姜超与任泽平“同台论战”：股市债市与房市究竟怎么走

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摘要：今年以来姜超与任泽平在宏观经济、房地产的多空问题，以及“现金为王”等观点上多次隔空交锋。在近日一场报告会上，或许是主办方有意为之，二人同台现身针锋相对。

10月29日，在北大国发院的一场报告会上，方正证券首席经济学家、联席所长任泽平与海通证券首席经济学家姜超同时现身。今年以来，二人在宏观经济、房地产多空，以及“现金为王”等观点上多次隔空交锋，此次同台出现，或许也是主办方有意为之。

在新周期方面，两人有着不同的判断。任泽平表示，新周期主要是指产能周期，在经历长达6年的产能出清后，从中微观来看，产能去化比较充分。姜超则认为目前新一轮朱格拉周期并未出现，因为朱格拉的核心内容是企业部门可以开始新一轮的制造业投资，实际上中国企业部门过去投资增速下降，而上半年企业又开始投资、扩产。

在房地产方面，姜超认为随着人口老龄化时代的到来，中国地产销售刚需时代已经结束，今年地产销售创出新高的背后是居民部门的加杠杆。任泽平则认为，未来的房地产大概率不会再出现像以前一样快速的上涨，短期可能会有调整，但是中长期来看，尤其是有产业和人口导入的核心区域的房地产是看多的。

在债市和股市方面，姜超认为，债市需要看未来哪些行业的信用水平会得到改善，对于股市则要关注业绩能否改善。任泽平则表示，债券市场主要还是震荡，并不大幅看空也不看多，对债券市场偏中性。

对宏观经济的判断上，姜超认为目前中国利率一直很高，汇率也较强，因此下游行业有压力，上游行业的涨价也很难持续，经济也已经有一些挑战。任泽平则认为，世界经济在复苏，中国在去产能。今年3季度GDP增速6.8%不算高，明年的宏观经济还会超预期。

下文节选10月29日自北大国发院报告会通稿。

姜超：去伪存真—中国经济与资本市场展望

姜超博士与大家分享了他对中国经济与资本市场的展望。姜博士认为，供给侧改革对中国经济和资本市场产生了显著的影响，“三去一降一补”五项任务中，2015年以降准降息的方式降成本，造成股、债双牛；2016年去产能造成商品价格大幅上涨；2017年去库存实现了三四线城市房地产、家电、家居等行业景气。

因此，姜博士预测去杠杆和补短板将是未来的政策发力点。去杠杆会导致居民和政府部门举债能力下降，房地产行业难以维持原来的增速，补短板则将促进供给端的效率提升，消费与服务行业是未来有希望的行业。

姜博士首先从经济增长模型入手，解释供给侧改革出现的原因：劳动、资本、技术进步是经济增长三大要素，而在中国发展过程中先后经历了劳动力供给拐点、城市化推进潜力下降等问题，导致依靠增加劳动力投入的增长方式逐渐面临瓶颈。2010年后，资本驱动经济增长的模式逐渐确立，依靠每年接近20%的广义货币增速和投资增速，经济在维持8%左右的平均增速的同时也面临着债务和过度投资问题。

在劳动力增长潜力有限和过度投资的背景下，以“三去一降一补”为代表的供给侧改革思路应运而生，一方面旨在解决投资过度、债务压力大的问题，另一方面也希望提升投资效率、弥补经济发展过程中的短板，实现经济增长方式的转变。在供给侧改革的过程中，前三年各自对应了一项改革主题，并对市场产生了巨大的影响。

2015年以降成本为发力点，持续的降息降准造成了股、债双牛的局面；2016年的政策主线为去产能，得益于此，2016年以来煤炭、钢铁等商品价格大幅上涨；2017年的政策聚焦于去库存，实现了三线及以外的城市地产销量大幅上升。

回顾过去三年的政策发力点与市场表现，姜博士认为，未来的市场机遇仍然蕴含在供给侧改革之中，接下来供给侧改革的核心在于尚未完成的去杠杆和补短板。

首先，在2015年的持续降息之后，1年期贷款基准利率已经降至4.35%的历史低位，进一步下降空间有限。其次，按照去产能计划，2018年以后去产能将步入尾声，钢铁剩余去产能进度不到20%，煤炭不到50%。最后，房地产方面在地产销售量持续快速增长之后，全国地产库存大幅下降，商品房库存已经降至2014年水平，进一步去化必要性下降。

因此，前三年的政策目标实现都比较到位，供给侧改革下一轮的重点只剩下去杠杆和补短板。

针对今年讨论的热点“新周期”，姜博士也有自己不同的观点。

姜博士认为新一轮朱格拉周期并未出现，朱格拉的核心内容是企业部门可以开始新一轮的制造业投资，实际上中国企业部门过去投资增速下降，而上半年企业又开始投资、扩产。然而，一方面如果仍然靠企业部门投资扩张，那么供给侧改革中去产能将失去意义；另一方面，目前企业部门债务水平已经很高，进一步依靠贷款投资则回到了以前依靠投资拉动经济的老路上。

对于政府部门而言，基建作为稳增长的重要动力之一，在过去三年发挥了重要作用。然而政府债务水平也处于高位，2015年的政府债务置体现为新的融资额度，因而政府举债能力越来越受到约束。最后是居民部门，对应的是房地产行业的多空问题。

姜博士认为，随着人口老龄化时代的到来，中国地产销售刚需时代已经结束，今年地产销售创出新高的背后是居民部门的加杠杆。目前尽管政策上对房贷有限制，但投资人通过消费贷款绕道购房，由于消费贷期限只有一年，因此从长期看会严重制约居民的消费潜力。

我国居民部门债务占居民可支配收入的比重从2007年时的不足35%，已经达到了当前的90%，和美国、日本的水平相当，这说明从收入角度看中国居民部门举债能力已经接近上限，房地产的繁荣不可持续。

综合企业、政府、居民三部门的情况可以看出，本轮经济的回升仍然是依靠居民和政府的大力举债，以及企业部门举债的回升，提升了房地产、基建和制造业投资增速，带动了经济增长，但是隐患是社会总债务率的不断攀升。

姜博士认为，中国债务问题的根源在于银行体系的发展失控，缺乏有效监管。因此，中国经济想要成功转型，必须管住银行。今年上半年，监管层出台了各种政策以控制银行的扩张速度，银行扩张的速度明显放缓，但在6月份以后，由于十九大的召开，政府要求加强金融监管协调，金融去杠杆力度减小，银行对实体部门的融资增速恢复了稳定。

然而无论是十九大对于主要矛盾的定义还是金融工作会议中明确提出的通过控制货币总量来金融去杠杆的目标，都表明未来中国货币增速会持续处于低位，“收货币、去杠杆”将成为常态。

最后，姜博士分享了他对经济形势和行业前景的观点。姜博士认为，目前企业利润数据回升来自于收入上升而非成本下降，收入上升又是因为上游原材料价格显著上升。目前因去产能涨价和利率上升而表现最好的周期性行业和金融行业，都是下游行业的成本，因而下游行业的景气能否持续值得警惕。

如果未来稳健中性的货币政策成为常态，那么货币将不再出现“钱不值钱”的情况，未来的投资逻辑将从货币的贬值回到资产本身的价值，对于债市需要看未来哪些行业的信用水平会得到改善，对于股市则要关注业绩能否改善。纯粹依靠供给收缩而短期景气度行业在人口老龄化的背景下并不可持续，需求扩张的方向代表了未来的经济转变方向。

姜博士认为服务与消费是中国经济未来发展主要的旋律，特别的，医疗、养老等行业将大有作为。而在供给端，姜博士认为供给端的效率有待提高，供给侧改革不仅是减少供给，更重要的是提高效率。中国经济的挑战在于债务问题，如果政府下决心收货币去杠杆，尽管短期会遇到挫折，但在长期会促进中国经济更好地向创新与服务转型。

任泽平：新周期-中国经济、政策和大类资产展望

在本次报告会上，任泽平博士主要谈了对中国经济新周期的看法。他主要从世界经济的复苏，以及中国经济的去产能化两个角度来表述新周期的逻辑。

对经济战略性的看多，他认为：世界经济处于复苏阶段，而中国在去产能。所谓的新周期就是经过长达6年的产能出清，产能的去化从中微观来看都是比较充分的，但是因为银行限贷和其他政策方面的原因，对新增产能的资本开支有一些限制，所以制造业投资的资本开支触底，最终在2019年会迎来中国新的一轮资本开支周期。

第一个方面内容是对世界经济复苏的理解，任博士认为世界经济复苏是可以持续的，逻辑就是美国和欧洲的资产负债表修复的比较健康，尤其是美国和德国，而且德国的杠杆率很低。但是欧洲复苏未来能不能持续，还是需要观察。

今年GDP增速6.9%，很多人觉得很高，但是2007年的增速是14%。2010年后中国经济基本上是单边下滑，经济低迷6年之后，在2016年开始复苏，名义GDP和实际GDP增速都出现了回升，有人认为原因是涨价，但是无法解释实际GDP增速也在回升。去年的出口增长率是负7%，今年是正7.5%，增速是在回升的，尽管不排除原油价格的贡献。

这种来自需求端的改善非常清晰的告诉大家，世界经济可能正在复苏。

任博士回溯世界经济是如何复苏的，以及未来能否持续的回升。

从资产负债表的研究角度发现，2008年以前，美国刺激房地产经济，居民增加杠杆，投行部门也在进行资产证券化，杠杆率上升很多，2008年美国房地产泡沫破裂后，美国的居民部门和影子银行部门资产负债表被大幅度破坏，现在这两个部门得到明显的修复，当然这是有代价的。

在美国货币宽松的推动下，美国的房地产和股票市场出现繁荣，居民部分的资产负债表得到修复，美国的消费者信心指数创下新高。

很多人认为美国的新一轮复苏是由于页岩气的革命等原因，但是证据表现是：以2008年金融危机为界，1999年到2007年，以及2009年到2017年两个阶段，美国的经济增长驱动力都在于消费。目前，美国消费对经济增长的贡献，包括占GDP的比例，已经远远高于危机前的水平，清楚的告诉我们消费贡献的强化。而且2008年后美国的固定资产投资并没有回到危机前的水平，反而对消费的依赖度上升，因为全球经济的最终发动机还是来源于美国。

欧洲在2008年金融危机之前也是靠消费驱动，但是危机之后，欧洲进出口的贡献超过了消费。消费是最终需求，投资是中间需求，无论是科技创新还是终端需求，策源地都是美国。

美国的科技企业没有参与到上一次的投机泡沫中去，所以资产负债表比较健康，仍然在持续引领全球的科技化创新浪潮，比如，苹果公司上千亿的流动资金，甚至还在回购自己的股票。这些是对美国的看法，微观部门、科技企业甚至金融部门的资产负债表似乎都是健康且可持续的，代价就是美联储的资产负债表从0.9万亿扩张到了4万亿。

任博士在分析欧洲经济复苏中提到，南北欧的信仰、文化、经济发展水平、福利制度等差别很大，2010年、2012年欧洲先后爆发了主权债务危机和银行业务危机，2015年初欧元区开始QE计划。

欧洲的银行部门杠杆率下降，资产负债表开始修复，但是没有美国效果好。2014、2015年欧元兑美元汇率大幅度贬值，对欧洲贸易非常有利，德国经济强大的原因之一就是因为欧元的大幅度贬值，对于制造业强国最有利。

德国的出口明显改善，美国消费的复苏带动德国以及中国等制造业大国的出口。这是符合全球的产业链分工，美国提供消费和科技创新，中国、德国、日本提供制造业，澳大利亚、俄罗斯、巴西提供能源原材料，美国在复苏的最前面。所以全球经济从2008年危机后走出低谷的顺序，符合全球的贸易和产业链分工，美国、欧洲和中国之后，可能是其他的新兴经济体。

未来的挑战在于全球如何从低利率环境中走出来，由低利率驱动变成创新驱动，中国及欧洲经济体都面临同样的挑战。

美国最近的复苏势头上升，研究全球经济的人所讨论的热门话题就是美国的通胀水平是否会上升，美国目前失业率创新低，劳动力供求边际上紧张，薪资在最近一年出现加速上升。如果新任美联储主席是鹰派，因为美联储掌握全球流动性的阀门，美国已经复苏5、6年，美国开始加息缩表，所以全球复苏进程不均衡。

第二个方面任博士表述对国内经济的看法，他在今年提出新周期的观点，对于房地产，任博士并不太悲观，从商品房的待售面积看，2014年以来，一、二、三、四线城市房价大涨导致库存大幅度缺乏，现在的库存去化水平是2001年以来的新低。

任博士在2015年提的观点是一线房价翻一倍。未来房地产的好与不好这个说法太粗糙，对房地产的看法就是明年销售负增长很正常，但是房地产投资不会差。向上的力量在于出口，未来企业盈利所推动的企业资本开支上升，向下的力量是房地产销售和再度去库存，2018年经济还会平稳，但是2019年企业连续三年盈利的改善会改变企业家的预期。

所以2019年库存周期，资本开支周期，以及全球复苏带动的出口周期和贸易周期，会带动经济向上走，前提是政策不要出现重大误判。

最后，任博士讲了对于新周期的看法。

经济是各种周期的叠加，包括房地产、产能、库存等等，任博士重点讲述产能周期，因为这是经济的主周期。这轮再度的去库存，因为处在新一轮产能周期的起点上，所以对经济拖累不大。很多人认为今年经济前高后低，但是今年3季度GDP增速6.8%，明年还会超预期。因为目前处在中周期向上的位置，短周期的回调影响较弱。

中周期是产能周期，是效率周期，分为4个阶段，第一阶段就是经济繁荣时候企业家乐观扩展产能，导致产能过剩。第二阶段是开始去产能，通缩、债务循坏，第三阶段是产能出清到达尾声，行业集中度大幅提升。在这个阶段，企业刚刚经历冬天不敢扩张产能，但是持续的盈利改善会改变预期。

最后阶段就是新的一轮产能扩张。2010年之后中国经济基本上单边下滑，已经持续6年，微观层面发生巨大变化，企业做出相应改变，供给侧改革只是将周期的时间提前了。

化工、造纸、玻璃、水泥、钢铁这些产业在2010年之后固定资产投资、产能投资一直持续下滑，甚至出现10%到20%的负增长，很多企业在退出，行业集中度在上升。行业的盈利在改善，资产负债表在修复。

任博士最后表达的主要逻辑是从总供给和总需求来解释，产能过剩时候，总供给曲线在向总需求曲线收敛，欧洲经济在2016年下半年走出底部，世界经济开始复苏，外部需求改善。在去年尤其是今年，供给端大幅度收缩。市场自发的力量和供给侧改革的叠加，甚至在部分领域出现供求缺口，这些缺口导致了今年周期性产品价格的大涨。

任博士最后总结：基本的研究结论就是世界经济的复苏可以持续，当然也面临挑战。在世界经济复苏外需改变的背景下，我国去产能比较充分，所以现在是站在新一轮周期的起点上，不能因为前期的经济低迷就对新周期丧失了信心。

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