【见闻峰会】彭文生：中国不太可能发生金融危机，但需要进行调整

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在“华尔街见闻2018全球最佳投资机会”峰会上，光大证券全球首席经济学家彭文生表示，中国不太可能发生金融危机。“我个人认为，我们政府的担保，金融机构几乎都是国营的情况下，发生这种崩溃式的，崩塌式的金融危机是不太可能的。但是我们有其他的，房地产和金融挤压实体经济，所以调整是必须的。”

• 过去几十年货币投放的方式主要是银行贷款，在70年代的时候，货币投放还有另外一个方式：财政扩张。银行贷款和财政扩张有什么区别？政府的支出不会炒卖资产，政府都是做实体投资和支持低收入阶层社会保障的消费支出，可以说政府投资效率有问题，但是他不会炒卖资产，所以会带来通货膨胀。而银行贷款带来的问题并不是经济过热或者通货膨胀，而是资产泡沫，资产价值的上升。 银行贷款投放太多，带来的是金融危机。政府债务太多带来的是通货膨胀。
• 中国不太可能发生金融危机。政府担保、金融机构几乎都是国营的情况下，发生崩溃式的、崩塌式的金融危机是不太可能的。但是我们有其他的，房地产和金融挤压实体经济，所以调整是必须的。 不调整的话，经济结构的扭曲就会继续，一个是对实体经济的挤压，一个是贫富差距，还有一个是环境污染。中国目前接近金融周期的顶部，风险最高的是房地产、金融风险。
• 美国的流转税不到20%，所以他减的是直接税，企业所得税。而中国的问题是间接税流转税太高了。这种税收为什么不合理呢？因为流转税本身是看消费的，谁的消费占收入比例高，谁的负担就高了，所以说这样对低收入的家庭是有影响的。所以中国应该减什么？间接税，终止税等等。
• 中国目前仅靠货币政策是不够的，还需要财政政策进行调整。
• 美国税改之后财政赤字的增加对美国经济有何影响？应该是未来2、3年甚至更长时间对美国经济增长会有帮助。
• 美国国债收益率不太可能因为财政赤字增加而上升。
• 中国明年要紧信用，宽财政。明年预算内的赤字可能和今年差不多，但是预算外的紧缩力度还是比较大的。加强了监管，明年总的财政可能有一定的扩张，所以这种情况下，货币政策基本的判断应该是中性、稳定的。这是我们结合金融周期和财政的基本的判断。
  

以下为彭文生演讲全文：

彭文生：各位专家上午好，前面两位嘉宾，贾康所长对于美国减税，包括对于中国的一些行业都做了非常深刻的分析，我从另外一个角度，从金融周期的角度来看财政问题，为什么要看金融周期呢？实际上我们关心经济问题有很多方面，第一个就是周期的波动。我想讲的第一点就是无论是看经济形势、经济政策还是看市场投资，周期波动都是非常重要的方面。从经济周期来讲，我们看GDP增长，CPI通胀，传统经济周期的波动似乎在消失。也就是说GDP增长上下波动的幅度越来越小，CPI通胀的波动也在降低。

我举个中国的例子。中国GDP增长从2007年金融危机14%的高点，到现在趋势性的下降。中间有一个全球金融危机的扰动，大的趋势往下。最近几年稳定的态势非常明显。短期传统意义理解的每几年一次的周期的波动，这个特征就降低了。我们看通胀也是的，在稳定在一个比较低的水平。大家都奇怪为什么通胀起不来，不仅仅是我们中国，其实美国也是一样的，美国的经济增长不温不火，也不是很差，不过也不是很好，美国的通胀也持续在低水平，包括美联储前任主席，她讲到为什么美国的通胀这么低。

在增长稳定、通胀在低水平的情况下，我们看到金融资产的价格持续上升，比如说房价，中国的股市今年应该是结构性的牛市。为什么是这样的呢？实体经济和金融，实体经济短期波动减少，但是有一个新的问题，我们要看美国和日本的例子，经济短周期的波动特征降低，但是一旦有大的波动，这个波动的冲击就很大。也就是说中期的波动是一个新的特征，中期波动的来源是什么呢？和什么结合起来呢？主要是和金融结合起来，我们要看金融周期，换句话说，金融周期带来对经济波动的冲击，不是3、5年一次，不是1、2年，是什么？这是十几年甚至二十年的房地产周期、经济周期，两者结合起来的。

为什么要看金融周期呢？它和财政有什么关系？一般谈到金融很少有人把它和财政结合在一起，我们讲金融周期更多是货币政策，为什么和财政有关呢？这涉及到什么因素导致所谓的货币超发没有带来一般商品价格的通胀，只带来资产价格呢？为什么货币超发会带来金融风险呢？这里面和财政有什么关系呢？在60年代，费里德曼讲过一句话，通胀仍然是货币行为。我们全球性的货币超发为什么没有带来高通胀了？为什么美国的通胀还是这么低迷？为什么中国也是这样的水平？过去几十年货币投放的方式主要是银行贷款，银行把贷款发出去就是货币投放，收回来就是货币回流。新增贷款，过去40年金融自由化的时代，这就是货币投放的方面，在70年代的时候，货币投放还有另外一个方式，财政扩张，政府财政赤字。这两个货币投放方式，对经济和金融的影响有什么不同呢？首先政府的支出不会炒卖资产，政府都是做实体投资和支持低收入阶层社会保障的消费支出，可以说政府投资效率有问题，但是它不会炒卖资产，所以这会带来通货膨胀。银行贷款到了企业和个人手里做什么呢？可能有人会拿一笔贷款去买一点吃的，但是消费型的贷款毕竟是少数，大部分的还是用来投资的，投资有两个方式，一个是建新的资产，新的公路、铁路、厂房。还有就是购买二手资产，买房子、股票之类的。所以银行贷款带来的问题并不是经济过热或者通货膨胀，而是资产泡沫，资产价值的上升。还有一个差别就是金融风险的差别，私人部门负债太多，我们的净资产没有增长，导致债务不可持续，债务违约，金融危机。但是政府的债务很少会带来金融危机。政府财政赤字、政府债务增加，政府的债务实际上是私人部门的资产。当然带来一个问题，政府的债务是不是可持续的？政府有征税权，有印钞权，我们看历史，几乎没有政府债务太多而引发金融危机的。还有一个是银行贷款投放太多带来金融危机，政府债务太多带来通货膨胀，这两个都不是好东西，但是两个有政府区别。所以今天我们说区分政府投放货币和银行信贷投放货币，对于我们理解当今经济的问题，对于理解特朗普的减税和全球的效益是非常有帮助的。

现在的问题是过去40年金融自由化对财政强调稳健，信贷受到控制，过去40年全球性的问题是资产泡沫和金融危机。有一本书《这次不一样了》，这本书里面有一个结论，人类近代史只有50—70年代初，差不多30年的时间没有发生金融危机。为什么呢？因为那个年代是金融压抑的年代，银行信贷受到严格管制，那个年代是财政扩张的年代，财政货币赤字化。所以那时候不是资产泡沫，不是金融危机，而是通货膨胀。

所以我们比较金融周期和经济周期的差别是什么？在金融自由化的时代，信贷的扩张，信贷是怎么发出来的？信贷的扩张对资产泡沫的刺激，对哪一类资产泡沫的刺激最多？金融的源头是什么？是房地产。为什么是房地产呢？因为信贷的抵押品是房地产。没有房地产的泡沫，信贷是不太可能持续大幅扩张的。所以我们会发现一个情况，银行贷款放多了，房地产价格上升，然后抵押品价格上升，银行就觉得自己的资产负债表更加健康了，他更加愿意发贷款了，但是不要发多了，土地、房价进一步上升，这种螺旋式的，一直到最后的重点泡沫、拐点泡沫破裂了，这样整个就反过来了，房地产价值下降，抵押品价值下降，有可能债务违约，资产负债表就有负债了，这样银行会受到进一步的压制。这就叫金融周期，本质上是土地和房产作为信贷抵押品这样一个根本性的小事驱动的信贷扩张和信贷萎缩。我们今天讲的是加杠杆去杠杆，宏观来讲加杠杆的过程就是房地产价格上升，去杠杆就是房地产价格下降。

这是我们根据信贷和房地产两个根本性的指标模拟的金融周期。中期十几年二十几年的波动，我们可以看到三大主要经济体，现在这个金融周期是分化的，往上房地产扩张，价格上升，往下是房地产下降，信贷放慢。美国金融周期就是07、08年的金融危机。经过几年痛苦的调整，到了2013年美国出现了新的拐点。在新的2、3年里，美国出现了新的上升阶段，带来了投资的增加和复苏。美国新的一轮金融周期在扩张阶段。欧洲慢一些，它的金融周期的拐点就和欧债危机联系在一起。其实它的源头是房地产泡沫和银行坏帐，因为希腊和西班牙没有独立央行，他的房地产泡沫破了之后不能靠自己独立的央行救助，只能是政府，银行坏帐转化为政府的债务太多，又没有独立的银行支持政府的债务。欧洲现在金融周期有见底的迹象，所以也有气色了。中国呢？接近顶部，我们风险最高的是什么？房地产、金融风险，因此不难理解为什么今年全国金融工作会议引导的关于金融监管这样一个大的拐点，实际上不光是金融监管，而是对整个金融的角色有一个重新的思考，这是我们过去十年信贷扩张，房地产扩张的风险是有关系的。

中国会不会发生金融危机？其他国家在金融周期的顶部、拐点都发生过了。我个人认为，我们政府的担保，金融机构几乎都是国营的情况下，发生这种崩溃式的，崩塌式的金融危机是不太可能的。但是我们有其他的，房地产和金融挤压实体经济。所以调整是必须的。美国是金融危机的调整，我们可能不会发生金融危机，但是也要调整，因为不调整，经济结构的扭曲就会继续，一个是对实体经济的挤压，一个是贫富差距，还有一个是环境污染。

举个简单的例子，这是我们估算的中国上市公司，3000家上市公司的财务报表的总结。我们看哪个行业占有的债务比较多，房地产、建筑。政府隐性担保，第一位也是房地产，第二位是钢铁。政府对国企的担保上升了，民企的担保下降了，民企就更要依靠房地产来作为抵押品获得资源了。所以也就不奇怪我们现在所谓的去杠杆，是什么杠杆？两个领域的杠杆，一个是国企，一个是房地产。房地产行业，现在价格比较高。所以很多问题被隐藏起来了，一旦房地产价格开始调整了，高杠杆就会暴露出来，向下调整就会比较厉害了。

还有就是信用扩张了，时间关系，我就不多讲了，而且这个信用扩张和贫富差距是相互促进的。信贷要么首先有政府的担保，政府信任的支持，要么你本身占有了财富，本身已经有土地，有房产了，所以信贷扩张导致的是贫富差距增加，反过来也会导致信贷扩张，贫富差距加大之后政府怎么办呢？很多政府都靠金融，美国就是两房机构提供信用担保，因为贫富差距太大了，确认买不起房子了，靠两房机构提供担保降低了买房成本。短期内可能是帮助他们，长期来看是害了他们，本来人家买不起房子的，你现在让人家买了。我们要考虑稳增长，靠什么呢？就靠信贷，所以信用的扩张，金融的扩张和贫富差距是相互促进的。

还有就是环境污染了，我们国家经济周期的繁荣，在房地产主要体现为一手房，新建住房，还有一部分是控制房，不是真正的消费需求导致的对上游的重工业，污染行业的拉动。这就是我们今天面临的问题。

金融房地产的过度扩张，对经济结构的扭曲，对贫富差距的影响，对环境污染的影响。下一步从政策来讲怎么来思考？我把它叫做政策新格局。这背后有没有一些联系呢？首先我们看中国十九大对社会主要矛盾表述的变化，现在发展不平衡、不充分是主要问题，发展不平衡有很多体现了。问题是我刚刚讲的，贫富差距的问题。

贫富差距的问题有两个方面，一个是收入分配有两个阶段，一个是市场分配，是以效率为导向的，在一个完全竞争的市场分配原则是符合效率的，但是不一定符合公平，不一定会被社会人的道德所接受。在很多国家首次分配本身不符合的效率的，比如说房地产和金融的扩张的分配，既不公平也不符合效率。还有二次分配，在一次分配的前提下，政府财政的分配。那就涉及到我们税收结构不合理。美国的流转税不到20%，所以它减的是直接税，企业所得税，我们的问题是什么？间接税、流转税太高了，这种税收为什么不合理呢？因为流转税本身是看消费的，谁的消费占收入比例高，谁的负担就高了。大家想想看？所以说这样对低收入的家庭是有影响的。所以中国应该减什么？间接税，流转税等等。

前段时间有人争议美国的贫富差距越来越大，但是美国富人和穷人消费差距没有怎么扩大，有人讲了一个观点，如果消费差距没有扩大，为什么要担心贫富差距呢？富人拿再多的钱，我和你的消费差距没有扩大，还担心什么贫富差距呢？这个讲的是美国的情况，美国的财政调节收入分配起了重要的作用，上面是市场的收入分配，下面是可支配收入。把税收和政府支出考虑进去之后真正到了每个人口袋里的收入分配。市场收入分配的差距越来越大，但是可支配收入的差距并没有这么大。这就是财政调整收入分配的重要性。

所以宏观政策框架是什么？一个是货币金融调控双支柱，现在我们整个宏观政策框架在金融周期之下，几个方面，一个是货币金融条款的双支柱，光靠货币还不够，还要靠金融监管，宏观政策等等。但是这个是不是一定就够了呢？光靠货币金融，靠货币政策，靠宏观审慎政策就足够了吗？我认为可能还不够，尤其是宏观审慎政策是一个新的政策，它到底是怎么样的传导机制，怎么样的操作机制，还有待观察、有待检验，我们还要靠财政政策，财政扩张对经济增长的帮助。我们讲财政政策是指财政赤字的扩张，所以我的观点是减税不一定需要靠政府支出来支持，如果政府支出和税收都降低了，财政税收没有扩大，那还不是财政扩张，因为政府的支出实际上是对私人部门的支持，要么是投资，要么是对低收入阶层的社会保障支持。所以财政扩张，降低对信用扩张的意外。这是我们要考虑的问题。另外还有供给侧改革，房地产发展长期机制，公共服务均等化，发展不平衡等等这些方面。

所以限制金融周期扩张的政策因素，一个是加息，一个是加强审慎监管，一个是再扩张。关注特朗普减税这方面，大家一致讨论的是所得税的下降，但是总体来讲，基本的判断是美国的财政赤字扩大了，特朗普不是这么讲的，他说减税会带来税基增加，弥补这个损失。其实从里根的税改就知道了，这个可能性并不大。我们看看财政赤字的增加，对美国经济有没有什么影响。

首先会不会有挤出效应，政府的扩张导致私人部分的下降呢？目前来看这方面挤压效应小，总需求并不是那么强。从总供给来讲，减税是不是能增加总供给也有争议，时间关系就不讲了，目前的问题主要是需求的问题，所以总体的一个判断，美国的财政赤字扩大，减税，进行基础设施建设，应该在未来2、3年甚至更长时间对美国经济增长会有帮助，帮助具体有多大，就看未来具体的措施了。从方向来讲，财政扩张依然对经济增长是有帮助的。

在这种情况下，对金融这个行业的影响呢？金融对信贷、货币的依赖低了，意味着美联储加息的幅度就大了，这种情况下，国债收益率会不会上升？我的理解不会因为美国政府的债务扩大导致债务扩张上升。这是两派观点，一派认为政府债务多了，风险溢价上升，国债收益率就上升。但是还有另外一派的观点是功能财政，政府财政不存在可持续问题，他可以征税，可以印钞，所以政府的国债收益率在正常情况下，不大可能因为美国财政赤字而增多。我们举个例子，日本财政赤字比美国高多了，但是我们看日本的国债收益率比美国低很多，因为它的经济增长不行，通胀比较低。不是因为日本政府债务负担太多，如果日本政府债务负担太多了的话，那么日本的利率应该比美国要高了，所以我们看特朗普减税对国债收益率的影响，主要还是看他对经济的帮助有多大，而不是债务负担问题了。

这是我的基本观点，这样的观点下，我们对中美两个国家，2018年的宏观经济政策综合有一个基本的判断，因为金融周期所取得的阶段不同，宏观政策的综合也不同。我们首先看美国，美国是在一个金融周期上半场信贷扩张的阶段，又加上特朗普要推动金融监管的放松，可能影响不一定大，但是对一些小的金融机构的信贷可能是有一些支持，所以这种情况下美国会出现松信用，宽财政，信用和财政都扩张，所以这种情况下的影响是紧货币。中国呢？要紧信用，宽财政，明年预算内的赤字可能和今年差不多，但是预算外今年的紧缩力度还是比较大的。加强了监管，明年总的财政可能有一定的扩张，所以这种情况下，货币基本的判断应该是中性、稳定的。这是我们结合金融周期和财政的基本的判断。

今天基本的观点总结一下，第一点是经济周期的波动大家不要关注太多，GDP增长下来或者上来一点，不是一个主要的问题。全球性的现象，经济波动主要是在中期，每10年、15年才来一次，而这中期的波动主要是金融周期导致的，所以要关注金融周期。如何限制金融周期波动对经济的冲击呢？我们要有一个稳健的货币政策，除了稳健的货币政策，还有宏观审慎的监管，今天要讲的观点就是除了货币政策和宏观审慎监管之外，还有财政政策。财政的扩张，可以部分替代货币和信贷对经济的依赖，所以从这个框架下来理解，特朗普的减税是有利于降低美国未来金融周期的扩张，降低美国未来金融周期扩张所带来的金融风险和资产泡沫的进一步扩大。中国也是一样，如果更多依靠财政扩张，政府减税，我们也要控制中国的信贷和房地产或者中国金融周期的风险。谢谢大家！

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