出了几个非常显著的趋势：

1、央行货币政策并未转向宽松。无论从超储率的角度看，还是从央行公开市场投放的角度看，央行都较好的保持了稳健中性的货币政策基调。6月资金面之所以在超储率下降的背景下依然较为宽松，主要原因在于一方面，央行提前向市场传达了6月维稳流动性的信号，并在6月的前半月加大了流动性投放力度，稳定了市场预期；另一方面，财政存款投放对冲了央行公开市场回笼；此外，金融去杠杆导致同业链条收缩，资金需求有所减少。

2、人民币汇率的贬值预期并未缓和。6月的外汇占款加速流出一方面受银行结售汇逆差拖累，反映出居民和企业结汇意愿依然低迷。另一方面，外汇占款加速流出可能也与热钱借道虚假贸易等渠道流出有关。未来一旦美元指数不再走弱，人民币汇率的贬值压力又将卷土重来，外汇占款流出压力又将加大。

3、银行去杠杆仍在进行中。其中监管压力较小的大型银行同业业务已经开始出现恢复性增长，监管压力较大的中小银行同业去杠杆仍在进行中。

4、非银机构杠杆出现了快速反弹。尤其是证券公司和基金公司中的商业银行理财产品，杠杆率快速上升，需要警惕未来监管再次趋紧带来的被动去杠杆压力。

一、央行资产负债表：央行货币政策并未转向宽松

（一）外汇占款：降幅扩大反映贬值预期并未缓和

6月央行口径外汇占款环比下降343.15亿元，在连续6个月的降幅收窄后，6月央行口径外汇占款流出规模再一次扩大，降幅环比上月扩大49.81亿元。5月中下旬以来，由于美国经济出现了趋弱的迹象，特朗普的改革措施又迟迟得不到国会的支持，油价下跌拖累通胀预期，“逆特朗普交易”卷土重来；与此同时，欧洲主要经济体货币政策收紧预期骤然升温，欧元、英镑大幅走强……受这些因素共同影响，美元指数持续走软，带动人民币兑美元汇率不断攀升，连破6.9和6.8两道关口。那么问题来了，如果说今年以来外汇占款流出速度的持续放缓是由于人民币兑美元持续走强，带动人民币贬值预期不断降温所致，那么为什么6月人民币兑美元汇率仍在继续升值，但外汇占款的降幅却进一步扩大呢？

众所周知，从结构上来看，央行口径外汇占款主要受贸易顺差、FDI、央行在银行间外汇市场结售汇、商业银行在银行间外汇市场结售汇等因素的影响，除此之外，央行在银行间外汇市场的操作、远期净结汇的规模、外币贷款规模、人民币跨境支付规模、热钱因素等也会对央行口径外汇占款带来影响。那么6月份的外汇占款降幅扩大主要受什么因素影响呢？

首先从外贸和FDI方面看，6月贸易顺差为427.65亿美元，连续第四个月扩大，较5月进一步扩大19.71亿美元，创下年内次高。从FDI方面看，6月实际利用外资规模148亿美元，创下2016年6月以来新高，较上月大幅增加66.9亿美元。无论是贸易顺差还是FDI都呈现出持续扩大的趋势，理论上都应该对应外汇的流入和结汇的增加，对外汇占款都应该带来正面影响。因此，外贸和FDI并非影响6月外汇占款的主要原因。

其次从银行结售汇数据来看，6月银行结售汇逆差209.45亿美元，连续第四个月扩大，环比上月扩大38.36亿美元。其中，无论是银行自身结售汇差额还是银行代客结售汇差额都呈现出逆差不断扩大的趋势，即使在人民币持续升值，贸易顺差和FDI不断流入的背景下，银行结售汇依然持续录得逆差，这反映出人民币贬值预期并未出现显著缓和。虽然银行代客远期净结汇录得正增长，且连续三个月录得净结汇，但规模较小，我们认为这可能是在汇率波动加大的背景下，企业对冲汇率风险所带来的结果，很难作为人民币贬值预期缓和的证据。综合来看，虽然远期净结汇有利于增加当期外汇占款，但银行结售汇整体逆差规模较大，银行结售汇逆差扩大对6月外汇占款带来了一定的负面影响，是导致6月外汇占款降幅扩大的原因之一，但并不能完全解释今年以来人民币升值和外贸顺差持续扩大的背景下外汇占款的持续流出。

第三，从外汇存贷款的角度来看，6月金融机构新增外汇各项贷款126亿美元，新增外汇各项存款141亿美元，环比5月均出现了显著回升。但由于外汇贷款的环比增幅高于外汇存款，因此从外汇存贷款的角度来看，6月理论上应当会对外汇占款带来正面影响。因此外汇存贷款也不是导致6月外汇占款加速下滑的主要原因。

此外，由于6月人民币走强主要受美元指数走软影响，且人民币兑美元汇率与美元指数走势基本一致，因此央行通过银行间外汇市场操作干预汇率的可能性和必要性都不高，因此央行操作大概率不是影响6月外汇占款变动的主要原因。

综上所述，6月的外汇占款加速流出一方面受银行结售汇逆差拖累，反映出居民和企业结汇意愿依然低迷，今年以来人民币兑美元汇率的升值并未根本缓和人民币贬值预期。目前美元指数已经接近前期低点，未来进一步下行空间有限，一旦美元不再走弱，人民币贬值压力又将卷土重来，因此外汇占款流出压力难言消退。另一方面，外汇占款加速流出可能也与热钱借道虚假贸易等渠道流出有关。

（二）对其他存款性公司债权：央行货币政策并未转向宽松

6月货币当局对其他存款性公司债权环比仅增加72.37亿元，与5月相比增幅明显收敛。众所周知，央行对其他存款性公司债权是央行通过各种货币政策工具进行基础货币投放的反映，具体表现形式包括再贴现、再贷款、买入返售证券（逆回购）、MLF、SLF、PSL、TLF等。自从2014年以后外汇占款由流入转为流出，金融去杠杆要求的稳健中性货币政策又断绝了央行降准的可能性，央行对其他存款性公司债权已经成为了央行基础货币投放的主要渠道。6月该项目环比仅增加72.37亿元，反映出央行在维持6月资金面基本稳定，确保顺利跨季后已经基本回收了此前投放的所有流动性，进一步证明6月央行维稳资金面只是防范系统性风险的举措，并没有货币政策转向宽松的意图，央行依然维持了稳健中性的货币政策基调，7月中旬以来资金面重回紧张也反映了这一点。

（三）储备货币：6月超储率回落至1.2%

6月储备货币环比增加4186.61亿元，其中货币发行环比减少477.5亿元，其他存款性公司存款环比增加3823.34亿元，非金融机构存款840.77亿元（2002年后首次披露，主要包括支付机构交存人民银行的客户备付金存款，对资金面产生负面影响）。然而，由于6月人民币各项存款猛增2.64万亿，带动存款准备金缴存大幅增加。根据我们的计算，6月存款猛增导致法定存款准备金上缴4786.75亿元，由于其他存款性公司存款=法定存款准备金+超额存款准备金，因此6月的超额存款准备金实际上是下降的。

我们根据Δ超储=Δ外汇占款+Δ央行操作+Δ其他-Δ法定准备金冻结-Δ财政存款-Δ现金的公式进行计算，6月超储规模较5月下降963亿元，超储率进一步回落至1.2%。之所以6月超储率较5月进一步超预期回落，主要受外汇占款降幅超预期（较5月降幅扩大）、央行投放不及预期（对其他存款性公司债权环比仅增加72.37亿元）、财政存款投放力度不及预期（市场预期4-5千亿）等因素的影响。这不禁让我们产生了疑问：为什么6月超储率较5月进一步下降，6月资金面却明显较5月宽松呢？我们认为主要有以下几个方面的原因：

1、央行提前向市场传达了6月维稳流动性的信号，并在6月的前半月加大了流动性投放力度，稳定了市场预期。由于央行的表态和操作给了市场“6月资金面不会超预期紧张”的信号，且6月整体来看资金面确实呈现出较为宽松的状态，跨季压力缓和也会使得银行减少备付，从而使得即使超储率有所下降，资金面也并没有出现紧张。

2、财政存款投放对冲了央行公开市场回笼。6月下半月随着资金面趋于宽松，跨季资金面压力趋于缓和，央行开始逐渐在公开市场回笼先前投放的流动性，然而6月下旬随着财政存款的投放，有效对冲了央行回笼流动性对资金面的负面影响，保证了6月资金面的整体宽松。

3、金融去杠杆导致同业链条收缩，资金需求有所减少。6月存款类金融机构股权及其他投资较上月进一步下滑，反映出金融去杠杆趋势下，同业链条的去化仍在进行中，由于此前随着同业链条的发展，同业链条中沉淀了大量的资金，反过来随着同业链条的去化，也会释放出大量的流动性。此外，同业链条的资产端一般都对应着债券杠杆，链条去化也会使得杠杆融资需求降低，使得市场资金需求减少。

（四）政府存款：财政投放力度并不弱

6月货币当局政府存款环比下降2830.66亿元，降幅低于市场预期。此前市场普遍将6月下半月到7月上半月的资金面宽松归因于财政投放的发力，市场普遍预期6月货币当局口径政府存款的降幅可能达到4-5千亿的水平，然而实际6月货币当局口径政府存款下降幅度不足3000亿。为何财政投放不及预期而资金面依然宽松的原因前文已经作了分析，在此不再赘述，这里主要分析一下6月货币当局财政投放的力度为何不及预期。

结合央行资产负债表和金融机构信贷收支表的数据，我们不难发现，从历史数据来看，央行口径的政府存款变动与金融机构口径的财政性存款的变动方向和幅度基本一致，偏差基本在千亿以内，这表明过去财政投放的资金主要来源于中央和地方政府在央行的政府存款。而今年6月这一情况发生了变化，虽然央行口径的政府存款仅下降2830.66亿元，但金融机构口径的财政性存款降幅达到6164.84亿，这说明6月财政投放力度并不弱，只不过是中央和地方财政更多动用了在商业银行的财政存款，对央行的政府存款产生了替代效应。

之所以出现这一现象，我们认为可能有两方面的原因。一方面，随着地方置换债发行进入第三年，地方财政状况显著改善，地方政府普遍持有大量现金，在进行财政投放时动用这一部分存放在商业银行的资金显然更为简便和灵活，因此地方政府的这一行为使得商业银行财政存款对央行口径财政存款带来了替代效应。另一方面，由于央行口径的财政投放释放的是基础货币，存在乘数效应，而商业银行财政存款投放则不存在这一问题，确实存在出于贯彻稳健中性货币政策的考虑主动调节财政投放方式的可能性，这与中央一直强调的盘活存量财政资金的意图也是相一致的。

二、其他存款性公司资产负债表：从去杠杆到重新加杠杆

（一）对其他存款性公司债权和负债：银行去杠杆仍在进行中

6月其他存款性公司对其他存款性公司债权和负债环比分别下降2537.55亿元和2713.36亿元，反映出商业银行去杠杆仍在进行中。今年以来，其他存款性公司对其他存款性公司债权和负债整体呈现出持续下滑的态势，反映出在MPA考核和银监会监管双管齐下去杠杆的背景下，商业银行之间的同业业务往来呈现出持续收缩的态势。虽然与4月的高压监管相比，6月监管压力没有进一步加大，商业银行之间的同业业务往来下滑速度有所放缓，但监管难松的环境下，商业银行之间同业业务的低迷很可能在相当长一段时间内延续。从现实情况来看，据我们与银行的沟通反馈，在银监会高压监管的压力下，过去盛行的商业银行互存同存、互买理财、互买存单等同业套利业务都受到了严格的约束，呈现出持续收缩的趋势，与数据所反映出的情况相一致。

（二）对其他金融性公司债权和负债：从去杠杆到重新加杠杆

6月其他存款性公司对其他金融性公司债权和负债环比分别增长14065.02亿元和1917.65亿元，与上月的双双负增长相比均出现了明显的回升，反映出随着6月金融监管的边际缓和和资金面的宽松，非银机构由去杠杆开始转向重新加杠杆。一方面，随着6月资金面趋于宽松，市场情绪显著回升，机构交易热情明显升温，回购成交量大幅攀升，银行向非银机构的资金融出放量，非银机构产品内部杠杆回升势头显著；另一方面，6月随着监管的边际缓和，部分银行开始新增委外业务，结构化产品成为目前银行更为青睐的品种，非银产品杠杆出现了止跌回升的趋势。这些因素共同作用，推动了银行对其他金融性公司债权的大幅回升。这一趋势从中债登托管量数据中也能够得到印证：银行间市场主要参与主体中，6月商业银行杠杆率整体保持稳定，但不同类别银行之间有所分化：城商行和村镇银行杠杆率有所回落，其他杠杆率大幅上升。除商业银行外，6月其他主要机构杠杆率均出现了明显的上升，尤其是证券公司和基金公司中的商业银行理财产品，杠杆率快速上升，这印证了6月非银机构重新加了杠杆的判断。

然而，金融监管的边际缓和只是短期现象，近期无论是在央行发布的《2017年中国金融稳定报告》中，全国金融工作会议中，还是在中央政治局会议讨论下半年经济形势中，抑或是在一行三会落实金融工作会议精神的会议中，都强调了金融业要回归本源、优化结构、强化监管、市场导向，要继续实施稳健中性的货币政策，把主动防范化解系统性金融风险放在更加重要的位置，强化宏观审慎管理和逆周期调节，有计划、分步骤，深入整治乱搞同业、乱加杠杆、乱做表外业务等市场乱象，要求监管人员明确“有风险没有及时发现就是失职、发现风险没有及时提示和处置就是渎职”并强调问责机制。这反映出决策层去金融杠杆，防范金融风险的决心并未动摇，在未来相当长的一段时间里金融监管从严依然是金融政策的主旋律，6月非银机构重新加杠杆的行为无疑是与金融监管的目标相违背的，仍然需要警惕未来监管进一步收紧带来的被动去杠杆压力。

（三）对非金融机构和其他居民部门债权：金融对实体经济的支持力度并未减弱

6月其他存款性公司对非金融机构和其他居民部门债权环比分别增加6988.01亿元和7384.86亿元，均较上月进一步上升，反映出银行对实体经济的支持力度并未减弱，这与6月信贷和社融数据所反映出的趋势是一致的。而且据我们对中小银行的调研，监管加强后，各地银监都要求当地银行加强对当地实体经济的支持力度。此外在MPA严格考核的压力下，银行有限的MPA额度会更多分配给表内，所以信贷不会少，票据会继续给中长期贷款腾挪额度。只要金融对实体经济的支持力度不断加强，一方面实体经济的融资需求能够得到满足，经济不会差，央行货币政策宽松的可能性就很低；另一方面，在负债增长乏力的背景下，银行有限的资产配置额度必然会向信贷倾斜，这就会挤压债券及同业资产的配置空间。

三、金融机构信贷收支表：M2下滑主要受债券和同业投资下滑拖累

由于金融机构信贷收支表的数据我们在每月的金融数据点评中都已经进行过详细的分析，因此在此不再逐项分析，后文主要侧重于分析M2变动背后的原因，以及不同类别银行之间资产配置行为的变化所反映的问题。

众所周知，从信贷收支表的角度，M2的变动可以由贷款、债券投资、股权及其他投资、外汇占款、财政存款和其他项的变动来粗略拟合，计算公式为ΔM2=Δ信贷+Δ债券投资+Δ股权及其他投资+Δ外汇占款-Δ财政存款-Δ其他。

将2017年6月和2016年6月的数据进行对比，我们能够十分清晰的发现，贷款、外汇占款、财政存款和其他四个分项对2017年6月的M2数据带来正向影响，M2数据的下滑主要受债券投资和股权及其他投资两项拖累。这一方面反映出受监管从严和MPA考核的约束，银行配置债券类资产的意愿依然低迷，银行负债端的不稳定也从客观上限制了银行配置债券类资产的意愿；另一方面也反映出同业去杠杆仍在继续推进。然而值得注意的是，6月股权及其他投资虽然仍录得负增长，但与5月的-7615.56亿相比跌幅已经大幅收窄，这一方面反映出商业银行间的同业杠杆仍在继续去化，另一方面也反映出银行与非银间的同业杠杆出现了死灰复燃的迹象。

从不同类别银行的资产配置行为我们不难发现，监管指标压力相对较小的大型银行已经重新开始了同业业务的扩张，反映在股权及其他投资和银行业存款类金融机构往来（运用方）已经开始出现恢复性增长；而监管压力更大的中小银行同业去杠杆仍在进行中，股权及其他投资和银行业存款类金融机构往来（运用方）持续负增长。而更加注重信贷投放，支持实体经济则是所有银行的共同趋势，中小银行的信贷扩张速度尤其显著。

综上所述，6月央行金融报表反映出了几个非常显著的趋势：

1、央行货币政策并未转向宽松。无论从超储率的角度看，还是从央行公开市场投放的角度看，央行都较好的保持了稳健中性的货币政策基调。6月资金面之所以在超储率下降的背景下依然较为宽松，主要原因在于一方面，央行提前向市场传达了6月维稳流动性的信号，并在6月的前半月加大了流动性投放力度，稳定了市场预期；另一方面，财政存款投放对冲了央行公开市场回笼；此外，金融去杠杆导致同业链条收缩，资金需求有所减少。

2、人民币汇率的贬值预期并未缓和。6月的外汇占款加速流出一方面受银行结售汇逆差拖累，反映出居民和企业结汇意愿依然低迷。另一方面，外汇占款加速流出可能也与热钱借道虚假贸易等渠道流出有关。未来一旦美元指数不再走弱，人民币汇率的贬值压力又将卷土重来，外汇占款流出压力又将加大。

3、银行去杠杆仍在进行中。其中监管压力较小的大型银行同业业务已经开始出现恢复性增长，监管压力较大的中小银行同业去杠杆仍在进行中。

4、非银机构杠杆出现了快速反弹。尤其是证券公司和基金公司中的商业银行理财产品，杠杆率快速上升，需要警惕未来监管再次趋紧带来的被动去杠杆压力。

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