资管新规后的重大变化，“净值化”有多大影响

yexin20

净值法估值是债券资管产品未来的改革方向。11月17日中国人民银行等五部委发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》提出，金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，净值生成应当符合公允价值原则，及时反映基础资产的收益和风险。参照目前公募基金对于净值的定义，资产管理计划净值=资产管理计划净资产/资产管理计划份额，资产管理计划净资产=资产管理计划总资产-总负债。实践中，部分资管产品采用预期收益率，造成基础资产的风险不能及时反映在产品价值上；而金融机构没有将投资收益超过预期收益率的部分给投资者，而是转化为管理费或者直接纳入中间业务收入。

公募债基规模近三年扩张较快，目前总净值约1.65万亿。截至11月28日，全国已发公募产品全部基金数量4616只，资金净值达11.19万亿元，其中债券型基金资产净值达1.65万亿，占比14.74%。近十年来，债券型基金发展迅速，基金数量规模有无到有，逐渐增加到1177只，资产总份额也由最初的37亿成长为1.6万亿份。今年截至11月，债券基金份额负增长428亿元。

净值法计价的公募债基，同样具有顺市场周期的发展规律。净值法计价的公募债基，在本轮债券牛市期间份额数增长约4倍。虽然市场担忧成本法转为净值法后，会抑制债券资管产品的规模，但根据采用净值法计价的公募债基情况看，其份额增长在债券牛市期间同样是很快的。纯债公募基金净值年化收益率在2015年一度超过15%，但近期已回落至0%附近。从Wind基金指数来看，长期纯债型基金增速自2016年底有所放缓，但总体呈增长趋势。

债市策略方面，本次资管新规征求意见稿公布后，市场担忧成本法估值转为净值法，会抑制债券资管的规模。但若考察采用净值法估值的公募债基，其份额及净值均在此前债券牛市中快速增长。可见债券类资管产品对资金的吸引力，很大程度来自于债券牛市本身，而非估值方法。即便未来改为净值法估值，只要债券收益率本身到了足够有吸引力的水平，仍可吸引大量资金投资。对于近期债市，我们保持10年期国债收益率将在3.8%-4.0%中枢附近波动的观点不变。

随着资管新规的出台，净值法估值成为债券资管产品未来的改革方向，其中债券型基金指的是80%以上的基金资产投资于固定收益品种的基金。本文回顾已按净值法计价的公募债基发展历程并寻找相关启示。

净值法估值是债券资管产品未来的改革方向

11月17日，中国人民银行等五部委发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，这是我国资管行业首个统一的监管标准，针对资管业务存在的杠杆不清、监管套利、刚性兑付等问题设定了统一的标准规制，其中对资管机构提出的净值化管理要求，正在对行业形成新的影响，成为未来债券资管产品的改革方向。

《指导意见》提出，金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，净值生成应当符合公允价值原则，及时反映基础资产的收益和风险。参照目前公募基金对于净值的定义，资产管理计划净值=资产管理计划净资产/资产管理计划份额，资产管理计划净资产=资产管理计划总资产-总负债。证监会允许根据投资品种市场活跃度的不同对公允价值分别使用估值日市价、最近交易市价、调整后的交易市价或估值技术来确定。依据财政部的《公允价值计量》会计准则，可以选用的估值技术包括市场法、收益法和成本法三类，用于估计的输入值分为报价、可观察值和不可观察值三个层次。实践中，部分资管产品采用预期收益率，造成基础资产的风险不能及时反映在产品价值上；而金融机构没有将投资收益超过预期收益率的部分给投资者，而是转化为管理费或者直接纳入中间业务收入。根据证监会规定，基金估值的目的是为了准确、真实地反映基金相关金融资产和金融负债的公允价值。　

公募债基规模近三年扩张较快，目前总净值约1.65万亿

公募债基目前共1千余只，净值规模合计1.65万亿。截至11月28日，全国已发公募产品全部基金数量4616只，资金净值达11.19万亿元，其中债券型基金资产净值达1.65万亿，占比14.74%。近十年来，债券型基金发展迅速，基金数量规模有无到有，逐渐增加到1177只，资产总份额也由最初的37亿成长为1.6万亿份。

今年截至11月，债券基金份额负增长428亿元。公募债基净值总额自2014年逐年增加，2016年实现井喷式增长，随后有所下滑。今年以来，债券型基金发行数量有所下滑，但新发行份额及占比有上扬趋势。11月债券型基金发行份额为298.71万亿，占比87.7%，较上月有显著提高，但结合基金发行整体下滑及债市下行趋势，债券型基金表现较为稳健。

净值法计价的公募债基，同样具有顺市场周期的发展规律

根据《证券投资基金运作管理办法》，债券型基金指的是80%以上的基金资产投资于固定收益品种的基金。和债券相比，债券型基金具有如下特点：债券基金作为不同债券的组合，分配收益有升有降，不如债券利息固定；与一般债券确定的到期日不同，债券基金并没有确定的到期日，职能根据债券基金所持有所有债券计算出一个平均到期日；收益率比买入并持有到期的单一债券的收益率更难预测；单一债券信用风险比较集中，而债券基金可以通过分散投资避免较高的信用风险。对于单一债券来说，随着到期日的临近，所承担的利率风险会下降；由于债券基金没有固定的到期日，所承担的利率风险将取决于所持有的债券的平均到期日。债券基金的平均到期日常常会相对固定，因此债券基金所承受的利率风险通常也会保持在一定水平内。

净值法计价的公募债基，在本轮债券牛市期间份额数增长约4倍。2013年起，公募债基份额增长较为平坦，直至2016年6月起，公募债基出现明显的增长态势，直至2017年3月达到顶峰。虽然市场担忧成本法转为净值法后，会抑制债券资管产品的规模，但根据采用净值法计价的公募债基情况看，其份额增长在债券牛市期间同样是很快的。

纯债公募基金净值年化收益率在2015年一度超过15%，但近期已回落至0%附近。从Wind基金指数来看，长期纯债型基金增速自2016年底有所放缓，但总体呈增长趋势。而纯债公募基金净值年化收益率波动较大，2011年中下旬、2014年上旬到达谷底，2015年中旬到达峰值，随后一直回落到谷底水平。

债市策略：

本次资管新规征求意见稿公布后，市场担忧成本法估值转为净值法，会抑制债券资管的规模。但若考察采用净值法估值的公募债基，其份额及净值均在此前债券牛市中快速增长。可见债券类资管产品对资金的吸引力，很大程度来自于债券牛市本身，而非估值方法。即便未来改为净值法估值，只要债券收益率本身到了足够有吸引力的水平，仍可吸引大量资金投资。对于近期债市，我们保持10年期国债收益率将在3.8%-4.0%中枢附近波动的观点不变。

华尔街见闻