2017-2018 锰硅

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相对而言，我们认为类似鄂尔多斯模式的生产企业未来扩产空间会更为广阔。如果依靠自有国内矿山开采的锰矿，不可避免的问题在于低品位锰矿居多，可用于锰硅合金生产的高品位锰矿数量过少，严重制约了产量的提升。而国外高品位矿山的开发前景不容乐观，即使像中信大锰这样具备一定实力的企业，对国外锰矿运营也是有心无力。根据其2016年年报披露，中信大锰位于加蓬的锰矿全年停产，而且将加蓬锰矿的部分经营权利委托给广西金孟锰业公司并收取一笔固定费用。通过自有矿山开采原料减轻成本的企业，将被高品位锰矿的来源问题阻碍住未来扩产的空间。
　　中信大锰和斗南锰业的运营情况反映了这种阻碍的影响。斗南锰业在2008-2011年的数据已经显示出，锰铁合金生产成本构成中，电力、焦炭的成本占比逐年提高，锰矿石成本占比下降，部分原因在于采用锰矿石品位降低后，需要花费更多电力和焦炭进行合金的冶炼。斗南锰业自IPO失败后，多年来锰合金产能保持稳定，不时传出停产消息，未来扩产难度较大。
　　根据中信大锰每年的年报显示，其锰硅合金的年产量近年处于下降态势，2012-2013年陆续关停三家锰硅冶炼厂，目前仅有距港口最近的钦州冶炼厂处于生产状态。作为比较，同样需要锰矿支撑但所需品位较低的电解锰，其产量却处于高速增长中，电解锰和锰硅产量的对比在某种程度上可以看作是开采得到的低品位和高品位锰矿的对比。自有高品位锰矿难以支撑锰硅产量，如果要大量进口国外矿则会丧失成本优势，中信大锰未来锰硅产量增长的空间同样有限。

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而鄂尔多斯依靠的是上游电、煤优势，在原料锰矿的存量上本就大量依赖外部矿的供给；内蒙古属于电力过剩地区，未来在电力利用上的弹性较大；公司整体营收百亿级体量，净利润十亿级体量，背靠集团大树，有需要时完全可以支撑锰硅新建生产设备的投资；集团旗下西金矿冶目前已经是锰硅产量数一数二的企业。基于这四点，从理论上讲只要在现有基础上兴建新设备并进口更多的锰矿即可完成扩产。近年来鄂尔多斯的锰硅产量增长迅猛，5年间产量增长近4倍，占公司营收比重稳步提升，丝毫未受行业整体不景气的影响，反而抢占了大量中小企业停产后遗留的份额。从盈利能力上来看，随着产量提升带来的规模效应，毛利率高于同行且节节攀升，扩产预期强烈。既背靠大树，成本端优势又得以维持，在行业洗牌期需要重点关注兼具这两个特点的生产厂商供给增长情况，而鄂尔多斯无疑是其中优势最大的。如果未来鄂尔多斯鹤立鸡群，进一步成长为锰硅行业的龙头，对于行业整体价格产生的影响有必要进行更详细的评估。

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如果锰硅行业会出现龙头企业，从逻辑上我们非常看好鄂尔多斯，但不意味着行业集中度在短期内肯定就会改善，鄂尔多斯成为锰硅龙头需要自身战略和行业发展两方面因素的配合，否则“群雄割据”局面亦有可能持续较长时间。
　　一方面，鄂尔多斯在锰硅业务上可能不愿复制硅铁之路，自身发展重心另有倾斜。鄂尔多斯之所以在硅铁业务上迅速成为行业龙头，最主要原因仍在于硅铁的成本中大部分都是电力消耗，而在电力价格上鄂尔多斯有无可比拟的优势。但锰硅中电力成本仅占20%左右，在需要依赖外部进口锰矿的情况下，鄂尔多斯优势有限，与其它业务相比毛利率处于较低水平。集团公司是否会进行提升锰硅业务市场份额的战略来增加利润空间，我们认为存有不确定性。
　　另一方面，从过去的经验来看，铁合金行业由于体量小、民企多，并未受到国家行政力量的过多干预，行业集中度的提升取决于自身行业格局和周期规律，由行政力量整合的预期较低。这意味着集中度提升有可能需要经历漫长过程，如果下游钢材需求旺盛，景气周期持续时间较长，那么高成本的生产厂商仍将有利润，被动退出遥遥无期。只有在衰退周期时，价格压力将主要由生产厂商承担，价格不断沿着成本曲线下降逐渐淘汰高成本厂商，并由原有企业填补空间完成集中度提升。总体而言，行业集中度提升是确定性的趋势，但是否能诞生龙头，以及所需要的时间，都需要根据行业发展来做进一步的判断。

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　投资建议
　　6.1、以锰硅和下游钢材价格的相关关系为起点，思考投资策略的逻辑
　　锰硅作为炉料是钢材的上游，但由于占钢材的成本比重过小，而且还受自身上游锰矿石波动的影响，因此锰硅与下游钢材价格的联动关系远远不如铁矿石与钢材来的紧密。我们认为这样的复杂特性，导致了在制定锰硅的投资策略时需要考虑更多因素，但作为回报，我们同时认为锰硅和钢材之间有望存在较多的跨品种套利机会。
　　锰硅和螺纹钢期价的长期大体走势趋同，很少出现一方持续上涨而另一方持续下跌的情况，从2015年迄今的期价相关性是0.8433，说明从长期来看，锰硅合金价格与下游螺纹钢保持着较强关联。但螺纹钢与铁矿同期期价相关系数为0.9159，螺纹钢与焦炭为0.9088，锰硅螺纹之间的价格联动关系并不像铁矿和焦炭这两大成本主力那么强烈。从短期来看，锰硅螺纹间的走势会有分歧。

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长期走势的趋同主要源于钢厂对锰硅厂商的强大议价能力，在钢价较高时锰硅厂商才有一定的议价空间，钢价回落时锰硅价格也会回落。而关于短期走势的分歧，我们认为主要存在三种逻辑：
　　第一种是需求端变动不大，且供给紧张或者有锰矿成本支撑时，由于锰硅是炼钢不可或缺的炉料，在钢材成本中占比小，锰硅价格上行通道会比较通畅；而当供给放量时，由于采用招标价的形式，钢厂掌握定价权和信息优势，价格下降也将很快体现。由供给引起的锰硅价格变动对钢价弹性小，而钢价变动却能迅速传导至锰硅，因此这种情况下，锰硅和钢材的短期走势可能将出现明显异同。比如16/07-16/10间两者相关性为负，锰硅价格上涨近50%而螺纹钢价格几乎未变化。此种逻辑下，在操作上我们建议如果能把握锰硅供给端的变化，可以对冲下游钢价变动风险，即对锰硅和螺纹钢反向开仓。
　　第二种是由需求端传导的价格变动。例如2015年在钢材需求减弱的背景下，钢厂抗风险能力强，可以进行适度减产维持生存，钢厂减产意味着锰硅需求同样走弱，而锰硅厂商抗风险能力弱，且传导机制缓慢，没有迅速做出反应，造成严重供过于求，价格迅速下跌。2015年全年螺纹钢价格下跌20%，同期锰硅价格下跌近50%，由于上下游价格传导的时滞，两者方向相同但幅度有所差异。之后由于锰硅持续低价，行业逐渐开启自然的落后产能淘汰，又运行到第一种供给端开始变化的逻辑。在这种由需求端引发的价格变动逻辑下，单边和对冲钢价风险的策略都是可行的。
　　第三种逻辑仍是源于需求端。当钢厂开工率上行时，对于两者价格的影响本身就是分化的，虽然对于锰硅的需求是利好，但对于螺纹钢的期价存在一定的利空效应，并可能由此传递给锰硅，因此需要判断两种效应的强弱程度并选择操作方向，同时仍要注意黑色系整体价格的变动。

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总体而言，锰硅和钢材价格短期相对走势的背离大部分时间都源于这三种逻辑，这三种逻辑也会同时运行，需要随着阶段不同，并结合行业整体基本面的变化来判断各种逻辑的影响力度。
　　6.2、以单边和钢材锰硅短期分化机会为主，跨期与期现套利尚不具备条件
　　我们认为下游钢材价格仍是影响锰硅价格的首要因素，从长期走势来看处于“一荣俱荣，一损俱损”的局面。然而由于占钢材成本比例小，锰硅自身供需因素有时会占据主导地位，并带来钢材和锰硅价格的短期分化，由此带来投资机会。钢材、锰硅价格短期分化的三种逻辑以及操作手段在上文已经进行详细阐释，这是现阶段我们推荐的根据行业基本面进行操作的思路。
　　至于跨期与期现套利，没有现货背景的金融机构现阶段参与难度和风险都非常大，我们不建议该类投资者进行此种操作。当前除了近月主力合约外，远月合约成交量都非常小，以目前正在交易的1801和1805锰硅合约为例，在大部分品种都已换月的情况下，12月1日1801合约成交量高达8万手，而1805合约成交仅为9000余手，远月合约的流动性严重不足，限制了跨期套利的操作规模。而期现套利由于现货市场尚无可靠报价，出售现货又受钢厂招标价限制，操作难度同样不低。

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6.3、把握供给端中长期确定性趋势，等待短期供需失衡和拐点的投资时机
　　经过之前的分析，我们判断锰硅行业在未来一定时期内仍将处于洗牌震荡期，建议从长期的确定性趋势中寻找可预期的短期供需边际变化，由此入手进行操作。锰硅价格主要受三方面因素影响：供给、需求和钢材价格，需求端受钢厂开工率和粗钢产量影响，相对容易跟踪和判断；钢材价格影响因素十分复杂，需要时刻关注整个钢铁行业的运行情况；而供给端的变化主要集中在锰硅行业内部，与行业整体发展趋势息息相关，相对容易把握。
　　短期而言，需求增加的短期炒作、钢招前价格的异动、以及近期越来越频繁的环保扰动都将在短期内对锰硅价格产生较大的影响，投资者可适当关注并把握趋势，但这类短期因素提前预测的难度较大。
　　从中期来说，今年以来钢材受去产能影响，价格涨幅明显，而锰硅虽有一定涨幅但明显不及钢材，最大的问题在于锰硅自身的供给弹性较大并未受限。在钢厂利润持续扩大且开工不减的情况下，对于锰硅的需求会稳中有升，价格短期还将维持震荡偏强的走势。但钢厂利润不可能一直维持现在的高位，一旦钢价下跌或者钢厂开工率降低，受锰硅高供给的压力，锰硅价格的跌幅相比于螺纹钢有可能更大，在逼停成本曲线右端大量高成本工厂后，价格有望重回新一轮景气周期。
　　从长期来看，目前锰硅产能仍处于相对过剩，濒临淘汰的生产厂商具备死灰复燃的可能，类似这样的周期循环将一直持续到产能下降至合理水平。在处于景气周期时，由于占钢材成本比例小，价格上涨通畅，但印度锰硅的进口到岸价格将构成上限。之前由于从印度进口锰硅没有经验和先例，价格高位时反映速度较慢，之后这样的套利机会将比较罕见。而随着盈利扩大厂商复产，供给压力推动进入衰退周期，锰硅价格将沿着成本曲线下降直至逼停供给。而由于南北成本存在一定差距，在周期的循环中也将形成主产区继续向北方转移的趋势。但短时间内南北产量变动幅度的步伐不可能完全一致，例如在枯水期南方厂商的关停有可能超预期，造成供给缺口或者提前到达周期拐点，这种短期失衡的现象在未来的周期循环中会经常出现。而在钢材开始衰退后，价格压力将不断传导至锰硅和上游锰矿，此时要观测需求的衰退程度来判别锰矿为锰硅提供成本支撑的具体位置，抓住由衰转盛的复苏拐点。
　　此外，从这一轮行业自身的周期来看，大企业并未受到大的冲击，像鄂尔多斯这样占据成本优势的生产企业产量逆势而上。在长期一轮轮的行业洗牌后，小企业逐渐淘汰，龙头企业正在培育，之后有望改变目前议价能力匮乏、以赚取加工费为主的行业生态。在行业议价能力提升的过程中，与下游钢厂和上游锰矿商的博弈会变得激烈和复杂，由此带来更多价格波动的机会：今年钢厂招标价已出现松动趋势，发生了由单轮统一报价变成依据供应量实行分级价格以及补招频率明显上升的现象，显示出钢厂在锰硅供给告别大面积过剩局面后，有意愿用较高的价格寻求更稳定的炉料来源。
6.4、2018年展望：环保成供给重要隐患，警惕钢材价格回落风险
【专题报告-锰硅】黑色产业链新锐：长期视角下把握短期异动
　　6.4、2018年展望：环保成供给重要隐患，警惕钢材价格回落风险
　　对于明年锰硅期价走势，我们认为大概率仍将出现巨幅震荡的现象，但整体价格却有走弱趋势。价格走弱的原因在于下游钢材价格存在回落风险，而且自身供给在今年高价刺激下有所恢复，但由于环保力度预计会逐步蔓延到多个锰硅主产地区，在特殊时间点上会供给短暂受限从而出现大幅推高价格、风声过后高位回落并持续走弱的巨幅震荡现象。
　　对于钢材价格而言，目前存有较多不利于价格的因素：在今年钢铁行业大搞环保限产后，明年对于钢材供给上的压减力度很难再有边际上的提高，而电弧炉产能的释放却蓄势待发；宏观经济稳中趋降的态势也对钢材需求产生明显的抑制作用。由于锰硅和下游钢材价格存有较大相关性，我们认为锰硅很难独善其身，走弱幅度只是取决于钢材价格的下降更多地源于其供给还是需求：如果是由于供给过多导致钢材价格走弱，那么说明下游对锰硅需求维持在较高水平，锰硅的走弱幅度将不及钢材；而如果是钢材终端需求疲软下滑，那这种压力就很快沿着产业链向上游传导，锰硅需求也将受到影响，整体产业链的不景气对偏上游产品的打击相对较大。从锰硅自身供给来说，今年持续的高价已刺激不少僵而未死的企业复产，只是这种供给压力被接连不断的利好所掩盖，明年会逐步显现。
　　另一方面，从2017年各类环保督查事件来看，内蒙古、宁夏等产区锰硅生产所受到的影响具有力度大但持续时间弱的特点，我们预计明年的环保力度至少不会低于今年，而且有可能蔓延至多个主产区的锰硅生产环节，短期会推高产品价格。但在一段时间内该类产业仍是当地经济重要支撑，很难出现长期关停的现象，待环保风声过后，随着供给的恢复价格将有很大的回落压力，最终造成巨幅震荡的现象。
　　因此，我们给予明年锰硅“看跌”评级，预计主力合约价格大部分时间内将在6000-7500元/吨的区间内偏弱震荡运行，但环保扰动因素可能将推动市场情绪，促使期价短期内运行至7500元/吨上方并很快回落。
　　7、风险提示
　　钢材作为锰硅的唯一下游，钢材的需求在很大程度上决定了锰硅的需求，未来钢材需求大概率处于相对稳定的状态，但不排除经济下行时钢材需求出现过度萎缩或者出台大规模提振政策。此外，目前依赖进口锰矿现象比较普遍，但我国锰矿储量丰富，如果新勘探、利用到了高品位锰矿区，行业格局将面临重新洗牌的情况。

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锰矿涨价侵蚀利润 阻碍供给复苏进程
2018-01-02 08:20:52 和讯网  东证衍生品研究院 朱豪
　　走势评级： 锰硅:看跌
　　★调研内容：锰硅成品原料价格同步性强，后市保持理性

　　从短期来看，锰硅价格的上升并不一定会带来南方开工的大规模复苏，原因在于锰矿与硅锰的联动性很高，硅锰价格的上涨会带动锰矿涨价，对于企业来说利润改善空间相对有限。

　　锰矿贸易商对下游锰合金工厂的矿石报价主要跟随下游产品价格而动，明年1-2月矿山锰矿报价由于当前硅锰合金价格居高不下而接连向上调整，但贸易商对后市价格不抱有信心，因此即使当前港口锰矿库存处于低位，也不敢进行大批量订货，以防到港后现货价格出现严重倒挂造成大幅亏损。

　　★后市观点：锰硅利润有限压制供给，预计北方大量转产硅铁

　　明年1-2月锰矿期货新一轮的装船价已经确定，价格提升幅度明显，在此背景下预计原料成本在短期内将进一步提升，而1805合约期价大幅贴水，硅锰现货价格维持高位难度极大，利润空间有被压缩的趋势，因此南方厂商很难因为近期硅锰涨价而做出大规模复产的决定。而对于北方来说，一旦硅锰利润进一步收缩，北方转产硅铁的节奏预计会大幅加快，两者的供给格局将会显著分化。需求端从本月招标量来看有重回正常格局的迹象，同时明年需要警惕环保消息对于小品种的过度炒作。

　　★投资建议：

　　宁夏复产供给压力和钢价下行风险在明年一季度会成为影响期价运行的最主要因素，而供给恢复空间有限和需求回归将压制下跌程度，SM805期价难以重现去年同期低点。我们维持看跌评级，6700-6800元/吨或是一季度低点位置。我们更推荐投资者做多1805锰硅-硅铁价差，目标价差1000元/吨以上，逻辑核心仍是两者利润差异引起的转产，以及合金需求回归常态化。

　　★风险提示：

　　北方主产区环保力度和时间超预期；钢价大幅上涨。

　　1调研背景：合金市场风起云涌，南方供给增量渐成关注点

　　12月铁合金期货市场可谓风起云涌，月初受宁夏合金生产厂商陆续关停的影响，锰硅和硅铁期价在一周内涨幅超20%，之后市场情绪逐渐冷静，连续出现大幅回调。但上周供给又添变数：市场传言宁夏电极糊遭限产后导致电极糊、无烟煤供应极度紧缺，部分中小硅铁厂商电极糊库存告急，而市场上电极糊高价难寻，厂商十分焦急。受此消息影响，上周合金期价再度上扬。

　　连续的环保限产对1801合约期价产生了巨大影响，而远月1805合约在可预期的供给回升下表现得相对理性，1-5价差在12月持续扩大。但主力合约换月后情况有所变化，限产造成的异动反而在远月上体现的较为明显，行情有所反复。我们认为决定合金1805期价的关键因素在于后续供给的恢复情况，对于产区南北分立较为明显的锰硅来说，南方近年一直处于开工率较低的状态，有很大供给潜力，而在北方限产后南方供给有多大的弹性将在很大程度上决定1805期价走势。为此，我们对南方地区的锰硅生产厂商、锰矿贸易商以及下游需求方钢厂进行了走访调研，从全产业链各个角度剖析南方合金市场。

2调研内容：锰硅成品原料价格同步性强，后市保持理性
【调研报告- 锰硅】锰矿涨价侵蚀利润，阻碍供给复苏进程
2调研内容：锰硅成品原料价格同步性强，后市保持理性
　　2.1、南方某大型锰合金生产厂商A

　　基本情况：该厂具备合金年产能约28万吨，包含硅锰、锰铁和铬铁，但以硅锰合金为主。公司在2014年合金持续低价时曾停产一年，后在各种压力下复产，当前开工率60%左右，日产合金约500吨，限制开工率继续上行的主要原因在于流动资金不足。工厂各项技术指标较为先进，环保设施齐全，而炉型偏小，都是20000KVA以下矿热炉，但工厂表示小炉型更容易控制成分质量。销售上主要面对南方的大型钢厂如柳钢、湘钢等，供应量稳定，价格采取每月招标而定。

　　锰硅成本：锰矿成本占比高达60%，1吨6517#锰硅所耗用的锰矿石量约为2.2吨，锰矿石中60%是以澳矿、加蓬矿为主的高品位矿，30%是进口非主流中低品位矿，10%是公司自产富锰渣。此外1吨锰硅中还需耗用0.5吨焦炭和4000度电，其中南方电费偏高，约为0.5元/度，此外成本中还包含少部分辅料成本和锰矿到厂的运费。锰硅价格上涨后锰矿涨价迅速，如果以钦州港澳矿65元/吨度计算，当前硅锰6517#总成本已经在7000元/吨以上。

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　矿石采购：厂商采购锰矿石主要通过两个途径。一方面，通过在香港的境外公司代理，直接向国外大矿山（South32、康密劳等）订购，价格以矿山公布为准，实行CIF制，没有议价空间，且价格都是期货价，如12月确定装船时间在1-2月的锰矿价格并接受订货，到我国港口时间约在2月份，时间跨度长造成价格波动风险较大，很有可能出现矿石到港后订货价远低于港口现货价的情况，这种风险暂时难以规避。因此，厂家并不会把全部的量都向矿山直接订购，另一方面会向港口贸易商以当前现货价订购部分锰矿石，但由于中间经过贸易商环节，这种采购方式从长期平均来看价格偏高。

　　今年环保造成的影响：虽然今年全国各地对环保工作都提高重视，但该地区位于空气质量较为优异的南方某省，因此大气环保压力较为温和，环保工作重心当前集中在周边省份到本省的垃圾运输处理上而非大气治理。从工厂自身角度而言，对环保设备一直较为重视，市政府对环保设备是否开启有监控；而且工厂附近已通高铁，如果环保不过关很容易遭到曝光。对南方合金生产厂商而言，环保直接影响生产的例子尚未出现，未来出现可能性也较小。

　　虽然环保尚未直接影响合金生产，但厂家亦反映上游产品因环保有所涨价，但影响可控，表现形式更多为涨价而非供应短缺，显然未到先前市场炒作的程度。例如今年所采购的硅石稳定在120元/吨，虽然也曾因为限制炸药的因素传出某个别地区硅石紧张消息，但供应充足渠道广泛，未出现大规模涨价甚至紧缺的状况。而造成市场大幅波动的电极糊辅料，厂商表示其电极糊供应商在河南，先前采暖季确实有遭到限产，但是迅速找到周边省份生产电极糊厂家进行补充供应，只是质量是否合适还需进行测试，价格从年初的3300元/吨略微上涨至当前3500元/吨，厂商采购人员表示不太可能因为辅料的紧张而造成减产停工。

　　对南方供给及后市看法：从长期来看，合金价格在2016下半年大幅度回暖后南方有较多的兴建产能，而且都是年产能50万吨的大体量，例如重庆大朗、贵州金元等，主要是为了争夺南方及东部地区市场。但是从短期来看，硅锰价格的上升并不一定会带来南方开工的大规模复苏，原因在于锰矿与硅锰的联动性很高，硅锰价格的上涨会带动锰矿涨价，锰矿涨幅有时甚至会超过成品涨幅，对于企业来说成品原料同涨，利润改善空间相对有限。而反过来说，只要硅锰利润可观，且有充足资金，复产节奏也会大大加快。

　　生产企业表示自从锰硅期货活跃后对其重视程度愈发提高，今年已呈现出非常明显的期货带动现货特征，有比较强的参与期货欲望，特别是原料采购与产品销售存在较大时间差的情况下希望可以有工具规避风险。对于后市价格企业比较理性，认为当前现货9000元/吨以上的高价主要源于宁夏限产消息的发酵，高价难以持续，钢厂招标也会放慢节奏以及进行压价，随着宁夏逐渐复产，后续硅锰现货恐有较大下行压力。

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2.2、南方某锰矿贸易商B
　　基本情况：该锰矿贸易商采购方式同合金厂类似，都是直接向国外大矿山订购货源，待锰矿到港后再销售至下游各个锰合金生产厂家。一方面是小合金厂难以直接和大矿山接触，另一方面中大型合金厂由于先前提到过的船期因素也不愿意承担时间风险，宁愿采购港口现货。该贸易商锰矿到港主要是天津港(600717,股吧)，南方钦州、防城港也有部分货源。

　　定价模式：先前BHP曾推广过MB指数定价法，但由于对 MB 指数价格的产生机制和可行度存有疑虑，中国大部分客户并未接受 BHP 推广的指数定价，更多地接受传统的月度定价。国外大型矿山在中国都设有办事处，在每个月报价前会询问各个国家采购方的意愿和心理价格，再根据当前下游锰合金的价格确定锰矿期货的报价，一旦报价确定后全球统一，无议价空间。

　　而对下游锰合金工厂的矿石报价随行就市，主要是跟随下游产品价格而动。虽然短期内贸易商付出的采购成本会对锰矿价格有所支撑，但如果下游需求疲软，在资金周转的压力下仍会跌破成本价进行销售。贸易商同样反映今年期货引领现货的特征十分突出，目前贸易商的锰矿报价紧盯硅锰期货价格而进行调整。

　　后市看法：明年1-2月矿山锰矿报价由于当前硅锰合金价格居高不下而接连向上调整，但贸易商对后市价格不抱有信心，因此即使当前港口锰矿库存处于低位，也不敢进行大批量订货，以防到港后现货价格出现严重倒挂造成大幅亏损。贸易商认为当前硅锰9000元/吨以上的价格偏高，但如果明年钢价稳定，硅锰合金的价格中枢在2017年的基础上仍会有所抬升，7000-8000元/吨或是硅锰价格较为合理的区间。

　　而在锰矿的需求上，贸易商认为取决于上下游对于锰矿价格的博弈，只要锰合金工厂有一定的利润就会迅速开工复产，停产的合金矿热炉并不像高炉一样需要大量时间才能达到生产状态，而南方尚有大量仍在停产的设备。限制复产的原因还是在于资金不足，但是在合金利润可观且能维持的情况下，投入的资金在较短的时间内就将被收回，厂商心态蠢蠢欲动，开工率的复苏将取决于锰硅/锰矿的价格比变化。

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锰矿涨价侵蚀利润 阻碍供给复苏进程
2018-01-02 08:20:52 和讯网  东证衍生品研究院 朱豪
　　走势评级： 锰硅:看跌
　　★调研内容：锰硅成品原料价格同步性强，后市保持理性

　　从短期来看，锰硅价格的上升并不一定会带来南方开工的大规模复苏，原因在于锰矿与硅锰的联动性很高，硅锰价格的上涨会带动锰矿涨价，对于企业来说利润改善空间相对有限。

　　锰矿贸易商对下游锰合金工厂的矿石报价主要跟随下游产品价格而动，明年1-2月矿山锰矿报价由于当前硅锰合金价格居高不下而接连向上调整，但贸易商对后市价格不抱有信心，因此即使当前港口锰矿库存处于低位，也不敢进行大批量订货，以防到港后现货价格出现严重倒挂造成大幅亏损。

　　★后市观点：锰硅利润有限压制供给，预计北方大量转产硅铁

　　明年1-2月锰矿期货新一轮的装船价已经确定，价格提升幅度明显，在此背景下预计原料成本在短期内将进一步提升，而1805合约期价大幅贴水，硅锰现货价格维持高位难度极大，利润空间有被压缩的趋势，因此南方厂商很难因为近期硅锰涨价而做出大规模复产的决定。而对于北方来说，一旦硅锰利润进一步收缩，北方转产硅铁的节奏预计会大幅加快，两者的供给格局将会显著分化。需求端从本月招标量来看有重回正常格局的迹象，同时明年需要警惕环保消息对于小品种的过度炒作。

　　★投资建议：

　　宁夏复产供给压力和钢价下行风险在明年一季度会成为影响期价运行的最主要因素，而供给恢复空间有限和需求回归将压制下跌程度，SM805期价难以重现去年同期低点。我们维持看跌评级，6700-6800元/吨或是一季度低点位置。我们更推荐投资者做多1805锰硅-硅铁价差，目标价差1000元/吨以上，逻辑核心仍是两者利润差异引起的转产，以及合金需求回归常态化。

　　★风险提示：

　　北方主产区环保力度和时间超预期；钢价大幅上涨。

　　1调研背景：合金市场风起云涌，南方供给增量渐成关注点

　　12月铁合金期货市场可谓风起云涌，月初受宁夏合金生产厂商陆续关停的影响，锰硅和硅铁期价在一周内涨幅超20%，之后市场情绪逐渐冷静，连续出现大幅回调。但上周供给又添变数：市场传言宁夏电极糊遭限产后导致电极糊、无烟煤供应极度紧缺，部分中小硅铁厂商电极糊库存告急，而市场上电极糊高价难寻，厂商十分焦急。受此消息影响，上周合金期价再度上扬。

　　连续的环保限产对1801合约期价产生了巨大影响，而远月1805合约在可预期的供给回升下表现得相对理性，1-5价差在12月持续扩大。但主力合约换月后情况有所变化，限产造成的异动反而在远月上体现的较为明显，行情有所反复。我们认为决定合金1805期价的关键因素在于后续供给的恢复情况，对于产区南北分立较为明显的锰硅来说，南方近年一直处于开工率较低的状态，有很大供给潜力，而在北方限产后南方供给有多大的弹性将在很大程度上决定1805期价走势。为此，我们对南方地区的锰硅生产厂商、锰矿贸易商以及下游需求方钢厂进行了走访调研，从全产业链各个角度剖析南方合金市场。

2调研内容：锰硅成品原料价格同步性强，后市保持理性
【调研报告- 锰硅】锰矿涨价侵蚀利润，阻碍供给复苏进程
2调研内容：锰硅成品原料价格同步性强，后市保持理性
　　2.1、南方某大型锰合金生产厂商A

　　基本情况：该厂具备合金年产能约28万吨，包含硅锰、锰铁和铬铁，但以硅锰合金为主。公司在2014年合金持续低价时曾停产一年，后在各种压力下复产，当前开工率60%左右，日产合金约500吨，限制开工率继续上行的主要原因在于流动资金不足。工厂各项技术指标较为先进，环保设施齐全，而炉型偏小，都是20000KVA以下矿热炉，但工厂表示小炉型更容易控制成分质量。销售上主要面对南方的大型钢厂如柳钢、湘钢等，供应量稳定，价格采取每月招标而定。

　　锰硅成本：锰矿成本占比高达60%，1吨6517#锰硅所耗用的锰矿石量约为2.2吨，锰矿石中60%是以澳矿、加蓬矿为主的高品位矿，30%是进口非主流中低品位矿，10%是公司自产富锰渣。此外1吨锰硅中还需耗用0.5吨焦炭和4000度电，其中南方电费偏高，约为0.5元/度，此外成本中还包含少部分辅料成本和锰矿到厂的运费。锰硅价格上涨后锰矿涨价迅速，如果以钦州港澳矿65元/吨度计算，当前硅锰6517#总成本已经在7000元/吨以上。

　　矿石采购：厂商采购锰矿石主要通过两个途径。一方面，通过在香港的境外公司代理，直接向国外大矿山（South32、康密劳等）订购，价格以矿山公布为准，实行CIF制，没有议价空间，且价格都是期货价，如12月确定装船时间在1-2月的锰矿价格并接受订货，到我国港口时间约在2月份，时间跨度长造成价格波动风险较大，很有可能出现矿石到港后订货价远低于港口现货价的情况，这种风险暂时难以规避。因此，厂家并不会把全部的量都向矿山直接订购，另一方面会向港口贸易商以当前现货价订购部分锰矿石，但由于中间经过贸易商环节，这种采购方式从长期平均来看价格偏高。

　　今年环保造成的影响：虽然今年全国各地对环保工作都提高重视，但该地区位于空气质量较为优异的南方某省，因此大气环保压力较为温和，环保工作重心当前集中在周边省份到本省的垃圾运输处理上而非大气治理。从工厂自身角度而言，对环保设备一直较为重视，市政府对环保设备是否开启有监控；而且工厂附近已通高铁，如果环保不过关很容易遭到曝光。对南方合金生产厂商而言，环保直接影响生产的例子尚未出现，未来出现可能性也较小。

　　虽然环保尚未直接影响合金生产，但厂家亦反映上游产品因环保有所涨价，但影响可控，表现形式更多为涨价而非供应短缺，显然未到先前市场炒作的程度。例如今年所采购的硅石稳定在120元/吨，虽然也曾因为限制炸药的因素传出某个别地区硅石紧张消息，但供应充足渠道广泛，未出现大规模涨价甚至紧缺的状况。而造成市场大幅波动的电极糊辅料，厂商表示其电极糊供应商在河南，先前采暖季确实有遭到限产，但是迅速找到周边省份生产电极糊厂家进行补充供应，只是质量是否合适还需进行测试，价格从年初的3300元/吨略微上涨至当前3500元/吨，厂商采购人员表示不太可能因为辅料的紧张而造成减产停工。

　　对南方供给及后市看法：从长期来看，合金价格在2016下半年大幅度回暖后南方有较多的兴建产能，而且都是年产能50万吨的大体量，例如重庆大朗、贵州金元等，主要是为了争夺南方及东部地区市场。但是从短期来看，硅锰价格的上升并不一定会带来南方开工的大规模复苏，原因在于锰矿与硅锰的联动性很高，硅锰价格的上涨会带动锰矿涨价，锰矿涨幅有时甚至会超过成品涨幅，对于企业来说成品原料同涨，利润改善空间相对有限。而反过来说，只要硅锰利润可观，且有充足资金，复产节奏也会大大加快。

　　生产企业表示自从锰硅期货活跃后对其重视程度愈发提高，今年已呈现出非常明显的期货带动现货特征，有比较强的参与期货欲望，特别是原料采购与产品销售存在较大时间差的情况下希望可以有工具规避风险。对于后市价格企业比较理性，认为当前现货9000元/吨以上的高价主要源于宁夏限产消息的发酵，高价难以持续，钢厂招标也会放慢节奏以及进行压价，随着宁夏逐渐复产，后续硅锰现货恐有较大下行压力。

2.2、南方某锰矿贸易商B
【调研报告- 锰硅】锰矿涨价侵蚀利润，阻碍供给复苏进程
2.2、南方某锰矿贸易商B
　　基本情况：该锰矿贸易商采购方式同合金厂类似，都是直接向国外大矿山订购货源，待锰矿到港后再销售至下游各个锰合金生产厂家。一方面是小合金厂难以直接和大矿山接触，另一方面中大型合金厂由于先前提到过的船期因素也不愿意承担时间风险，宁愿采购港口现货。该贸易商锰矿到港主要是天津港(600717,股吧)，南方钦州、防城港也有部分货源。

　　定价模式：先前BHP曾推广过MB指数定价法，但由于对 MB 指数价格的产生机制和可行度存有疑虑，中国大部分客户并未接受 BHP 推广的指数定价，更多地接受传统的月度定价。国外大型矿山在中国都设有办事处，在每个月报价前会询问各个国家采购方的意愿和心理价格，再根据当前下游锰合金的价格确定锰矿期货的报价，一旦报价确定后全球统一，无议价空间。

　　而对下游锰合金工厂的矿石报价随行就市，主要是跟随下游产品价格而动。虽然短期内贸易商付出的采购成本会对锰矿价格有所支撑，但如果下游需求疲软，在资金周转的压力下仍会跌破成本价进行销售。贸易商同样反映今年期货引领现货的特征十分突出，目前贸易商的锰矿报价紧盯硅锰期货价格而进行调整。

　　后市看法：明年1-2月矿山锰矿报价由于当前硅锰合金价格居高不下而接连向上调整，但贸易商对后市价格不抱有信心，因此即使当前港口锰矿库存处于低位，也不敢进行大批量订货，以防到港后现货价格出现严重倒挂造成大幅亏损。贸易商认为当前硅锰9000元/吨以上的价格偏高，但如果明年钢价稳定，硅锰合金的价格中枢在2017年的基础上仍会有所抬升，7000-8000元/吨或是硅锰价格较为合理的区间。

　　而在锰矿的需求上，贸易商认为取决于上下游对于锰矿价格的博弈，只要锰合金工厂有一定的利润就会迅速开工复产，停产的合金矿热炉并不像高炉一样需要大量时间才能达到生产状态，而南方尚有大量仍在停产的设备。限制复产的原因还是在于资金不足，但是在合金利润可观且能维持的情况下，投入的资金在较短的时间内就将被收回，厂商心态蠢蠢欲动，开工率的复苏将取决于锰硅/锰矿的价格比变化。

　　2.3、南方某钢厂C

　　钢厂对于锰硅看法：每个月锰硅消耗量在1万多吨，虽然锰硅成本在吨钢成本中占比不高，但钢厂仍然对价格比较重视，前期曾尝试参与过锰硅期货锁定采购成本，最后平仓了结。钢厂方面有感觉到在每月锰硅钢招前期货价格存在异动现象，不排除有人通过短期炒作期货价格达到现货高价销售目的，未来在锰硅采购上会考虑更多因素。

　　自身生产供给：今年钢材利润较好，除了正常检修外基本处于满负荷开工情况，而且今年从公司自身而言生产效率也较高，炼铁日产量上升近2000吨。虽然北方地区限产严格，但是南方地区未见限产迹象，公司环保设施也完全符合国家要求，供给受到压制的可能性不大。公司目前没有电炉产能，短期内也没有上马打算，如果未来电炉成本有优势不排除通过高炉产能进行置换。公司领导对电炉炼钢较为看好，认为电炉炼钢具备较大优势，不仅环保而且质量也更容易控制。

金蛇郎君555

原料方面，比起北方钢厂30%左右的废钢比，钢厂当前只在转炉中投入10%左右的废钢，未来会探索多加废钢的方式。铁矿石有大约四分之一长协，其余的量对湛江、防城港等地贸易商进行招标。有自备焦化厂，焦煤主要来源于贵州。

　　钢材终端需求：南方需求较好，钢材销售比较通畅，供需关系不紧张。基建方面南方有很多建设项目，十九大后可能存在赶工需求，而且南方农村造房对钢材也有一定需求。但像中厚板这样的品种需求同样不错，价格出现明显涨幅。下游贸易商采取快进快出的策略，高价下不轻易囤货。对于明年南方钢材市场需求比较乐观，认为限制钢价的因素可能在于供给端电炉产能的释放。

　　从数据上来看，南方供给未受显著影响，而冬季北材南运数量大幅增加，但华南地区库存并未有效累积，说明南方钢材需求确实处于非常好的状况。从南北螺纹钢价差来看，大量的北材南运也未修复南北钢材价差，反而不断刷新高位，从侧面佐证了南方需求远大于北方的事实。

金蛇郎君555

3.1、涨价后锰硅利润空间依然有限，南方复产存疑，但北方转产硅铁现象预计将更突出

　　虽然宁夏限产带动硅锰现货价大幅上涨，但成本主力锰矿的价格迅速步其后尘上涨，硅锰合金的成品/原料比值提升幅度十分有限，因此生产企业利润空间并未明显放大。而且，明年1-2月锰矿期货新一轮的装船价已经确定，价格提升幅度明显，在此背景下预计原料成本在短期内将进一步提升，而1805合约期价大幅贴水，硅锰现货价格维持高位难度极大，利润空间有被压缩的趋势，因此南方厂商很难因为近期硅锰涨价而做出大规模复产的决定。

　　此外，我们发现大部分时间北方天津港的锰矿价格都略高于钦州港，但是在2017年年初南方厂商大规模复产时钦州港锰矿供不应求，价格反超北方。目前南方锰矿港口库存偏低，贸易商恐高心理下1-2月锰矿进口量会保持谨慎，因此即使硅锰价格能够维持高位，南方出现一定程度的复产，锰矿向上的弹性也将远高于成品，由此挤压合金厂利润并限制开工率复苏的幅度。

金蛇郎君555

对于北方生产厂家来说硅锰利润与南方相差无几，但是由于北方电价低廉可以选择转产其它合金，例如目前利润空间巨大的硅铁，我们从调研中了解到合金相互转产门槛低，前期生产硅铬、金属硅等企业已有转产行动。硅锰先于锰矿涨价，因此短期利润尚可，但随着锰矿价格侵蚀利润，硅锰厂商同样会有转产硅铁的意愿。硅铁成本中电费占比高达60%，南方电力成本过高生产硅铁毫无优势，但是调研中连南方生产厂家都认为当前生产硅铁利润可能高于硅锰的情况下，北方合金厂商的硅铁利润必然远远高于硅锰，据铁合金在线统计，当前青海厂家生产硅铁总成本在5800元左右，而现货硅铁价格接近万元。一旦硅锰利润进一步收缩，北方转产硅铁的节奏预计会大幅加快，两者的供给格局将会显著分化。

金蛇郎君555

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锰矿涨价侵蚀利润 阻碍供给复苏进程
2018-01-02 08:20:52 和讯网  东证衍生品研究院 朱豪
　　走势评级： 锰硅:看跌
　　★调研内容：锰硅成品原料价格同步性强，后市保持理性

　　从短期来看，锰硅价格的上升并不一定会带来南方开工的大规模复苏，原因在于锰矿与硅锰的联动性很高，硅锰价格的上涨会带动锰矿涨价，对于企业来说利润改善空间相对有限。

　　锰矿贸易商对下游锰合金工厂的矿石报价主要跟随下游产品价格而动，明年1-2月矿山锰矿报价由于当前硅锰合金价格居高不下而接连向上调整，但贸易商对后市价格不抱有信心，因此即使当前港口锰矿库存处于低位，也不敢进行大批量订货，以防到港后现货价格出现严重倒挂造成大幅亏损。

　　★后市观点：锰硅利润有限压制供给，预计北方大量转产硅铁

　　明年1-2月锰矿期货新一轮的装船价已经确定，价格提升幅度明显，在此背景下预计原料成本在短期内将进一步提升，而1805合约期价大幅贴水，硅锰现货价格维持高位难度极大，利润空间有被压缩的趋势，因此南方厂商很难因为近期硅锰涨价而做出大规模复产的决定。而对于北方来说，一旦硅锰利润进一步收缩，北方转产硅铁的节奏预计会大幅加快，两者的供给格局将会显著分化。需求端从本月招标量来看有重回正常格局的迹象，同时明年需要警惕环保消息对于小品种的过度炒作。

　　★投资建议：

　　宁夏复产供给压力和钢价下行风险在明年一季度会成为影响期价运行的最主要因素，而供给恢复空间有限和需求回归将压制下跌程度，SM805期价难以重现去年同期低点。我们维持看跌评级，6700-6800元/吨或是一季度低点位置。我们更推荐投资者做多1805锰硅-硅铁价差，目标价差1000元/吨以上，逻辑核心仍是两者利润差异引起的转产，以及合金需求回归常态化。

　　★风险提示：

　　北方主产区环保力度和时间超预期；钢价大幅上涨。

　　1调研背景：合金市场风起云涌，南方供给增量渐成关注点

　　12月铁合金期货市场可谓风起云涌，月初受宁夏合金生产厂商陆续关停的影响，锰硅和硅铁期价在一周内涨幅超20%，之后市场情绪逐渐冷静，连续出现大幅回调。但上周供给又添变数：市场传言宁夏电极糊遭限产后导致电极糊、无烟煤供应极度紧缺，部分中小硅铁厂商电极糊库存告急，而市场上电极糊高价难寻，厂商十分焦急。受此消息影响，上周合金期价再度上扬。

　　连续的环保限产对1801合约期价产生了巨大影响，而远月1805合约在可预期的供给回升下表现得相对理性，1-5价差在12月持续扩大。但主力合约换月后情况有所变化，限产造成的异动反而在远月上体现的较为明显，行情有所反复。我们认为决定合金1805期价的关键因素在于后续供给的恢复情况，对于产区南北分立较为明显的锰硅来说，南方近年一直处于开工率较低的状态，有很大供给潜力，而在北方限产后南方供给有多大的弹性将在很大程度上决定1805期价走势。为此，我们对南方地区的锰硅生产厂商、锰矿贸易商以及下游需求方钢厂进行了走访调研，从全产业链各个角度剖析南方合金市场。

2调研内容：锰硅成品原料价格同步性强，后市保持理性
【调研报告- 锰硅】锰矿涨价侵蚀利润，阻碍供给复苏进程
2调研内容：锰硅成品原料价格同步性强，后市保持理性
　　2.1、南方某大型锰合金生产厂商A

　　基本情况：该厂具备合金年产能约28万吨，包含硅锰、锰铁和铬铁，但以硅锰合金为主。公司在2014年合金持续低价时曾停产一年，后在各种压力下复产，当前开工率60%左右，日产合金约500吨，限制开工率继续上行的主要原因在于流动资金不足。工厂各项技术指标较为先进，环保设施齐全，而炉型偏小，都是20000KVA以下矿热炉，但工厂表示小炉型更容易控制成分质量。销售上主要面对南方的大型钢厂如柳钢、湘钢等，供应量稳定，价格采取每月招标而定。

　　锰硅成本：锰矿成本占比高达60%，1吨6517#锰硅所耗用的锰矿石量约为2.2吨，锰矿石中60%是以澳矿、加蓬矿为主的高品位矿，30%是进口非主流中低品位矿，10%是公司自产富锰渣。此外1吨锰硅中还需耗用0.5吨焦炭和4000度电，其中南方电费偏高，约为0.5元/度，此外成本中还包含少部分辅料成本和锰矿到厂的运费。锰硅价格上涨后锰矿涨价迅速，如果以钦州港澳矿65元/吨度计算，当前硅锰6517#总成本已经在7000元/吨以上。

　　矿石采购：厂商采购锰矿石主要通过两个途径。一方面，通过在香港的境外公司代理，直接向国外大矿山（South32、康密劳等）订购，价格以矿山公布为准，实行CIF制，没有议价空间，且价格都是期货价，如12月确定装船时间在1-2月的锰矿价格并接受订货，到我国港口时间约在2月份，时间跨度长造成价格波动风险较大，很有可能出现矿石到港后订货价远低于港口现货价的情况，这种风险暂时难以规避。因此，厂家并不会把全部的量都向矿山直接订购，另一方面会向港口贸易商以当前现货价订购部分锰矿石，但由于中间经过贸易商环节，这种采购方式从长期平均来看价格偏高。

　　今年环保造成的影响：虽然今年全国各地对环保工作都提高重视，但该地区位于空气质量较为优异的南方某省，因此大气环保压力较为温和，环保工作重心当前集中在周边省份到本省的垃圾运输处理上而非大气治理。从工厂自身角度而言，对环保设备一直较为重视，市政府对环保设备是否开启有监控；而且工厂附近已通高铁，如果环保不过关很容易遭到曝光。对南方合金生产厂商而言，环保直接影响生产的例子尚未出现，未来出现可能性也较小。

　　虽然环保尚未直接影响合金生产，但厂家亦反映上游产品因环保有所涨价，但影响可控，表现形式更多为涨价而非供应短缺，显然未到先前市场炒作的程度。例如今年所采购的硅石稳定在120元/吨，虽然也曾因为限制炸药的因素传出某个别地区硅石紧张消息，但供应充足渠道广泛，未出现大规模涨价甚至紧缺的状况。而造成市场大幅波动的电极糊辅料，厂商表示其电极糊供应商在河南，先前采暖季确实有遭到限产，但是迅速找到周边省份生产电极糊厂家进行补充供应，只是质量是否合适还需进行测试，价格从年初的3300元/吨略微上涨至当前3500元/吨，厂商采购人员表示不太可能因为辅料的紧张而造成减产停工。

　　对南方供给及后市看法：从长期来看，合金价格在2016下半年大幅度回暖后南方有较多的兴建产能，而且都是年产能50万吨的大体量，例如重庆大朗、贵州金元等，主要是为了争夺南方及东部地区市场。但是从短期来看，硅锰价格的上升并不一定会带来南方开工的大规模复苏，原因在于锰矿与硅锰的联动性很高，硅锰价格的上涨会带动锰矿涨价，锰矿涨幅有时甚至会超过成品涨幅，对于企业来说成品原料同涨，利润改善空间相对有限。而反过来说，只要硅锰利润可观，且有充足资金，复产节奏也会大大加快。

　　生产企业表示自从锰硅期货活跃后对其重视程度愈发提高，今年已呈现出非常明显的期货带动现货特征，有比较强的参与期货欲望，特别是原料采购与产品销售存在较大时间差的情况下希望可以有工具规避风险。对于后市价格企业比较理性，认为当前现货9000元/吨以上的高价主要源于宁夏限产消息的发酵，高价难以持续，钢厂招标也会放慢节奏以及进行压价，随着宁夏逐渐复产，后续硅锰现货恐有较大下行压力。

2.2、南方某锰矿贸易商B
【调研报告- 锰硅】锰矿涨价侵蚀利润，阻碍供给复苏进程
2.2、南方某锰矿贸易商B
　　基本情况：该锰矿贸易商采购方式同合金厂类似，都是直接向国外大矿山订购货源，待锰矿到港后再销售至下游各个锰合金生产厂家。一方面是小合金厂难以直接和大矿山接触，另一方面中大型合金厂由于先前提到过的船期因素也不愿意承担时间风险，宁愿采购港口现货。该贸易商锰矿到港主要是天津港(600717,股吧)，南方钦州、防城港也有部分货源。

　　定价模式：先前BHP曾推广过MB指数定价法，但由于对 MB 指数价格的产生机制和可行度存有疑虑，中国大部分客户并未接受 BHP 推广的指数定价，更多地接受传统的月度定价。国外大型矿山在中国都设有办事处，在每个月报价前会询问各个国家采购方的意愿和心理价格，再根据当前下游锰合金的价格确定锰矿期货的报价，一旦报价确定后全球统一，无议价空间。

　　而对下游锰合金工厂的矿石报价随行就市，主要是跟随下游产品价格而动。虽然短期内贸易商付出的采购成本会对锰矿价格有所支撑，但如果下游需求疲软，在资金周转的压力下仍会跌破成本价进行销售。贸易商同样反映今年期货引领现货的特征十分突出，目前贸易商的锰矿报价紧盯硅锰期货价格而进行调整。

　　后市看法：明年1-2月矿山锰矿报价由于当前硅锰合金价格居高不下而接连向上调整，但贸易商对后市价格不抱有信心，因此即使当前港口锰矿库存处于低位，也不敢进行大批量订货，以防到港后现货价格出现严重倒挂造成大幅亏损。贸易商认为当前硅锰9000元/吨以上的价格偏高，但如果明年钢价稳定，硅锰合金的价格中枢在2017年的基础上仍会有所抬升，7000-8000元/吨或是硅锰价格较为合理的区间。

　　而在锰矿的需求上，贸易商认为取决于上下游对于锰矿价格的博弈，只要锰合金工厂有一定的利润就会迅速开工复产，停产的合金矿热炉并不像高炉一样需要大量时间才能达到生产状态，而南方尚有大量仍在停产的设备。限制复产的原因还是在于资金不足，但是在合金利润可观且能维持的情况下，投入的资金在较短的时间内就将被收回，厂商心态蠢蠢欲动，开工率的复苏将取决于锰硅/锰矿的价格比变化。

　　2.3、南方某钢厂C

　　钢厂对于锰硅看法：每个月锰硅消耗量在1万多吨，虽然锰硅成本在吨钢成本中占比不高，但钢厂仍然对价格比较重视，前期曾尝试参与过锰硅期货锁定采购成本，最后平仓了结。钢厂方面有感觉到在每月锰硅钢招前期货价格存在异动现象，不排除有人通过短期炒作期货价格达到现货高价销售目的，未来在锰硅采购上会考虑更多因素。

　　自身生产供给：今年钢材利润较好，除了正常检修外基本处于满负荷开工情况，而且今年从公司自身而言生产效率也较高，炼铁日产量上升近2000吨。虽然北方地区限产严格，但是南方地区未见限产迹象，公司环保设施也完全符合国家要求，供给受到压制的可能性不大。公司目前没有电炉产能，短期内也没有上马打算，如果未来电炉成本有优势不排除通过高炉产能进行置换。公司领导对电炉炼钢较为看好，认为电炉炼钢具备较大优势，不仅环保而且质量也更容易控制。

　　原料方面，比起北方钢厂30%左右的废钢比，钢厂当前只在转炉中投入10%左右的废钢，未来会探索多加废钢的方式。铁矿石有大约四分之一长协，其余的量对湛江、防城港等地贸易商进行招标。有自备焦化厂，焦煤主要来源于贵州。

　　钢材终端需求：南方需求较好，钢材销售比较通畅，供需关系不紧张。基建方面南方有很多建设项目，十九大后可能存在赶工需求，而且南方农村造房对钢材也有一定需求。但像中厚板这样的品种需求同样不错，价格出现明显涨幅。下游贸易商采取快进快出的策略，高价下不轻易囤货。对于明年南方钢材市场需求比较乐观，认为限制钢价的因素可能在于供给端电炉产能的释放。

　　从数据上来看，南方供给未受显著影响，而冬季北材南运数量大幅增加，但华南地区库存并未有效累积，说明南方钢材需求确实处于非常好的状况。从南北螺纹钢价差来看，大量的北材南运也未修复南北钢材价差，反而不断刷新高位，从侧面佐证了南方需求远大于北方的事实。

3后市观点：锰硅利润有限压制供给，警惕小品种炒作现象
【调研报告- 锰硅】锰矿涨价侵蚀利润，阻碍供给复苏进程
3后市观点：锰硅利润有限压制供给，警惕小品种炒作现象
　　3.1、涨价后锰硅利润空间依然有限，南方复产存疑，但北方转产硅铁现象预计将更突出

　　虽然宁夏限产带动硅锰现货价大幅上涨，但成本主力锰矿的价格迅速步其后尘上涨，硅锰合金的成品/原料比值提升幅度十分有限，因此生产企业利润空间并未明显放大。而且，明年1-2月锰矿期货新一轮的装船价已经确定，价格提升幅度明显，在此背景下预计原料成本在短期内将进一步提升，而1805合约期价大幅贴水，硅锰现货价格维持高位难度极大，利润空间有被压缩的趋势，因此南方厂商很难因为近期硅锰涨价而做出大规模复产的决定。

　　此外，我们发现大部分时间北方天津港的锰矿价格都略高于钦州港，但是在2017年年初南方厂商大规模复产时钦州港锰矿供不应求，价格反超北方。目前南方锰矿港口库存偏低，贸易商恐高心理下1-2月锰矿进口量会保持谨慎，因此即使硅锰价格能够维持高位，南方出现一定程度的复产，锰矿向上的弹性也将远高于成品，由此挤压合金厂利润并限制开工率复苏的幅度。

【调研报告- 锰硅】锰矿涨价侵蚀利润，阻碍供给复苏进程
对于北方生产厂家来说硅锰利润与南方相差无几，但是由于北方电价低廉可以选择转产其它合金，例如目前利润空间巨大的硅铁，我们从调研中了解到合金相互转产门槛低，前期生产硅铬、金属硅等企业已有转产行动。硅锰先于锰矿涨价，因此短期利润尚可，但随着锰矿价格侵蚀利润，硅锰厂商同样会有转产硅铁的意愿。硅铁成本中电费占比高达60%，南方电力成本过高生产硅铁毫无优势，但是调研中连南方生产厂家都认为当前生产硅铁利润可能高于硅锰的情况下，北方合金厂商的硅铁利润必然远远高于硅锰，据铁合金在线统计，当前青海厂家生产硅铁总成本在5800元左右，而现货硅铁价格接近万元。一旦硅锰利润进一步收缩，北方转产硅铁的节奏预计会大幅加快，两者的供给格局将会显著分化。
　　对于北方生产厂家来说硅锰利润与南方相差无几，但是由于北方电价低廉可以选择转产其它合金，例如目前利润空间巨大的硅铁，我们从调研中了解到合金相互转产门槛低，前期生产硅铬、金属硅等企业已有转产行动。硅锰先于锰矿涨价，因此短期利润尚可，但随着锰矿价格侵蚀利润，硅锰厂商同样会有转产硅铁的意愿。硅铁成本中电费占比高达60%，南方电力成本过高生产硅铁毫无优势，但是调研中连南方生产厂家都认为当前生产硅铁利润可能高于硅锰的情况下，北方合金厂商的硅铁利润必然远远高于硅锰，据铁合金在线统计，当前青海厂家生产硅铁总成本在5800元左右，而现货硅铁价格接近万元。一旦硅锰利润进一步收缩，北方转产硅铁的节奏预计会大幅加快，两者的供给格局将会显著分化。
3.2、钢厂合金需求逐渐切换成常态，对涨价容忍度有限，谨防钢价向下风险
【调研报告- 锰硅】锰矿涨价侵蚀利润，阻碍供给复苏进程
3.2、钢厂合金需求逐渐切换成常态，对涨价容忍度有限，谨防钢价向下风险
　　采暖季钢厂对硅铁的需求大幅增加，主要源于2+26地区高炉限产后转炉废钢用量增加带来的提温需求。但是随着采暖季不断推进，以及硅铁价格大幅上涨后，需求量逐渐切换成常态。从河钢发布的2018年1月招标量来看，硅锰量环比回升明显，接近常量招标，而硅铁招标量从采暖季8000吨的体量下降至常量4000吨，这是钢厂合金需求将切换成常态的重要信号。

　　从近期钢厂明年1月招标的情况看，钢厂对于合金特别是利润过于丰厚的硅铁涨价容忍度有限。由于硅铁行业集中度较高，大型钢厂仅从为数不多的几家硅铁厂家采购，造成当前硅铁现货市场报价较为混乱，内蒙鄂尔多斯(600295,股吧)、乌海君正等具有优势地位的生产厂家报价高达11800-12800元/吨，而小厂销售渠道狭窄，报价仅为8000元/吨左右。因此钢厂都尽量延后原定于月底的合金招标，以此作为压价手段，等待风向标钢厂确定价格后再行采购。在宁夏地区复产后，钢厂预计会继续与利润丰厚的硅铁厂商进行价格博弈。

金蛇郎君555

最后，合金价格能够突飞猛进除了得益于供给端的扰动外，钢厂利润空间较好同样是议价能力提升必不可少的因素。而钢厂利润空间向好取决于钢材供给的限制和需求的支撑：长流程废钢投入量的提升和电弧炉逐步投产使得钢材供给几乎没有再向下的空间，而虽然目前南方需求仍然稳定，但宏观经济对钢材需求的抑制作用不容忽视。一旦钢价或者钢厂利润向下，那么合金作为利润较好、议价能力偏低的上游将面临更大的压力。

金蛇郎君555

锰硅和硅铁活跃时间短、体量小，市场参与者结构有待完善，多数参与者对品种的基本面情况知之甚少，因此市场容易对这两个品种的某些消息甚至是传闻过度反应，加上资金适时推动，致使短期价格扰动非常剧烈，今年已多次出现暴涨暴跌的现象。从我们调研得到的反馈来看，至少南方地区今年合金原料方面只是略有涨价，远未达到紧缺乃至因为辅料而停产的程度。

　　今年环保扰动消息频出，市场容易对此反应过度，我们建议对于生产的直接限制可以适时关注，而对于原料限产导致的紧缺消息抱谨慎态度。例如12月宁夏大面积关停合金生产设备，有文件可查，且是直接面向合金生产，因此可信度和影响程度较大，近月出现一定涨幅符合供需基本面，但停产时间较短，远月面临较大供给压力的情况下1805合约出现较大涨幅属于市场情绪带动，后续1805合约迅速出现了较大跌幅。而8月份传言的硅石紧缺以及近期的电极糊紧缺消息都在短期内迅速带动合金期价上扬然后迅速下跌，炒作意味浓厚，成本占比小的辅料紧缺只会微幅推升成本，不具备带动下游合金价格大幅上涨的基础。明年预计环保扰动有增无减，但投资者应具体分析环保的影响对象和程度，市场往往对小品种有过度预期，此时根据基本面进行操作具备较大确定性。

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4投资建议

　　虽然短期宁夏限产对供给有较大的扰动，但合金供需格局并未发生长期根本性变化，预计明年一季度将重回常态。对于锰硅而言，价格短期上行会带动南方开工率稍有抬升，但锰硅利润空间有限将压制其复产意愿，反而在硅铁利润丰厚的情况下北方锰硅厂商会有较强的转产硅铁意愿。需求端钢厂招标量回归到正常值的概率大，成本端亦有高价到港锰矿的支撑。但今年年初钢价稍有回落后锰硅遭遇大幅下跌的风险不容忽视，虽然当前远月1805合约已经由于宁夏复产预期偏弱运行，但我们注意到SM1701-1705的价差也曾在2017年1月扩大至高位，却并没有阻止SM1705在一季度继续下行的趋势。当前锰硅的状况同2017一季度情况极其相像，宁夏复产的供给压力和钢价下行风险在一季度会成为影响期价运行的最主要因素，而供给恢复空间有限和需求回归将压制下跌程度，SM805期价难以重现2017一季度的低点。在近期期价已有较大跌幅的情况下我们仍然维持“看跌”评级，6700-6800元/吨或是一季度低点位置。

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我们更推荐投资者做多1805锰硅-硅铁价差，目标价差1000元/吨以上。多锰硅空硅铁的操作既能规避钢价的扰动风险，又具备更大确定性，逻辑核心仍是两者利润差异引起的转产，以及合金需求回归常态化。虽然硅铁1805同样偏弱运行，但我们认为市场对硅铁远月供需格局上存有预期偏差：硅铁1805合约6500元/吨的价格相较于其它合金来说利润仍然偏高，市场忽略了潜在的合金转产，一旦转产加速锰硅-硅铁价差会进一步扩大，同时硅铁期价存在跌破成本可能性；采暖季过后高炉正常生产后，废钢比会有所降低，因此钢厂对于硅铁需求上也会存在边际上的减少。

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【SMM分析】SMM总结2017年锰行业最重要的十大新趋势
2018-01-02 来源: 上海有色网 -1+10
2017年，在宏观环境改善、关联市场行情好转的带动下，中国锰市场也产生了诸多变化。硅锰合金、进口锰矿价格上升，而以200系不锈钢为主要下游的电解锰则处于低迷。回首2017年，会有不少市场人士关注国内锰市场较往年相比产生了哪些新的趋势？SMM分析师经过与产业链各环节市场人士的沟通，总结了2017年锰行业最重要的十大新趋势。更多详情请参见《2014-2020年中国锰产业链报告》。

1、锰矿进口量大幅上升

据中国海关数据，2017年1-11月，中国进口锰矿累计1961.93万吨，较2016年同期增长30%；1-11月进口金额累计36.97亿美元，较2016年同期增长113%。进口量的大幅增加，反应了国内锰合金行业对海外中高品位锰矿的旺盛需求；进口金额的激增，则充分体现了今年“黑色系”产业链行情走高对关联品种需求的提振，本质上是钢铁行业利润的再分配。

2、锰矿库存港口分散度有所加强

据SMM了解，2017年对于北方市场的锰矿现货贸易商来说，天津港依旧是首选，但对于不少直接进口锰矿的大型合金厂来说，开始更多地选择利用其他港口的优惠政策以节省成本，例如河北的京唐港、曹妃甸以及天津的南港。此外，部分南方大型合金厂也正在逐渐尝试通过长江口岸进口锰矿。

3、碳酸锰矿进口依赖度提升

据SMM统计，2017年1-11月中国进口加纳锰矿累计178.51万吨，较2016年同期增长接近2%，虽然增幅并不明显，其中有消耗库存的因素，但加纳碳酸锰矿主要用于电解锰的生产，其主要消费方为国内最大电解锰生产商宁夏天元，2017年下半年，伴随着宁夏天元开满80万吨/年产能，其对加纳碳酸锰矿的需求量将继续增长。

4、环保压力下国内露天锰矿开工不易，产量下降

据SMM了解，近两年来，国内露天氧化锰矿由于产能规模较小、环保压力大及矿权整合等原因产量和开采单位数量均大幅下降。露天锰矿多为氧化锰矿，用于铁合金的生产，在铁合金行业依旧保持旺盛需求的情况下，未来进口锰矿将进一步对国内氧化锰矿进行替代。

5、电解锰产量激增，今后数年行业竞争将十分激烈

据SMM统计，2017年中国电解锰产量预计将达到157万吨，较2016年增长了33%，其主要原因在于2016年底及2017年8月份电解锰最大生产商宁夏天元的扩产，两次扩产后产能由原来的50万吨/年达到了80万吨/年，并且实际开工率稳定高于80%以上。市场人士认为，当前电解锰供应的增长速度明显高于下游需求的增长速度，产量过剩较为明显，未来数年行业将处于竞争激烈的格局，或将有更多中小企业逐渐退出市场。

6、年内化工辅料价格涨势汹涌，显著提升电解锰生产成本

2017年，由于国内环保压力加重，大量化工厂被强制停产整改，供需格局的变化令多种化工类辅料涨势凶猛。以福美钠（SDD）为例，其价格已从原先的5000-6000元左右的水平上涨至万元以上。

7、硅锰期货交易更为活跃，对现货市场价格有重要指引

据郑商所统计，2017年锰硅期货交易量较往年显著增加，5月份成交量更是超过1060万手，而2016年月度成交量最高也只达到100万手附近。2017年，现货市场几波较为明显的大幅度行情也均有期货引领的因素蕴含其中，市场人士认为未来期货将对硅锰合金现货市场起到更多引导作用，产业链上各环节的企业将更多利用期货工具操作，对冲风险，稳定利润空间。

8、清退地条钢令硅锰6014市场萎缩，改善产品指标

目前主流钢厂使用的硅锰牌号基本以6517#为主，6014#市场规模的萎缩是近年来一直存在的趋势。在2017年，国家重拳出击清退地条钢之后，6014#硅锰需求则受到了明显的打击，目前仍在生产的厂家基本都对产品指标进行了改进，改进方向主要集中在磷指标方面。

9、高硅硅锰在建产能巨大，未来竞争格局激烈

据SMM了解，2018年北方地区普通硅锰扩产计划不多，但高硅硅锰仍有较多在建产能，包括乌兰察布市雄伟光大新材料有限公司年产13万吨高硅硅锰项目以及宁夏天元锰业(集团)有限公司高硅硅锰一期年产7.5万吨高硅硅锰项目。高硅硅锰的主要下游是不锈钢，近年来市场规模一直变化不大，2017年其市场规模受电解锰价格偏低的影响甚至有所受到挤占，新产能的进入将令行业竞争格局更为激化，更多中小型企业将退出市场。

10、新能源汽车行业兴起，四氧化三锰、高纯硫酸锰前景光明

三元锂电池是指使用镍钴锰酸锂做为正极材料，石墨作为负极材料的锂电池。与磷酸铁锂不同，三元锂电池电压平台很高，这也就意味着在相同的体积或是重量下，三元锂电池的比能量、比功率更大。除此之外，在大倍率充电、和耐低温性能等方面，三元锂电池也有很大的优势。随着三元电池的进一步发展，未来三元材料将对高纯硫酸锰及四氧化三锰产生更多需求。

SMM锰研究组即将发布《2014-2020年中国锰产业链报告》，包含SMM锰产业链最新核心数据、价格预测及市场研究成果，需要订阅的各位客户请咨询：021-51666804，QQ2881050930，联系人：刘宇乔

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