国债上4国开上5，市场的“锚”在哪里？

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昨日债市再度出现显著下跌行情，国债现券、国债期货、国开债均呈现不同幅度下挫。我们在之前的报告《破4%，还是不破4%？可能只是时间问题》中的风险提示不幸于今日变为现实。今年从5月下旬开始到10月重要会议之前的长期维稳期为市场提供了较为宽松的监管和流动性环境，市场一度较为回暖。但在会议结束后政策回归中性，加之，市场对于后续监管落地的担忧、海外加息预期以及10月份之前长端利率债多头仓位过于拥挤，也都在一定程度上助推了近期债市快速下跌。

近期以来在基本面数据未明显转向情况下，长端利率债收益率却快速上行，属于短期超调。今年以来市场利率阶梯式上行，关键关口约束屡屡被突破。除了基本面超预期之外，我们认为监管政策在其中起到了重要作用。由于“双支柱”调控体系尚未搭建完成，货币政策要监管“双支柱”目标，去杠杆、防控金融风险要求货币政策在一定程度上有所收紧，构成了债市下跌的基调。与此同时，去杠杆又与货币政策其他政策目标之间存在一定的冲突，市场对于政策目标难以把握，也在相当的程度上起到了推波助澜的作用。

市场对于货币政策的“量”“价”目标难以形成共识，是当前市场超调的另一个原因。今年以来虽然基本面不支持货币政策收紧，但金融去杠杆则要求央行收紧资金面。市场从经济基本面出发，未预料到货币政策对债市的态度在十九大后趋严，是近期债市超调的重要原因。但是在市场对于监管当局态度有较为清楚的预期的情况下，债市的调整应当较为温和，而十月以来市场多次大幅下挫明显超出合理的范围，其根源在于市场始终难以准确揣摩监管当局态度。货币政策当前的多重政策目标之间存在着一定的冲突，央行在货币政策操作中也并未释放明确的信号，流动性“量”的调整力度难以把握而利率“价”的顶部作用较弱，导致市场对于货币政策边际变化的幅度以及利率上行的限度都难以形成共识，在经济韧性逐渐显现、监管成为影响市场的核心因素后，市场逐渐形成了看空的预期，引发了当前债市超调。

货币政策短期内承担“双支柱”双重任务，利率难以趋势性下行，但仍会维稳市场，而且随着后期财政投放增加，资金面也将有所改善。货币政策当前承担多重政策目标的原因在于“双支柱”调控体系尚在逐步完善，货币政策仍是当前债市去杠杆主要调控手段。短期内来看，在基本面不发生大变化的情况下，货币政策仍然难以放开手脚，基本面与货币政策的背离或将持续，市场利率短期内趋势性回落的余地不大。为了稳定市场预期，当前市场需要监管当局进一步明晰政策目标，避免债市大幅调整威胁金融稳定。

就当前来看，宏观审慎有待继续完善，金融监管仍在持续深化，经济基本面出现较大变化的可能较小，货币政策取向难言改变，加之通胀有所抬头，利率存在上行的压力。但近期以来基本面与市场利率的背离，包括昨日债市再次出现的较大幅度调整，其背后反映的是基本面与货币政策的分歧以及市场难以把握货币政策目标的现状，经济韧性显现后突出了这一矛盾并导致市场一致看空预期，引发市场超调。但不发生系统性风险仍是政策底限，我们相信央行有理由增加短期投放稳定市场。我们认为目前十年期国债收益率将在3.8%-4.0%的中枢附近波动。

正  文

昨日债市再度出现显著下跌行情，国债现券、国债期货、国开债均呈现不同幅度下挫。我们在之前的报告《破4%，还是不破4%？可能只是时间问题》中的风险提示不幸于今日变为现实，10年期国债活跃券170018收益率收于4.02%。国债期货全线下跌，5年期国债期货主力合约TF1803日内下跌0.3，10年期国债期货主力合约T1803跌0.52%。10年期国开债活跃券170215今日收于4.935%， 10年期国开债与国债活跃券利差扩大至91.5BP。

维稳期结束后货币政策偏紧边际收紧资金面，叠加海内外因素，引起近期债券市场较大幅度调整。今年来，从5月下旬开始到10月重要会议之前的长期维稳期为市场提供了较为宽松的监管和流动性环境，市场有所回暖。但在会议结束后央行货币政策态度偏紧边际收紧资金面，加之市场对于后续监管落地的担忧、海外加息预期以及10月份之前长端利率债多头仓位过于拥挤，也都在一定程度上助推了近期债市快速下跌。

一、基本面数据并不支持长端利率债收益率的快速上行

近期在基本面数据未明显转向情况下，长端利率债收益率却快速上行。今年以来市场利率阶梯式上行，关键关口约束屡屡被突破，市场跌跌不休、望不到底在何处。与此相对的则是，经济基本面并未出现强劲的反弹，经济增速下行压力尚未充分释放，通胀亦处于温和水平。尽管基本面表现出了一定的韧性，但仍不足以解释近期债市持续的下跌，当前利率存在一定的超调。基本面与长期利率背离构成了近期市场的核心矛盾，我们认为监管政策在其中起到了重要作用。由于“双支柱”调控体系尚未搭建完成，货币政策仍是当前主要的调控手段而要兼顾双支柱的内容，去杠杆、防控金融风险要求货币政策在一定程度上有所收紧，叠加相关监管措施不断落地，构成了债市下跌的基调。与此同时，货币政策又要担负经济增长、充分就业等目标，在坚持去杠杆的同时也要呵护基本面与市场稳定，政策目标之间存在一定的冲突。央行在相关政策的具体操作上未释放明显的信号，市场对于政策目标难以把握，揣度央行态度、利率上行的限度而不得，在经济韧性逐渐显现以及相关监管措施不断落地之后，市场最终形成看空的一致预期，导致了近期利率超调。

二、市场对于政策取向难以形成共识，才是当前市场超调的重要原因

今年以来虽然基本面不支持货币政策收紧，但金融去杠杆要求央行收紧资金面。近年来金融行业迅速扩张，在较为宽松的货币环境和监管环境下“野蛮生长”，金融杠杆急剧增加、期限错配和风险错配等问题使得金融领域积聚了相当的风险，影子银行的迅速发展也增加了精确监测和监管风险的难度。在实体经济下行压力较大的背景下，实体与金融的互动有可能引发系统性风险，因而金融去杠杆以及防范金融体系风险成为监管重点，全国金融工作会议和十九大报告相关内容均体现了监管层的态度。而实际上，金融体系加杠杆以及期限错配等行为都与较为宽松的流动性环境密不可分，除了加强对相关行业和业务的监管之外，针对金融行业的严监管要求货币政策维持较为适度的紧平衡流动性环境，货币政策在一定程度上有所收紧，叠加针对金融行业的监管措施逐渐落地，构成了债市下行的基调。

市场从经济基本面出发，未预料到货币政策对债市的态度在十九大后趋严，是近期债市超调的重要原因。尽管货币政策保持中性、流动性维持紧平衡对于债市而言利空，但是在市场对于监管当局态度有较为清楚的预期的情况下，债市的调整应当较为温和，而十月以来市场多次大幅下挫明显超出合理的范围。资管新规征求意见稿或许是导火索，但其背后的根源在于市场始终难以准确揣摩监管当局态度。就货币政策而言，金融去杠杆的大背景要求货币政策有所收紧，但同时货币政策担负着经济增长、充分就业等任务，在当前经济下行压力较大的情况下呵护基本面仍是重中之重。此外，金融去杠杆对金融业可能造成一定冲击，央行有必要在坚持去杠杆的原则下维护金融市场稳定。呵护基本面和市场都要求货币政策维持一个适度的流动性环境，多重政策目标之间存在着一定的冲突，央行在货币政策操作中也并未释放明确的信号，导致市场对于货币政策边际变化的幅度以及利率上行的限度都难以形成共识，在经济韧性逐渐显现、监管成为影响市场的核心因素后，市场逐渐形成了看空的预期，引发了当前债市超调。

具体来看，央行在货币政策操作中无论是“量”还是“价”，存在一定分歧，导致市场利率与货币政策的锚大幅偏离。

从“量”上看，货币政策调整的度难以把握的主要原因是货币政策目标与央行实际操作存在一定冲突。金融去杠杆要求央行边际上收紧货币政策，通过压缩信贷、减少流动性投放、提高利率等方式为去杠杆创造良好的条件、保证去杠杆的顺利推进。然而央行在货币政策的实际操作上却保持着流动性净投放，2017年1-10月央行通过逆回购、MLF、SLF、PSL等工具向市场共投放138540亿元，市场流动性总体水平并没有出现过度恶化。流动性投放的结构存在问题，大中型银行和小型银行流动性环环境差异不断扩大，体现为R007和DR007的利差逐步扩大。2017年以来，央行主要通过逆回购、MLF等公开市场操作进行流动性水平的调控，但受公开市场开展对象仅为以大中型金融机构为代表的一级交易商限制，央行公开市场操作投放资金最为受益的是大中型金融机构，大型金融机构流动性优于小型金融机构。从“价”的角度来看，货币政策的作用没有充分发挥，市场没有利率顶部预期。2017年以来，货币市场资金利率与政策利率利差不断走阔，在资金利率逐步走高的过程中，政策利率始终维持在较低水平，大中型金融机构能以较低成本从央行手中获取较为充足的流动性，但小型金融机构则只能通过发行高利率存单等方式获取流动性，政策利率越来越脱离实际资金利率，政策利率作为资金成本下限已经形同虚设，而且还造成了一定的市场扭曲。另一方面，由于SLF开展数量较低，作为利率走廊上限的7天SLF利率被持续突破，利率上限并没有发挥实质性作用，造成了市场对利率顶部难以形成一致预期，利率顶部“锚”之不存使得市场难以把握利率上行的空间。在数量工具的大额投放与货币政策目标存在一定冲突、价格工具没有发挥实质性作用的情况下，市场对流动性政策目标难以把握，在经济基本面、监管政策、海外因素等多重利空出现的情况下，市场极易形成一致预期。

三、货币政策短期内承担“双支柱”双重任务，利率难以趋势性下行，但维护市场稳定也是政策应有之意

宏观审慎调控体系尚在逐步完善，货币政策仍是当前债市去杠杆主要调控手段。十九大报告中明确提出要“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架……健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线”。宏观审慎与货币政策侧重点各有不同，货币政策通过调节货币总量（M2）或者价格（利率）影响总需求进而影响产出与通胀，而宏观审慎则侧重于逆周期调控以及限制系统性风险，对于当前防范金融体系风险的任务来说具有重要意义。尽管我国较早就开展了宏观审慎政策的探索与实践并取得了相当的成果，但就目前来看宏观审慎政策体系仍然在建设之中。对于宏观审慎政策体系的健全运作来说，制度设计至关重要，主导部门是否能够有力贯彻落实相关措施、其他相关监管部门以及政策是否能够充分协调都是需要解决的问题。我国长期分业经营、分业监管的局面使得政策协调上仍有改进的空间，而当前国务院金融稳定发展委员会正式运作不久，这些因素导致宏观审慎政策仍然难以充分发挥作用，货币政策短期内要在一定程度上承担“双支柱”的双重任务。因而在监管工作重心转向防风险的背景下，尽管货币政策的政策目标主要是经济增长与物价稳定，当前针对金融领域的去杠杆以及防范金融风险要求货币政策收紧资金面，进而导致多重政策目标下市场难以把握政策当局态度的现状。

短期内货币政策难松，债券收益率难以趋势性下行，亟待明晰政策目标稳定市场预期。当前宏观审慎政策制度设计、人事等方面仍然有继续完善、磨合的空间，至少在明年人事工作确定之前，货币政策仍要承担“双支柱”的双重任务。就当前来看，今年以来经济基本面下行的压力仍未充分释放，但却表现出了一定的韧性，这为货币政策保持稳健中性偏紧的态度提供了一定空间。尽管人民银行为了扶助小微企业发展、呵护基本面，决定于明年实施定向降准，但这也同时意味着货币政策缺乏进一步宽松的条件，放水刺激经济与政府大政方针相悖。此外，在相当一段时期内金融去杠杆大趋势不会改变、防范金融体系风险的监管不会放松，日前出台的关于规范资管行业的征求意见稿体现了金融监管继续深化的态度。在基本面不发生大变化的情况下，货币政策仍然难以放开手脚，基本面与货币政策的背离或将持续，市场利率短期内趋势性回落的余地不大。为了稳定市场预期，当前市场需要监管当局进一步明晰政策目标，避免债市大幅调整威胁金融稳定。

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