【见闻峰会】洪灏：不要有任何幻想，去杠杆过程都是痛苦的

yexin20

12月12日，在华尔街见闻“2018全球最佳投资机会”峰会上，交银国际董事总经理、研究部负责人洪灏发表了题为《2018全球市场最佳投资机会—2018年展望：无限风光》的主题演讲。

演讲要点整理如下：

宏观

★明年中国货币政策的前景很可能要比国外好。

★中国的经济运行有一个内生的三年周期，三年周期形成原因是房地产开发投资周期。

★不要有任何幻想，去杠杆过程都是痛苦的。唯一的办法就是延长时间。

★在清算杠杆对应资产的时候一定会产生对资本价格运行的压力，现在已经开始发生了。

股市

★海外市场，包括港股，明年还有新高。

★2018年A股中小盘股会跑赢大盘股，大盘股没有系统性机会，但有个股机会。

债市

★债券收益率将会缓和，债券价格回暖的空间将在明年一季度展示出来。

★不仅仅是中国，美国社会也是一个严重的贫富不均的社会。从80年代开始，随着贫富差距的不断扩大，国债收益率、通胀压力越来越低。

以下为演讲全文：

洪灏：谢谢各位，谢谢华尔街见闻，给我这个机会和大家分享一下我最近的研究成果。我今天上午在会议和吃饭中间最后一道关卡，我们直接进入主题。

我一直认为只有历史性的拐点才能早就人生，只有与众不同的研究，你的研究只有看到别人看不到的东西，你才能更有价值。就是这么简单。

我们赚Alpha的时候。他并不像14、15年这样结构性的系统性的行情，当时你买90%的股票都会涨，那样的行情不需要思考，16、17年我们进入了结构性存量博弈的市场，这时候我们赚的是Alpha的钱，所以你就在赚对手的钱，所以对研究的要求更高，要求研究员看到别人看不到的东西的要求更高。接下来，和大家分享一系列的模型数据，在过去几年，每一个市场拐点帮助我们提高了对市场前景判断的概率，提高了我们客户投资组合力的相对收益。

    我们看看这张图，我认为这是中国金融市场里面最重要的一张图，他解释了基本上所有的一切。大家可以看到，这张图我们画的是中国金融市场里面所有的主要的利率、资金成本变化的情况，同时下面一条红线，上面一条蓝线是我们一年基准贷款存款利率，我们可以看到每一次金融市场融资成本上升，伴随的不仅仅是中国国内市场大浮波动，同时也会波及到全球市场，左边07年的10月份，中石油上市，当时中石油的上市，吸引了3.3万亿的打新资金。总的市值是7、8万亿，一个巨无霸上市锁定了几乎50%的市场的流动资金。以及上证指数6100点泡沫的破灭，除了美国次贷危机，中国金融市场发生的事情，导致了融资成本的上升，直接成为了我们6千点泡沫的触发点。再看11年8月份，美国主权评级第一次历史性的下降，这时候我们的金融市场融资成本急剧飙升。最后我们看看13年6月份，当时市场隔夜利率一下子达到50%或者以上。上证指数在2周之内暴跌20%。从2400跌到1800点，一直到15年6月份，大家还是记忆犹新，这时候监管部门去杠杆，股市去杠杆。当时股市融资融券规模达到2.2万亿。当时深圳一天的成交量2—3万，是全球成交量最火爆的市场，也造就了15年6月份上证指数5千点泡沫破裂，总直接的原因就是我们市场融资成本的飙升，每次成本飙升到1年基准利率之上，我们就会可能不仅仅是中国的股市，全球的股市都在发生变化。所以我们在16年写的文章，中国市场的波动性往往领先全球波动性6—12个月，所以中国产生的金融市场的波动一定会不可避免的波及全球，一直到最近这几个星期，如果做债券的朋友一定会见到，3年没有见过10年期的国债飙到4以上吧？结果飙到了5以上，为什么？因为监管发生了改变，我们推出了监管资管的新规，这个行业大概是100多万亿。我们还推出宏观审慎管理的框架。16年4季度开始所有市场的基准利率，包括吸纳存款的金融机构的基准利率，市场融资成本，包括银行间的回购成本，包括短期债券，公司债，收益率急剧飙升，整体不仅仅是在整个水平上往上飙，同时我们可以看到他们的波动性加剧，这一回，我们再次看到有史以来第一次一年国开债飙到了利率基准之上。总结一下，11年我们市场融资方式发生了变化，之前没有理财这个东西。之前金融机构融资的时候是靠拉存款，导致了11年之前银行的确是弱势群体，存款就这么多，增速随着广义货币供应的增速下降而下降，所以逐渐对于金融机构来说吸引存款变成存量博弈的行情，还记得商业银行当时到了年底到处去喝酒，一杯茅台1百万。为了拉存款。11年之后，机构融资的方式发生了变化，这时候由于利率市场化，我们的贷款收益并没有急剧飙升，我们的评级，无论是A还是AA还是B级，信用利差非常小，怎么办呢？在这个利润率开始缩窄的时候，金融机构采取了一个非常极端的措施，把表内的东西移到表外。

    我们看这张图，我们比较的是中国国内信贷增长变化的情况和广义货币变化的情况。10年了，广义货币的增速和中国国内信贷的增速基本上是一致的，一直到2011年理财产品表外业务，通道业务委外开始盛行的时候，所以11年开始信贷增长速度和广义货币增长速度开始劈叉了，一直到14、15年A股进入5千年大牛市的时候，我们可以看到他们之间的差距达到了历史的极值，为什么呢？因为我们把东西都移到表外了，我们不需要再放准备金进行接待活动了，理论上来说他完毕的规避了监管部门的要求，同时也可以想像，本来你贷款100块钱，你要放20块钱的准备金，只能加5倍的杠杆，你放到表外就没有这个限制了，理论来说就可以无限放大杠杆了，造成现在最直接的结果就是我们表外的业务，包括通道业务达到了200多万亿，表内的业务100多万亿，表内外加起来350万亿以上。中国的GDP整体规模70—75万亿，这就是为什么中国的杠杆现在这么令人担心，这就是为什么一些国际机构开始研究中国的杠杆产生以及变化的情况，这就是为什么我们开始进行全方位监管的新规。在监管新规出来之后我们看到最近债市的行情，基本上可以想象历史上加的这些杠杆对应的底层资产，甚至我相信很多人不知道是什么东西，我们只知道很大一部分可能是债券，以前所谓资产方的时期，在15年的时候都有资产方，我们把债券持有到期，这样就可以不做市值评估的时候，可以拼命加杠杆，用杠杆去抵消不断收窄的利率变化情况，一直到现在。所以现在最容易抛售的，流动性最好的，信用评价最好的国债被抛售了，国开债也比抛售了。因为容易卖，有人接。至于一些流动性不好的，就死在那儿了。所以不要有任何的幻想，去杠杆的时候一定是痛苦的，暂缓痛苦唯一的方法就是把时间延长，我们经常说要拿时间换空间，还有温水煮青蛙，所以在清算杠杆对应资产的时候一定会产生对资本价格运行的压力，就这么简单，这是什么时候发生的呢？现在已经开始发生了。

    去杠杆的时候，我们信贷增速下来的时候，我们货币供应模式发生变化的时候，以前我们是一个以外汇的积累，央行回收公开市场的美元，稳住7.5的汇率的时候，这时候我们不要担心。只要我们有出口，就会有广义货币的供给增长，只要把表内业务移到表外，就不要理会存款准备金的要求，我们可以在表外加不同的SPV，谁时候监管看不见，谁都不知道抽屉里有什么东西。经常有两份合同，还有萝卜章。这就是当时的情况。所以信贷增速下降的时候，货币供应重新回到银行系统的时候，不可避免的，他对实体经济的运行产生深远的影响，我们的研究发现，中国的经济运行有一个内升的三年的周期，而且在过去10几20年一直持续的在运行，高点不断的在降低，低点下来的时候，有政府的财政支持，所以我们形成了一个高点不断降低，然后下头有支持的一条线。这三年周期形成的原因是我们中国房地产投资开发的周期。在我们把每个月的数据的噪音过滤了之后，我们形成图上白色的这条线，这就是我们中国三年的房地产开发投资周期。高点不断在降低。03—06，06—09，09—12，12、13—15，15年4季度到现在。非常的公整。15年4季度我们看到中国经济触底反弹，伴随一波强烈的房地产去库存，房地产开发投资增速开始回暖，一直到17年4季度，我们看到房地产投资增速回暖放缓，目前是以个位数在发展。我们看一下上图，绿色的部分是狭义货币供给的情况，和3年周期的对比，可以看到严格遵循了3年的周期，下图是中国的产能利用率的情况，也是非常公整的。和这三年的周期形成一个同步的运行。再看粉红色这条线，是中国市场上市公司盈利周期的情况，下面红色的线是我们盈利预测周期变化的情况。可以看到红色的线急剧下行，由于前期盈利过高，可能会受到某些新周期理论的影响，其实周期已经见顶了，要开始回调了。再看看红色这条线，中国三年房地产投资周期和中国独特的大宗商品，螺纹钢价格变化的情况，非常公整的三年的周期。上图比09年还要厉害。下图是大宗商品类的上市公司盈利预测的情况。也是非常的公整。数据来看，我们可以用数据证明中国三年的经济周期开始触底并放缓了。15年底、16年初我们让居民加杠杆去房地产，基本上把中国从经济底部拉上来了。当我们的蓝天再现的话，不用再看到蓝天就刷屏，当蓝天不再成为稀有的情况下，中国经济其实已经放缓了，排污减少了，消费上升了，房地产的贡献减少了，因此在这个放缓周期里面很可能是有序的放缓，房地产不能拉动的增长可能会被其他的功能代替，比如说消费，就是这么简单。

    刚刚讲了整体宏观经济周期的情况，我认为我的数据没有问题。那么在这样的大环境里面我们的投资机会是什么呢？16年的时候做了17年的展望，我们推荐了3个机会，买入大盘股，回避小盘股和创业故，17年买沪港。回顾来看看，这三个推荐演绎的淋漓尽致，比我们想的还要好。18年，我们也看到了，由于信贷增速下降，广义货币增速下降，宏观去杠杆，表外业务监管等等，仍然是存量博弈的行情，在有限的业务里面怎么样寻找结构性的机会呢？有的人告诉我17年就是大盘股盈利复苏的驱动的行情，这是一个更加注重质量的市场，真的是这样的吗？大家看一下这个图，全体上市公司分三个板块，主板，中小板。白色的是创业本，可以看到，17年他们盈利的增速除去一些乐视这样的公司，仍然大大跑赢了大盘股。他们凭什么表现这么差呢？有人说17年的行情可能是只有50个股票涨，3千个股票跌。我说你看对板块的话你选股基本上就是简单粗暴的模式，所以仍然是结构性的行情，50个股票90%都是涨的。但是盈利增速的对比并不支持这是一个质量的行情，这是一个注重质量的市场。16年1季度开始，在我们进行供给侧改革开始，大盘、主板的盈利开始修复，他修复的速度比中小板快，因此可能是这个原因造成了主板的行情。我们看看几次主板的行情，09年4季度到11年4季度，06年1季度到17年1季度，这些主板盈利增速修复产生对应的大盘的行情。这次从16年1季度开始到现在17年4季度，基本上是我们有史以来主板盈利修复最长的一次，他还能坚持多久我不知道，我只知道供给侧改革取得了巨大的成功，一些上游大宗商品盈利增速以100%、1000%这样的增长，当然因为他历史的基数很低。到了18年无论是基数效应，供给侧效应，还是价格效应，我们相信他盈利增速的效应会放缓。

    我们看看这样的趋势下，如何博弈呢？蓝色的线是大盘，红色是A股，白色的是大小盘，我们可以看到红色的线回顾到了12年4季度中小板块准备爆发的前夜。从12、13年的最低点到15年的最高点，中小板块涨了5—6倍，这就是爆发前夜发生的事情，现在我们看到市场所有的同行，到了17年4季度，仍然向大家推荐白马股，蓝筹股，但是我们看到数据显示白马股和蓝筹股反而不是人最多的时候，投资的时候我们总是说要去人少的地方，人多的地方不要去，其实现实发生了什么？人少的地方都不敢去，因为人少的地方一定有问题，否则为什么没有人呢？小路没有人走，大路堵的要命。所以这张图告诉大家这个市场上人最少的地方在哪里，在中小盘股。

    接下来讲讲海外市场，这是我们一直以来追踪的一张图，60年一个广义的等权重的变化。我们可以看到84、87、90、08，广义等权重市场指数进入了低点，98、07、15年进入最高点，最近广义等权重开始突破了，什么意思呢？我记得之前的峰会和大家分这张图的时候，当时98、07、15的高点没有办法突破。当时这个是辅助我们向大家继续推荐大盘股的重要论据，一直到最后，现在开始突破了，在一个等权重的投资组合里面，大盘股和小盘股在海外市场同时表现。所以我们最近看到的不仅仅是纳斯达克创新高，罗数2000，有一个美国的小盘股的最终指数也开始了。为什么海外市场会出现普涨的格局呢？我们中国的主板全面低开，为什么每天都是这样的新闻？为什么呢？刚刚我们看到了这张市场的图，可能是对特朗普税改的一个前列的预警，也有可能是因为美国的金融周期比中国的要晚，所以美国的金融周期仍然在扩张的阶段，但是我们看到中国的金融周期已经进入下行阶段了。

    最后简单讲讲我们对货币政策的看法。除了现阶段中国市场最主要的矛盾，不仅仅是表外去杠杆，整体经济去杠杆，还有一个任务，我们重新把社会主要矛盾定义为中国经济发展的不平衡和人民群众对美好生活向往之间的矛盾。这张图向大家展示的是中国城镇居民平均可支配收入从1999年以来变化的情况，这些都是实际的数据，展现了每一年中国城镇居民可支配收入变化的情况，从5千多涨到了3万多，值得注意的话，他现实出了我们的可支配收入迅速增长。同时表格的宽度也越来越宽，说明有钱和没有钱的人的差距越来越大。另外显示了我们中国收入不均进入了非常严重的地步。

    去年我们对货币政策的展望，我们认为通胀有可能要起来了，这个主要还是以后工人工资的增速开始从2014年下半年开始超越了工人的劳动增长率。这时候我们看到在过去30年里面，和美国的情况进行对比，一直到2014年，80年代开始，劳动者的收入不断低于劳动者生产力的提高，显示的是一个无产阶级被资本家剥削的行情。所以产出100块钱也只能拿到50块钱的收入，在工人被严重剥削的时候，通常一定是压抑着的。14年开始，我们看到的是主要经济体美国、日本、欧洲。通胀的压力都有所上升，最近可以看到日本的通胀进入了1，随着日本妇女进入了其他社会结构的变化，如果的通货膨胀开始上升，14年的时间节点，和我们刚刚讲的劳动者的收入开始超过了劳动者生产变化的结构一致。因此不仅仅是中国，美国社会也是一个严重的贫富不均的社会，当我们把美国长期利率变化的情况，和美国底层10%和90%的人收入占比对比的话，可以看到80年代开始，通货膨胀越低，因为贫富不均的社会永远是一个过剩的社会。工人产出100块钱，这是你的供给，工人需求由他的收入决定，100个单位的产出工人才拿到了50%的钱，这样这个社会一定是严重的社会，收入不均，分配不均，如果没有外力干预，这张图是1913到1945年，美国收入不均一直持续。因为没有外力干预，后来一直到工资以及税改变化，美国收入不均的状况才有所改善。总结一下，对于货币前景的判断，收入不均并不是一定就能解决的。虽然我们重新定义了社会的主要矛盾，但是要改变仍然需要时间，可能1年，3年，甚至5年都完不成，所以他继续还是过剩的社会，通胀的压力继续在。通胀还没有大幅度的回暖。

    总结一下，3点，第一个，没有新周期，三年的经济周期出于放缓了，随着信贷收缩，表外业务回表，我们进入了缩量的行情，和17年一样。和17年不一样的地方我们看到了中小盘反而是人最少的地方，同时中小盘盈利增速开始回暖，比大盘股快的多。因此18年我们认为中小盘股会跑赢大盘股，大盘股也有个股的机会。第二点，海外市场也有新高，很可能是由于特朗普税改效应，很可能是由于美国基建计划，很可能是由于美国金融周期比中国要短，他们很有可能在顶部扩张的周期，因此海外市场应该还有新高，如果中国继续这个缩量博弈的行情的话，如果资本流动不受到人为的限制，我们会看到中国的钱继续向香港市场流入，虽然香港市场今年是差不多了，之前我们看到的3万多点一定是今年的高点。圣诞节快来了，我觉得今年香港差不多，但是明年应该还有新高。第三点，由于通胀压力，贫富悬殊，供应过剩的压力，货币政策很可能比大家想象的要好，前景要比大家相信的好，这也是国外货币市场的价格开始反应的。这时候随着中国经济增速放缓，这个现象越来越被大家看到，同时看到通胀压力可控，很可能债券在经历了这波急剧飙升的行情之后，到了明年1季度大家看看其实没有什么事，收益率就开始缓和下来了，这个时候，收益率缓和的时候，在一个相对于大家投资大盘股，相对来说最重要的参照物，价格开始放缓的时候，相对来说价格回暖，上升的空间，在明年一季度左右会暂时出来，谢谢大家！

华尔街见闻