成本飞升，赢者多输者少能否持续？

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要点

供给侧改革推进，原材料价格持续高涨，上游利润同比增速一度达3倍以上，中游冶炼加工行业利润持续改善，而下游行业保持平稳，似乎未受挤压。细分行业利润几家欢喜几家愁。那么，原材料涨价对各行业影响几何？哪些行业逆向生长？哪些遭受挤压？未来如何演变？

原材料占比较高、而议价能力较弱的行业,原材料上涨对行业利润的挤压较为明显，反之就不会受压甚至或受益。原材料占比较低，其他成本（如人力、运输）占比较高的行业，可通过调整成本结构此消彼长的方式降低原材料涨价压力，原材料上涨对利润影响较小。前者如电力热力原材料占比高达75%，但关系到国计民生，政府统一定价；轮胎行业集中度仅有30%，竞争激烈，成本难转嫁。后者如汽车，原材料占比仅有10%。

行业集中度较高、具有议价能力、能够将原材料涨价有效转移至消费者的行业，上游涨价的挤压较不明显。影响行业集中度的因素有市场竞争和政府管制，前者如家电（CR10在80%）、汽车制造业（CR5在72%），后者如造纸、医药、化纤等行业，供给侧改革和环保督查，淘汰落后产能和“散乱污”企业，行业集中度提升，产能利用率在78%以上，造成供需缺口，提升龙头企业议价能力，成本转嫁，提升利润。此外，中美日金融周期短暂同步，支撑部分行业需求，可通过直接提价或产品升级转嫁成本压力，支撑利润（如化纤、纺服、家电、造纸）。

简而言之，虽然成本飞升，但多数行业利润不减反增，未来利润分化或继续，对股市的意义是，强者还受到一些支撑。明年需求弱于今年，但环保趋严，化纤、化学制品、水泥、医药、造纸等行业供给收缩、集中度上升仍将继续，利润还有一些支撑。纺服、化纤、家电内外需回暖，利润或继续向好。汽车与家电业龙头凭依垄断优势，利润空间仍大。煤电联动和电力供给侧改革或在边际上改善电力企业利润，但原材料价格难降，电价相对更刚性，利润挤压难破解。橡胶价格回落，高价库存逐渐消化，轮胎行业利润受挤压的情况有望缓解。总而言，明年上半年利润增长可能由目前的23%逐渐回落至15%左右，全年或达10%，但结构分化仍在。

引言

今年供给侧改革持续推进，导致煤炭、钢铁、有色、化工等生产资料价格持续高涨，PPI大幅反弹，同时受外需贡献提升影响，整体需求较稳（工业增加值增长稳定），在价格大幅反弹的驱动下，整体工业利润增长反弹（图1）。但利润增长分化明显，以采矿业为主的上游利润同比增速一度在3倍以上，中游行业利润受钢铁、有色等价格的增长影响也持续改善，而下游行业却保持平稳，似乎并没有受到上游行业涨价的影响（图2），但细分行业中利润增长却涨跌互现，几家欢喜几家愁（图3）。

那么，上游涨价对下游行业是否存在挤压？哪些行业却逆向生长？哪些行业受挤压严重？其原因何在？未来又将如何变化？我们挑选了11个利润变化显著的行业来逐一分析，并试图总结到底哪些因素在利润增长中作梗。

谁在利润增长中作梗？

在原材料价格上涨过程中，原材料占产成品成本的比重直接影响行业的盈利状况，但由于行业所处发展阶段和供求关系的不同，原材料涨价向下游行业的传导能力不同，对行业盈利的影响也不同，具体而言主要包括以下几个方面：

原材料占比较高、而行业本身的议价能力较弱、无定价权的行业（如电力、热力生产行业关系到国计民生，政府统一定价；轮胎，行业集中度低，图4-5），原材料上涨对行业利润的挤压会比较明显。

原材料占比较低，而其他成本（如人力、运输）占比较高的行业，可通过调整成本结构（此消彼长）的方式降低原材料涨价压力，此类行业在原材料上涨过程中对利润影响较小（如汽车）。

行业集中度较高，具有议价能力，原材料涨价有效转移至消费者的行业，挤压不明显（图5）。影响行业集中度的因素主要为市场竞争和政府管制，前者主要是竞争格局发展所致（如家电、汽车制造），后者如目前我国推行的供给侧改革淘汰落后产能，以及环保督查关停未达标的“散乱污”企业，提升行业集中度，改善供需格局，提升龙头企业议价能力，转嫁成本上涨压力，保持利润快速增长（如造纸、水泥）。

中美日欧金融周期短期同步，支撑部分行业需求。美国金融周期上升，欧元区有触底迹象，日本继续爬升，国内金融周期处于高点（图6），需求较强的行业可以通过提升产品价格转嫁原材料涨价压力，支撑本行业的利润增长（如化纤、纺服、家电）。加上供给侧去产能与限产，多行业产能利用率上升（图7）。

赢家：各显神通

1.化纤业：集中度提升叠加需求回暖

煤炭、石油等原材料价格上涨，而化学纤维制造业利润却持续改善，并未受到原材料价格上涨的挤压。化学纤维制造业主要分为人造纤维和合成纤维制造业，合成纤维主要以石油、天然气、煤及农副产品为原材料，根据上市公司数据计算，涤纶生产的原材料成本占总成本80%-85%，粘胶纤维原材料成本占比75-80%，锦纶原材料成本占比70-75%。但从2016年2月开始原材料价格开始上涨，而化学纤维制造业利润并未下滑，利润持续保持高增长，2017年1-9月累计利润同比增长高达50.1%，毛利率也持续改善（图8）。

行业集中度上升，供求格局改善，化纤企业定价能力上升，终端品提价，提振利润。2016年4月份以来，化纤价格持续上涨（图9），对化纤业的利润贡献很大。化纤价格为什么能够持续上涨呢？从更深层次来看，化纤价格上涨一方面可能得益于行业集中度的增加，另一方面可能得益于需求改善。在供给侧改革持续推进和环保督查影响下，从2015年11月以来，化学纤维和合成纤维产量增长持续下滑（图10）。落后产能逐渐被清除，从2016年5月份开始，化学纤维制造业企业数量持续减少（图11），总产能得到有效控制。行业集中程度持续提升，化纤行业上市公司集中度CR4从2015年的40%上升到目前的54%，行业垄断和定价能力提升（图12）。

下游纺织服装业转暖，带动化纤行业需求回升。化纤行业超过80%的需求来自纺织服装行业，2017年以来，纺织服装业需求回暖，工业增加值和出口交货值累计同比在16年末均触底反弹（图13）。纺织服装业的复苏带动上游化纤行业需求面转好，化纤市场产销情况良好，库存水平不断降低，第三季度涤纶短纤库存天数由第一季度的23天下降至5天。从产能利用率来看，根据国家统计局发布的数据，今年三季度，化纤行业产能利用率在78%以上，处于较高水平。

总体来看，化纤制造业行业集中度上升，供给下降，定价能力提升。同时，下游纺织服装业转暖，带动化纤行业需求转暖，导致化纤行业价格上升，利润持续改善，并未受到原材料价格上涨的挤压，预计改善仍将持续。

2.造纸业：得益于环保限产和集中度上升

造纸行业最主要的原材料是废纸（箱板纸）和纸浆（文化纸），原材料成本约占纸制品总成本的60-90%，因此原材料价格变化将极大地影响造纸行业利润。箱板纸制造所利用的废纸中有40%依赖进口。去年人民币贬值、今年5月起暂停进口废纸审批，废纸进口价格大涨，进口需求转向国产废纸，国废价格暴涨[4]（图14）。然而在原材料成本上升的挤压下，造纸业利润却不降反升（图15）。

一方面，这源于造纸业成本加成的特殊定价方式，多数企业按照产品单位成本加上一定比例的利润制定产品价格，使企业得以获得较稳定的利润，可以有效应对原材料价格上涨的冲击。

但更重要的是，需求稳中有升，但供给受限，供求缺口拉大，行业集中度和定价能力提升，导致纸价上涨不仅能转嫁成本压力，还能够提振盈利。

从需求端看，造纸业下游需求稳健上升。快递业是拉动包装纸需求的新增长点。近年来受益于电子商务发展，快递业务收入高速增长，尽管较最初几年40%以上的高增速有所回落，但今年来快递业收入仍维持25%以上的同比高增速，需求仍较强劲。而印刷行业是文化纸的下游行业，印刷业销售和利润增速今年来触底反弹，文化纸需求回暖（图16）。供求缺口扩大，机制纸及纸板的产销率从年初的94%上升到99%，库存与年初相比增幅从一季度的25%下滑到三季度的8%。

从供给端看，环保成本抬升、自备电厂审批受限，旧产能去化，新产能受阻。2016年底推出的排污许可证制度[5]，要求造纸企业持证排污，通过排污总量限额，控制产能扩张，部分小企业因无力添置环保设备被迫停产或限产。同时自备电厂审批受限，限制企业新上产能所需的设备。

行业集中度的不断提升，龙头企业凭借其议价能力有效提价，将成本转嫁给下游（图17）。高压环保下造纸企业拿到获取外废批条的困难度提升，拥有进口外废资质的龙头企业享有更低的原材料成本，提价能力显著高于缺少外废配额的小厂。而小企业由于提价不顺导致资金链断裂，订单加速向大厂倾斜。同时，环保趋严，大量小纸厂直接限产关停，造纸企业数量锐减，行业集中度提升，供不应求，龙头企业议价能力增强，终端纸价大涨，盈利能力提升（图18）。但值得注意的是，目前进口箱板纸和国内箱板纸价差倒挂，进口箱板纸增加或有助于平抑国内纸价的暴涨（图19）。

3.纺织服装业：需求提升转嫁成本压力

尽管化纤等原材料涨价，但纺织服装业利润持续改善，并未受其挤压。上市公司数据显示，牛皮成本占皮革服饰生产成本的70%，染料和助剂在印染业务的成本构成中占20%-30%，棉花成本占棉纺产品成本的60%左右，化纤在纺织企业成本中比例亦较高。化纤制造业受去产能和行业集中度影响，化工品价格不断提升，但从2016年中开始纺织服装业利润增长和毛利率增长均有改善（图20），并未受到化纤行业价格上涨的影响。其实，从化纤、棉花等原材料到纺织企业的纱线、布料，再到服装企业的成衣、到品牌，由于品牌溢价，服装企业多在线布的基础上多采取3-8倍的加价倍率，原材料的波动被逐渐消化，影响有限。

纺织服装业利润的持续改善主要来源于供求结构的改善，一方面出口量回升，另一方面网店销量反弹，规模以上工业企业利润改善、工资提升，加上前期房价上涨带来的财富效应，有利于国内消费（图21），中高端服装需求上升，而供给端经历过去几年的调整，去库存接近尾声，2016年以来纺织服装类企业数量并没有明显下降（图22），供求结构改善推动纺织服装的出厂价格上升，终端销售价格平稳增长（图23），导致纺织服装业利润持续改善，我们认为纺织服装业的改善在美国金融周期逐步回升过程中，仍会持续改善。

从产能利用率的数据来看，今年三季度纺织服装业产能利用率在78%以上，处于较高水平。

4.化学原料及化学制品业：供给收缩提升行业定价权

化学原料及制品制造业包括基础化学原料制造、肥料制造、农药制造、涂料、油墨、颜料及类似产品制造、合成材料制造、专用化学产品制造及日用化学产品制造7个子行业，其主要原料为原油、天然气、煤炭、原盐等大宗商品，本身主要作为生产下游衍生化工产品的中间投入。2017年初以来，硫酸、液碱、甲醇、苯乙烯等化工品价格从2016年6月份以来持续反弹（图24）。化学原料及化学制品业利润增速大幅回升，1-9月份利润累计同比37.9%，与去年同期相比大幅增长，毛利率也表现出改善，并没有因为大宗商品价格的上涨而表现出利润被挤压（图25）。

化学原料及化学制品业价格增长带动利润改善一方面得益于需求的改善，从需求看，外需持续改善（图26），对于行业利润增长存在一定的贡献。

另一方面，由于化学原料及化学制品制造业与环保关系密切，受环保督查影响较大，污染严重的落后产能淘汰速度加快，行业固定资产投资减少，企业数量亦在减少（图27）。幸存企业的竞争压力得到缓解，化学原料和化学制品业CR4和CR20均有所上升（图28），行业集中度持续上升，龙头企业议价能力显著提高。十九大报告多次提到环保问题，可以预见未来环保趋严的趋势还会长期持续下去，供给收缩以及由此带来的盈利状况改善或将成为长期趋势。

5.汽车制造业：垄断提价，成本相关度下降

2016年以来汽车行业利润增长持续改善，目前同比利润增速维持在10%左右，毛利率维持在15%左右，整体利润表现处于较好水平。就成本而言，乘用车企业原材料成本占总成本的比重为5%~15%，重卡企业原材料占总成本比重为20%~30%，其中钢材占原材料成本比重为70%。钢铁价格在本轮供给侧改革过程中快速上涨，却没有对汽车制造业的利润形成挤压（图29-30），其原因何在？

从汽车制造对钢铁的依赖来看，随着技术进步，汽车制造对钢铁的依赖逐步降低，2016年至今汽车利润增速对钢铁价格增速的弹性要明显低于2007年至2015年（图31），表明汽车利润变动受钢铁价格变动的影响下降。

汽车制造业行业集中度较高，厂商议价能力强。我国汽车行业垄断性较强，五大汽车集团市场占有率高达70%（图32），尽管目前有所下降，但仍处于较高水平，较高的市场集中度导致厂商的市场定价能力较强，可以通过下游提价或降低优惠政策等方式来消化成本的上涨，对供应商进行一定的成本转嫁。

汽车需求增速放缓，但维持正增。从需求来看，从2015年10月1日起，对购买1.6升及以下排量乘用车实施减半征收车辆购置税的优惠政策，汽车销量开始快速增长，尽管2017年以来，受基数效应影响，增速有所下滑，但增长仍维持正向增长（图33）。我们预计在新时代社会中，对汽车的需求仍会稳步增长。

综合供给和需求来看，受供给垄断，议价能力较强，需求稳定增长影响，整体价格仍在上涨过程（图34），我们预计未来汽车利润的增长会持续，受钢铁价格上涨挤压较小。

6.非金属矿物制造业：环保限产，价格提升

非金属矿物制造业主要包括水泥和石棉水泥制品、砖瓦、石灰和轻质建筑材料、玻璃和玻璃制品、陶瓷制品、耐火材料制品、石墨及碳素制品、矿物纤维及制品、其他为包括的非金属制品等8类制品，其原材料为非金属矿物，非金属矿物制造业主要产品为水泥[6]和玻璃[7]（水泥和玻璃行业利润总额占非金属矿物制品业的50%左右），水泥和玻璃等非金属矿物制造业的利润增长并没有因为原材料和燃料价格的上涨而受到挤压，其利润增长和毛利率增长从2016年以来稳步加速（图35），其原因何在呢？

供给侧限产和环保督查导致供应“短缺”，供应下降导致水泥、玻璃等非金属矿物价格上涨是维持利润和毛利率持续改善的主要原因。供给侧改革持续推进，而水泥、玻璃生产因污染较为严重，成为环保督查的重点，非金属矿物制品企业数增长持续下台阶（图36），这导致水泥、玻璃等产量持续下滑（图37），供应出现“短缺”，导致玻璃、水泥价格持续上行（图38），对非金属矿物的利润增长贡献较大。

从需求来看，非金属矿物制品的需求主要来源于地产和基建投资，2018年房地产投资或放缓，而稳增长压力下，基建投资或仍将维持15%左右的高增长，预计对非金属矿物制品的需求仍有一定支撑，在叠加供给“短缺”，预计非金属矿物制品的利润增长和毛利率仍将处在高位。

7.专用设备制造业：得益于上游行业涨价

2017年以来，专用设备制造业[8]利润和毛利率持续增长，利润同比增长维持在20%以上，毛利率为15%以上，均为2014年以来的高点（图39）。从专用设备制造业的利润构成来看，采矿、冶金、建筑专用设备制造占30%以上，化工、木材、非金属加工专用设备制造业占比在13%，环保、社会安全专用设备制造业占比在11%左右（图40），且近年来有上升趋势，专用设备制造业利润的持续改善与当前上述采矿、化工、非金属矿物业、环保行业利润的持续改善，对设备的需求增加有关。

今年以来，受供给侧改革影响，采矿业利润持续改善；化纤制造业受行业集中度上升，行业供给下降，供给方定价能力上升，同时叠加外需拉动下游纺织服装业转暖，带动化纤行需求转暖，导致化纤行业价格上升，化学纤维制造业利润持续改善；非金属矿物制品业受供给侧限产和环保督查导致供应“短缺”影响，利润持续改善（图41）。在利润改善推动下，上述三个行业固定资产投资开始企稳反弹（图42），拉动相关行业专用设备需求提升。

另外，从环保行业来看，十九大提出“美丽中国”政策，预计未来环保政策仍会加强，对环保类专用设备的需求会持续提升，也拉动专用设备利润改善。往前看，上述行业的利润改善或将持续，因此对专用设备的需求会增强，对行业的利润增长拉动会持续。

8.家电行业：垄断格局，提价降费

家电行业中原材料成本占比高达85%以上。以白电为例，铜、铝、钢材、塑料这些原材料的成本占冰箱成本的50%以上、空调和洗衣机成本的60%以上。去年四季度以来，原材料成本大幅上涨，涨幅在30-60%以上，同时房地产销售放缓，需求走软，但家电行业的利润还有所改善，成本转移顺利（图43）。一方面，直接提价，家电企业去年四季度就开始陆续上调终端零售价格，这是由于家电行业已经形成较强的垄断格局，行业集中度较高，CR4在60%，CR10在80%（图44）。

家电龙头企业不仅在国内市场占有极高的份额，而且在国际市场上，我国家电出口已经占到全球产量的70~80%，龙头企业在国际上掌握定价权，而出口订单多采取成本加成，可以通过提价转移成本，保证利润。另一方面，龙头费用管控能力较强，且会通过产品升级变相提价，而二线企业议价能力、费用调整空间、产品升级能力都较弱，行业集中度进一步提升（图45-47）。

9.医药制造业：整合加速，需求提振

医药行业原材料在成本中占比在70%以上。但医药制造业似乎并未受到原材料价格上涨的过度冲击，收入与盈利水平提升（图48）。

环保令执行日益严格加速行业整合、扩大供求缺口、增强提价能力。2017年以来环保部门加大了对京津冀及周边区域的督查力度，制药主产地山东、河北两省被列为重点督查对象。制药过程中“三废”产量大、成分复杂、污染严重、治污费用高昂，制药企业面临严峻的环保形势，诸多药企因环保不达标遭到限产、停产。环保高压严重挤压中小制药企业的生存环境，无力进行环保投入的中小企业被淘汰出局。

这一过程一方面使得行业产能受限，扩大医药供需缺口，推高医药价格（图49）；另一方面加速了行业分化和行业整合，医药企业数量下降，行业集中度提升（图50）。具备成本优势和前期对环保建设的较高投入的大型药企获得更大提价空间，转嫁成本上升压力，利润不降反升。

另一方面，从国家政策来看，新版医保目录带动国内医药消费。加入医保的药品种类逐渐增加，年初人力资源和社会保障部公布了2017年版国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录，时隔8年首次调整，西药和中成药部分共收载药品2535个，较原来增加339个（15%）。包括北京、广东、江苏和浙江等消费大省的近20个省市逐渐执行新版医保目录，对于药品销售的带动作用将逐步体现。

同时，财政对于医保的补贴力度也在增大，财政部5月提出，2017年居民医保各级财政人均补助标准在2016年基础上新增30元，平均每人每年达到450元。医保政策刺激医药消费，推高医药企业收入。除此之外，部分医药产品“两票制”的实行降低了销售中间环节费用，进一步提升药企利润率。

输家那些烦心事

1.电力热力生产供应：定价非市场化，成本挤压严重

2016年以来，电力、热力生产和供应业利润增长和毛利率持续走低，毛利率同比增长在-25%以下，利润同比增长在-30%以下，皆出现负增长（图51）。以电力行业为例，在我国电力生产结构中，燃煤火电装机比重超过六成，火电发电量占总发电量的比重近八成（图52）。

根据行业内专家测算，电煤成本占火电企业总成本的75%左右，煤炭成本的高低与企业盈利好坏具有直接关系（图53）。以河南省火电厂为例，300MW、600MW、1000MW火电机组度电成本中，燃料成本占比分别达到73%、73.24%、74.54%。因此作为上下游行业，煤炭价格的波动直接影响电力和热力行业的经济效益，本年度高煤价压力严重抑制利润增长。

煤炭等原材料是火电行业的主要成本，期毛利率和煤价呈现明显的负相关关系（图54），原材料价格上涨是行业利润和毛利率下滑的最重要原因。

受公用事业本身公益性较强的性质影响，电力、热力的定价是非市场化定价，有区域地方政府统一定价，企业难以通过大幅提价方式将成本转嫁给下游，自2013年以来发电厂上网电价和民用供暖价格基本保持不变（图55-56）。因此高煤价压力对电力、热力生产和供应业业绩影响显著。

往前看，目前受环保督查和供给侧限产影响，煤炭价格仍维持高位，预计对电力、供热行业的挤压仍会持续。

2.轮胎制造业：集中度低难提价

橡胶、钢铁、炭黑等是轮胎制造最主要的原材料，橡胶在原材料中占比70%左右，从2016年9月开始橡胶价格的持续上涨对于轮胎行业的利润产生了较大的负面冲击，2017年上半年轮胎板块的利润总额和销售利润率同比下滑（图57-58）。

中国的轮胎总产量巨大，但是轮胎制造行业集中度低，美欧日等地区的CR3能够达到90%，而我国CR3仅为32%，且近年来行业企业数量扩张进一步分散产能（图59）。低行业集中度体现了我国轮胎制造行业在市场中的竞争能力和品牌影响较弱，美国《轮胎商业》按照2016年全球轮胎制造企业数据公布的“全球轮胎75强排行榜”中，中国上榜企业多达34家，但是仅占全球销售额的14%，与日本普利司通一家公司的销售额相等。此种竞争环境下，行业中出现了同质化产品低价竞争，差异化与品牌效应不足。

从2016年至2017年2月，橡胶价格上升了一倍，我国的轮胎制造企业多采用低价竞争策略，难以实现一步到位的提价来直接转移成本压力，提价幅度低于原材料的上涨幅度，价格无法吸收成本上升的负面影响，企业利润被压缩。需要关注的是，2017年2月份橡胶的价格开始从高位下跌，直到6月初橡胶价格降至往年平均水平，而且由于橡胶产量的季节周期变化，10月份开始橡胶生产量将达到高峰并持续至明年初，橡胶价格仍处于下降趋势。由于高价库存消化的影响，轮胎价格调整相对滞后，轮胎价格不会较大波动，相对处于高位，伴随原材料进一步下降趋势，我们预计在未来轮胎制造行业将释放利润，行业盈利能力将向好发展。

利润分化或持续

往前看，部分行业利润向好势头或将持续。环保趋严的趋势不变，化纤、化学制品、水泥、医药、造纸等行业供给收缩、行业集中度上升，在需求稳定增长的情况下，利润率或仍将保持高位，根据工业增加值和PPI预测，2018年上半年工业利润增速在15%左右，全年在10%左右。纺织服装业出口量与内需持续上升，在美国金融周期逐步回升过程中利润继续向好。专用设备制造业受益于上述行业利润持续改善，需求增强对利润增长拉动仍将持续。汽车与家电行业龙头凭依当前较强垄断格局，需求增加稳定，价格上涨与利润增长持续。煤电联动和电力供给侧改革或在边际上改善电力企业利润，但原材料价格难降，电价相对更刚性，利润挤压难破解。橡胶价格回落，高价库存逐渐消化，轮胎行业利润受挤压的情况有望缓解（表1）。

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