通胀还远吗？从油价上涨和去杠杆要求讲起

yexin20

投资要点

供给侧改革叠加环保限产，助力工业企业利润反弹，企业杠杆率进入下行通道，支撑PPI年内增速保持高位。2017年供给侧改革进一步深化，受去产能叠加环保限产影响，上游采掘业供给呈收缩趋势，导致上游价格保持高位，随后中游行业跟随上游涨价现象明显，支撑1-9月PPI同比保持5.5%以上增速。商品价格高企下PPI增速的提高，助力工业企业利润增加，最新数据显示，我国大中企业利润整体反弹，国有企业资产负债率率先进入下行通道。

相较同期国际水平，我国企业去杠杆仍任重道远。我们根据BIS口径，采用债务规模占GDP的比重来衡量杠杆水平的高低，可以看出我国本轮实体经济债务杠杆偏高，增大了潜在的系统性风险。具体来看，造成我国杠杆率高企的原因是非金融企业部门杠杆水平的明显上升，企业杠杆率占GDP比重从2008年的79.9%上升至2017年1季度165.3%，明显高于同期国际水平，当下我国非金融企业去杠杆仍任重而道远。

2018年去产能及限产持续，以维持企业盈利保持高位从而降低杠杆水平。从本轮去产能进程中可以看出，我国目前仍然存在着产能过剩的问题，十九大新闻发布会上发改委副主任宁吉喆表示当下首要任务仍是去产能。环保限产方面，未来环保检查合规化、监管法制化的环保督察机制将成为常态，我们预计环保限产对上中游大宗商品价格的推动作用将持续较长时间，2018年将大概率继续维持企业利润的高位水平，从而帮助我国企业偿还债务降低杠杆。

我们预计，2018年PPI回落幅度有限，油价上行助力PPI向CPI传导，再通胀或将掣肘长期国债收益率下行。我们认为国际大宗商品价格不弱叠加国内去产能限产影响，2018年PPI同比增速预计保持3%-5% 中枢位置。同时，油价的大幅上行也将对PPI同比增速起到支撑作用，我们预计，今年四季度及明年油价将继续保持60美元/桶的价格，叠加今年上半年油价基数较低效应影响，预计明年油价同比增速将大概率上行，拉动明年CPI上涨0.019%左右，再通胀现象或将进一步压缩长期国债收益率下行空间。

债市策略：就债市而言，我们预计未来长期国债收益率水平仍将在经济韧性与去产能叠加限产拖底通胀之间找平衡。一方面，当下距新周期的开启仍有距离，政府适时出手避免经济下行过快加大经济波动幅度，使得国债收益率维持高位震荡局面。另一方面，预计未来PPI回落幅度有限叠加向CPI传导通畅将掣肘长期国债收益率下行。目前，我国非金融企业部门债务杠杆相较国际同期水平仍然较高，去产能进入攻坚阶段、环保限产的效应逐步显现下，中上游工业品价格将保持高位，以助力我国企业盈利修复偿还债务，降低整体杠杆水平，我们预计明年PPI同比增速仍将保持3%至5%的水平，该增速下10年国债回落到此前的3.6%一线概率较小，我们仍认为3.8%是当前阶段的中枢水平。

正  文

1、PPI增速高企的背后：工业企业利润反弹，企业杠杆率进入下行通道

供给侧改革叠加环保限产，支撑PPI年内增速保持高位。2017年供给侧改革进一步深化，第一季度受去产能影响，上游采掘业供给延续2016年收缩趋势，其中石油和天然气开采价格增长幅较大，导致上游价格保持高位，引起年初PPI同比大幅上涨；第二季度石油和天然气价格增速放缓，但煤炭开采和洗选业价格不改增速上升趋势，为上游采掘业指数提供有力支撑，同时受上游价格持续上升影响，中游行业跟随上游涨价现象明显，使得上半年PPI同比保持5.5%以上增速；三季度以来，上游采选业价格的小幅反弹，叠加中游石油加工、炼焦和核燃料原材料价格的稳步上涨，PPI再次迎来小幅反弹。此外，环保政策从蓝图阶段进入实施阶段，随着四季度的进一步深入，京津翼地区错峰限产、秋冬大气污染综合治理攻坚行动效应进一步显现，钢铁、煤炭、电解铝等工业品供给显著下滑，在需求没有下行的趋势下，上游工业品价格的显著回升加固了PPI同比增速。

具体来看，商品价格指数上半年呈现振荡下行趋势，下半年价格回升趋势明显，全年价格指数保持较高水平。OPEC一揽子原油价格从2017年下半年起逐步上升，从6月23日43.02美元/桶上升至11月2日58.49美元/桶，累积增幅35.96%，原油期货价格随现货价格的上涨也大幅上升，WTI原油期货价格从6月23日43.01美元/桶上升至11月3日55.64美元/桶，累积增幅29.37%，布伦特原油价格从6月23日45.54美元/桶上升至11月3日62.07美元/桶，两年来首次站上60美元关口，累积增幅36.30%。钢铁、煤炭等大宗商品价格保持高位振荡。

PPI高企助力工业企业利润反弹，企业杠杆率进入下行通道。商品价格高企导致PPI增速提高的背后是大中企业利润的增加，9月数据显示，规模以上工业企业利润同比增长27.7%，1-9 月累计同比增长22.8%，分别较前值提高3.7 和1.2个百分点，企业利润持续修复。结构方面，最新数据显示国有及国有控股企业利润总额当季同比36.87%，资产负债率61%，同比降低0.5个百分点；股份制企业利润总额当季同比21.43%，资产负债率56.6%，同比降低0.5个百分点；私营企业利润总额当季同比14%，环比上升0.51个百分点，资产负债率51.4%。整体而言，大中企业利润整体反弹，国有企业资产负债率率先进入下行通道。

2、对比同期国际水平：我国本轮实体经济债务杠杆偏高，核心在于企业杠杆率高企

相较同期国际水平，我国企业去杠杆仍任重道远。我们根据BIS口径，采用债务规模占GDP的比重来衡量杠杆水平的高低，可以看出我国本轮实体经济债务杠杆偏高，增大了潜在的系统性风险。我国总杠杆率从2008年的141.3%增加到2017年第一季度257.8%，相比于美国、欧洲和德国，我国目前与美欧杠杆率接近，但是美国、欧元区的债务杠杆率都是在金融危机后的非正常环境中快速上升至目前的水平，因此我国目前杠杆率与这两个地区相当，并不能说明我们的杠杆处于正常水平，而与在金融危机期间受影响较小的德国相比，则可以明显看出我国的杠杆率偏高。更近一步来看，我国总杠杆率高企的原因并非是像美国、欧元区的家庭部门杠杆过高，而是非金融企业部门的杠杆水平明显上升，企业杠杆率占GDP比重从2008年的79.9%上升至2017年1季度的165.3%，相比美国2017年1季度的73%、德国53.8%、欧元区104.4%，可以得出我国企业杠杆率水平明显高于同期国际水平，当下我国非金融企业去杠杆仍任重而道远。

3、2018年政策展望：预计去产能范围扩大，环保督察常态化，维持企业盈利降低杠杆水平

预计2018年去产能及限产持续，以维持企业盈利保持高位从而降低杠杆水平。从本轮去产能进程中可以看出，我国过剩产能基数较大，目前仍然存在着产能过剩的问题。在十九大新闻发布会当中，发改委副主任宁吉喆表示当下首要任务即是去产能，要使供给与需求相匹配。就钢铁行业而言，2016年炼钢的产能退出超过了6500万吨，今年钢铁去产能目标是5000万吨左右，宁吉喆表示至今钢铁行业已淘汰1亿多吨地条钢，还需继续坚持以提高生产质量，并表示明年将与产能利用率结合起来继续去产能。煤炭方面，2016年煤炭的产能退出超过2.9亿吨，2017年目标在1.5亿吨以上，上半年完成1.11亿吨，距离退出煤炭产能5亿吨的目标还有1亿吨左右。钢铁、煤炭产能的下降推升相关产品价格，带动行业盈利明显修复作用明显。此外，除了煤炭钢铁等过剩产业，去产能重点范围已扩大至火电，电解铝，建材等行业，工业品价格及盈利的修复有望随去产能范围的扩大而提高。

环保限产层面来看，继2017年2月出台《京津翼及周边地区2017年大气污染防治工作方案》后，8月环保部印发了京津翼及周边地区2017-2018年秋冬大气污染综合治理攻坚行动的一系列通知，强化并完善了京津翼及周边地区大气污染治理的巡查督察工作、督察信息公开工作、量化问责规定及个别细则。就力度来看，目前环保检查、惩罚力度不断加强，环保限产也远未结束，未来环保检查合规化、监管法制化的环保督察机制将进一步常态化。因此，我们预计环保限产对上中游大宗商品价格的推动作用将持续较长时间，2018年将继续维持企业利润的高位水平，从而帮助我国企业偿还债务降低杠杆。

4、2018年通胀展望：预计PPI同比增速回落幅度有限，油价上行利于通胀向CPI传导，或将掣肘长期国债收益率下行

预计2018年PPI回落幅度有限，同比增速掣肘长期国债收益率下行。根据中国工业者出厂价格调查产品目录的41个行业大类划分，由于统计局没有公布各行业在工业者出厂价格指数中所占权重，我们按照各行业2016年主营业务收入所占41个行业大类总收入的比例作为权重，计算得出各行业相对应的比例后得出，生产资料占比约为75%，生活资料占比约为25%，其中，生产资料又可分为上中下游，上游采选业占生产资料权重约占5.55%，中游原材料占生产资料权重为33.89%，下游加工业权重为60.55%。从历年数据来看，生产资料价格的波动是引起工业出厂价格指数变化的主要原因，而生活资料价格较为平稳。同时，生产资料中的下游价格变化对工业价格指数影响作用有限，主要受中上游石油和天然气开采业、黑色金属矿采业、煤炭开采和洗选业、石油加工、炼焦和核燃料工业以及化工五大行业价格波动影响较大。

从目前各大宗商品价格走势及2018年增速来分析，我们预估明年国际原油价格将在60美元左右，同比增长约12.88%，Myspic钢铁价格指数一季度预计在140左右，同比增长约7.79%，中国煤炭价格指数及铁矿石价格指数也将在去产能持续推进的作用下大概率保持上升趋势，环比增速不弱助推明年同比增速。虽然今年上半年PPI增速基数较大，但我们认为国际大宗商品价格不弱叠加国内去产能限产影响，2018年PPI回落幅度有限，同比增速预计保持3%-5%中枢位置，工业商品价格支撑下的该同比增速或将进一步压缩长期国债收益率下行空间。

此外，油价的大幅上行也将对PPI同比增速起到支撑作用，自10月27日媒体报道，沙特阿拉伯和俄罗斯均主张继续延长石油输出国组织(欧佩克)与其他产油国达成的减产协议以来，国际油价受此消息影响一路上行，28日伦敦布伦特原油期货价格上涨1.14美元，两年来首次站上60美元关口，受国际油价强劲上涨的拉动，WTI原油期货价格周五单日上涨2.4%，达53.9美元/桶，创8个月来新高。截至11月3日，WTI原油期货价格报收55.64美元/桶，继前一周大幅上涨4.72%后继续周上涨3.23%，布伦特原油期货结算价格为62.07美元/桶，较上一周上涨2.7%，站稳60美元关口。沙特能源部长法力赫在11月2日称，当下石油库存下降、供需差距在逐步缩小，OPEC牵头的限产协议执行情况“很好”。OPEC第二大产油国伊拉克的石油部长也表示，伊拉克将支持全球限产行动以提振价格，每桶60美元的价格是伊拉克可以接受的目标价位。

我们预计，今年四季度及明年油价将继续保持60美元/桶的价格，并且受今年上半年油价基数较低效应影响，预计明年油价同比增速将大概率上行。另一方面，原油作为通胀指标的核心因素之一，其价格的上升对CPI也将产生拉动作用，2017年上半年PPI同比增速与CPI增速分化现象明显，很大一部分原因是油价处于下行趋势，一定程度上阻碍了PPI同比增速增加对CPI增速的传导。根据我们的测算，若明年油价保持在60美元左右，年度同比增长将达到12.89%，对工业消费品同比增速拉动约0.52%，对明年全年CPI的拉动作用为0.019%左右。

债市策略

就债市而言，我们预计未来长期国债收益率水平仍将在经济韧性与去产能叠加限产拖底通胀之间找平衡。一方面，当下距新周期的开启仍有距离，政府适时出手避免经济下行过快加大经济波动幅度，使得国债收益率维持高位震荡局面。另一方面，预计未来PPI回落幅度有限叠加向CPI传导通畅将掣肘长期国债收益率下行。目前，我国非金属企业部门债务杠杆相较国际同期水平仍然较高，去产能进入攻坚阶段、环保限产的效应逐步显现下，中上游工业品价格将保持高位，以助力我国企业盈利修复偿还债务，降低整体杠杆水平，我们预计明年PPI同比增速仍将保持3%至5%的水平，该增速下10年国债回落到此前的3.6%一线概率较小，我们仍认为3.8%是当前阶段的中枢水平。展望未来，随着通胀从油价传导至工业品和消费品，通胀压力加大，那么无风险利率会呈现逐步上台阶的过程，只是受到基本面偏弱的影响，所以在每个台阶上会盘整一段时间，所以从交易的角度看，建议在每个台阶上调整仓位，不用过度博弈小反弹，对于配置户，长时间的盘整提供了很好的时间窗口逐步配置，跟随利率的波动逐步配置是一个很好的选择。

华尔街见闻