任泽平入职恒大首份公开报告 全面解读中国宏观杠杆水平

yexin20

本文作者恒大研究院任泽平、浙江大学马家进，原文标题《中国宏观杠杆率的现状、成因、化解与影响》。

导读

2017年12月8日中央政治局会议提出2018年“防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治”三大攻坚战，“防范化解重大风险要使宏观杠杆率得到有效控制，金融服务实体经济能力增强，防范风险工作取得积极成效”。

2017年12月18-20日中央经济工作会议提出“打好防范化解重大风险攻坚战，重点是防控金融风险，要服务于供给侧结构性改革这条主线，促进形成金融和实体经济、金融和房地产、金融体系内部的良性循环，做好重点领域风险防范和处置，坚决打击违法违规金融活动，加强薄弱环节监管制度建设。”

防范化解重大风险是三大攻坚战之首。本文旨在分析中国宏观杠杆率的总量、结构、现状、成因、趋势、化解及影响。

摘要

1、从总量看，当前中国宏观杠杆率总水平较高，主因2008年国际金融危机之后杠杆率上升过快所致。但自2016年中以来，中国非金融部门总杠杆率上升趋势明显放缓，尤其是非金融企业部门杠杆率出现了显著下降。这得益于2016年“三去一降一补”供给侧结构性改革的实施和推进，以及名义GDP增速的筑底回升。

在实体经济部门中，非金融企业部门杠杆率占比最大，且其杠杆率一直明显高于全球其他主要经济体。1）高储蓄率、间接融资为主的融资结构以及国有企业承担大量非市场化的社会公共职能是造成上述现象的主要原因。2）中国经济中存在的各种结构性扭曲是导致杠杆率增长过快的重要原因。国有企业、重工业企业、地方政府等拥有信贷优势，产能扩张缺乏约束，而这些部门又存在市场化出清困难，导致杠杆率易上难下。3）近年的金融自由化催生影子银行和监管套利，资金空转推高金融部门的杠杆率，增加了系统性和结构性风险。

2、从分部门看，前期改革迟缓、金融自由化和货币过度宽松推高结构性杠杆，近年供改推进、监管趋严和货币中性降杠杆初见成效。

1）非金融企业部门：传统国企杠杆风险过高，供给侧改革后有所缓解。中国宏观杠杆率高企主要集中在非金融企业部门。当前中国非金融企业部门杠杆率高达163.4%，在主要经济体中位列第一。2008年全球金融危机之后，中国非金融企业部门杠杆率快速上升，主因国企和重工业部门盲目加杠杆导致过剩产能累积，背后的深层次原因是预算软约束、政府隐性担保、承担稳增长职能、银行地方政府国企铁三角、存在出清刚性沦为僵尸企业等。随着市场自发出清叠加供给侧结构性改革的不断推进，非金融企业部门杠杆率从2016年6月最高的166.8%下降至2017年6月的163.4%，上升势头得以遏制，趋势开始逆转。

2）居民部门：杠杆率绝对水平不高，近年快速上升，助力房地产库存去化，短期上升空间受调控限制。从国际比较看，当前中国居民部门杠杆率绝对水平不高，但2008年国际金融危机之后杠杆率上升较快，加杠杆速度远超其他经济体。中国居民部门负债的快速增加主要源于个人住房贷款，这一方面导致了居民负债增加，杠杆率上升，另一方面也助力房地产去库存。随着房地产调控收紧，银行房贷额度逐渐受限，房贷利率上升，居民中长期消费贷款增速自2017年初开始回落。预计未来居民杠杆缓慢上升，短期加杠杆空间受限，风险可控。

3）政府部门：杠杆率中央低地方高，债务置换后规范清理。中国政府部门的杠杆率并不高，不仅远低于发达经济体，甚至低于新兴市场经济体，但危机之后杠杆率上升较快。中国中央政府债务规模不大，但地方政府债务上升较快，主因是4万亿刺激、地方GDP锦标赛、预算软约束、隐性担保、银行主动借贷意愿、违规举债、影子银行提供违规资金流入通道等。2015-2017年中央对地方政府进行大规模债务置换，2017年以来对融资行为进行规范清理，对存量债务进行处置，对增量债务进行控制。

4）金融部门：前几年影子银行快速崛起，降杠杆旨在限制资金体内空转和推高资产价格，脱虚入实支持实体经济。影子银行快速崛起，监管套利和空转套利盛行，实体部门和金融部门的杠杆率不断攀升，风险持续累积聚集，金融业逐渐脱离服务实体经济的初心，资金体内循环，脱实入虚。2016年下半年以来，随着货币回归中性、锁短放长、资管新规、同业存单纳入同业负债、金融稳定委员会成立等，去杠杆和控风险成为金融监管的重中之重，影子银行缩表，M2增速下降，去杠杆成效显著，金融机构过度负债扩张的行为开始得到遏制。预计未来货币中性，监管加强，降杠杆稳步推进，防控风险，更好地推动金融服务实体。

3、降低宏观杠杆率、防范化解风险的政策发力点：

1）货币政策保持稳健中性，为改革营造适度环境；

2）发展多层次资本市场，提高直接融资比重；

3）加强金融监管，规范影子银行和银行表外；

4）深化国企改革，增强国企活力；

5）规范地方政府举债融资机制，禁止违法违规融资担保；

6）深化供给侧结构性改革，推动实体经济高质量发展。

4、影响：降低宏观杠杆率，将导致僵尸企业清理、地方政府债务规范、影子银行缩表，短期对经济、债市有阵痛，但长期有利于持续健康发展。首先，去杠杆和去产能的对象是无效或者低效的部门，将释放被其挤占的资金和资源，同时，高效率的产能和企业经营效益有望持续改善，优胜劣汰，经济整体活力和质量都有效增强。其次，金融部门去杠杆，货币条件收紧，资金脱虚入实，实体经济的资金需求得到更好满足。最后，实体部门和金融部门降低杠杆率，潜在风险得到释放，挤出水分，微观主体活力增强，企业信心恢复。

风险提示：货币和监管收紧超预期；改革低于预期。

目录

1  总杠杆：实体金融杠杆高增，近期上升趋势放缓

1.1  现状：中国宏观杠杆率总水平较高，上升过快，但近期趋势放缓

1.2  成因一：高储蓄率、间接融资为主、国企承担社会公共职能以及经济结构性扭曲推高实体经济杠杆率

1.3  成因二：影子银行助力实体部门加杠杆，空转套利推高金融体系杠杆率

2  分部门杠杆：前期改革迟缓、金融自由化和货币过度宽松推高结构性杠杆，近年供改推进、监管趋严和货币中性降杠杆初见成效

2.1  非金融企业部门：传统国企杠杆风险过高，供给侧改革后有所缓解

2.2  居民部门：杠杆率绝对水平不高，近年快速上升，助力房地产库存去化，短期上升空间受调控限制

2.3  政府部门：杠杆率中央低地方高，债务置换后规范清理

2.4  金融部门：前几年影子银行快速崛起，降杠杆旨在限制资金体内空转和推高资产价格，脱虚入实支持实体经济

3  化解：降低宏观杠杆率、防范化解风险的政策发力点

3.1  货币政策保持稳健中性，为改革营造适度环境

3.2  发展多层次资本市场，提高直接融资比重

3.3  加强金融监管，规范影子银行和银行表外

3.4  深化国企改革，增强国企活力

3.5  规范地方政府举债融资机制，禁止违法违规融资担保

3.6  深化供给侧结构性改革，推动实体经济高质量发展

4  影响：经济债市短期阵痛，长期有利于持续健康发展

正文

2017年12月8日召开的中央政治局会议对2018年经济工作进行了定调。会议指出：要统筹规划，有序推进，确保打赢防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治三大攻坚战。其中排在首位的是防范化解重大风险，要使宏观杠杆率得到有效控制，金融服务实体经济能力增强。

2017年12月18-20日召开的中央经济工作会议对2018年经济工作做了具体部署。会议确定：按照党的十九大的要求，今后3年要重点抓好决胜全面建成小康社会的防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治三大攻坚战。打好防范化解重大风险攻坚战，重点是防控金融风险，要服务于供给侧结构性改革这条主线，促进形成金融和实体经济、金融和房地产、金融体系内部的良性循环。

而更早的2017年7月14-15日召开的全国金融工作会议指出：防止发生系统性金融风险是金融工作的永恒主题，要推动经济去杠杆，坚定执行稳健的货币政策，处理好稳增长、调结构、控总量的关系。要把国有企业降杠杆作为重中之重，抓好处置“僵尸企业”工作。各级地方党委和政府要树立正确政绩观，严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任。

“降杠杆”“稳杠杆”将是2018年经济工作的重要任务。那么，当前中国宏观杠杆率有多高？结构如何？怎么形成的？未来趋势如何演化？对经济将造成什么影响？

1 总杠杆：实体金融杠杆高增，近期上升趋势放缓

宏观杠杆率通常使用宏观经济某部门的总债务与GDP之比来表示，是债务存量与收入流量之比，用于衡量债务的可持续性。国际清算银行（BIS）根据这一定义，对44个经济体的非金融部门总杠杆率和分部门杠杆率进行了测算，为进行宏观杠杆率的变化趋势和国际比较研究提供了极大的便利。下面我们先从总杠杆视角分析中国宏观杠杆率水平的高低、变化趋势以及背后的原因。

1.1 现状：中国宏观杠杆率总水平较高，上升过快，但近期趋势放缓

横向比较来看，当前中国宏观杠杆率总水平较高。2017年6月，发达经济体非金融部门总杠杆率为274.5%，明显高于新兴市场经济体的190.0%。而中国的总杠杆率为255.9%，与美国的249.5%和欧元区的262.8%相当，远高于巴西的143.7%和印度的124.0%。处于新兴市场经济体的中国，宏观杠杆率却达到了发达经济体的水平。

纵向比较来看，2008年全球金融危机之后，中国宏观杠杆率上升过快。中国非金融部门总杠杆率从2008年12月的141.3%快速上升至2017年6月的255.9%，不到10年的时间就从略高于巴西和印度等新兴市场经济体的水平跃升至美国和欧元区等发达经济体的水平。相比之下，同一时间美国仅从240.1%上升至249.5%，欧元区仅从231.8%上升至262.8%，巴西从119.2%上升至143.7%，而印度则从128.5%下降至124.0%。

从各经济部门来看，中国宏观杠杆率总水平的过快上升主要来自于非金融企业部门。2008年12月至2017年6月，非金融部门总杠杆率上升了114.6个百分点，其中非金融企业部门上升了67.1个百分点，居民部门上升了28.9个百分点，政府部门上升了18.6个百分点。非金融企业部门对总杠杆率上升的贡献率高达近60%。

特别值得注意的是，自2016年中以来，中国非金融部门总杠杆率上升趋势明显放缓，尤其是非金融企业部门杠杆率出现了显著下降。这得益于2016年“三去一降一补”的供给侧结构性改革的实施和推进，以及名义GDP增速的筑底回升。

1.2 成因一：高储蓄率、间接融资为主、国企承担社会公共职能以及经济结构性扭曲推高实体经济杠杆率

在中国非金融部门总杠杆率中，非金融企业部门杠杆率占比最大，平均在65%以上。而美欧等发达经济体的非金融企业部门杠杆率并不占据主导地位，比如美国各部门杠杆率比较均衡，政府部门略高，居民和非金融企业部门相当，而欧元区则是居民部门较低，政府部门和非金融企业部门相当。

从绝对水平来看，中国非金融企业部门的杠杆率一直处于较高水平，明显高于美国以及巴西和印度等新兴市场经济体。尤其是2008年全球金融危机之后，中国非金融企业部门杠杆率快速上升，已经远远超过之前处于同一水平的日本、韩国和欧元区。

高储蓄率、间接融资为主的融资结构以及国有企业承担大量非市场化的社会公共职能是造成上述现象的主要原因。

1）由于勤俭持家国民特性、预防性储蓄动机、收入分配机制不合理等原因，中国的国民储蓄率远远高于其他经济体，导致中国消费占比较低，投资占比较高，结果便是居民部门杠杆率很低而非金融企业部门杠杆率很高。

2）中国的金融市场结构以银行贷款等间接融资为主，股权融资等直接融资方式发展相对滞后，导致与发达经济体相比，相同的融资规模下，中国企业的杠杆率更高。

3）由于建设初期地方财力不足、公共服务机构不健全、基础设施不完善等历史和制度原因，国有企业承担了大量本应由社会化经营主体或公共机构承办的各种社会服务职能，“企业办社会”成为了国企的沉重负担。国企还承担了稳增长、保就业等公共职能，难以市场化运营，尤其在经济下行期间，不仅无法裁员减产降低杠杆率，甚至还要增加投资扩大规模托底经济增长，杠杆率易上难下。

4）地方政府融资平台等地方政府隐性债务也被统计在非金融企业部门总债务当中，从而也在一定程度上推高了非金融企业部门的杠杆率。

中国经济中存在的各种结构性扭曲则是导致杠杆率上升过快的主要原因。

1）中国经济中国有企业和重工业企业占比较高，并且存在较为严重的预算软约束问题。这些企业一方面抵押品充足，另一方面由于承担了非市场化的社会公共职能而获得了政府的隐性担保，因而在信贷市场中具有明显优势，更容易获得贷款，加杠杆更为方便。而一旦企业经营状况恶化，无法还本付息，在企业、银行以及地方政府的三方博弈下，也通常能够借新还旧，成为僵尸企业继续存活，结果就是债务负担不断加重却又无法化解，杠杆率持续攀升。预算软约束扭曲了企业的真实融资约束，导致过多资源投向这些企业，挤占了其他高效企业的融资需求；而且由于存在一定程度的政府兜底，企业可以相对消极地看待自身债务问题，对杠杆、资产与利率变化的敏感度下降，甚至滋生企业管理层依赖政府和消极经营的心理，导致资源处于无效率利用状态。

2）中国政府部门对经济的参与度很高，尤其是地方政府在“GDP锦标赛”的驱动下，有很强烈的负债投资冲动，杠杆率也是易上难下。而且地方政府同样存在预算软约束和道德风险问题，地方政府官员将政绩归功于自己，而把债务问题留给后任或者上级政府负责。

3）作为资金提供方的银行也更愿意给国企和地方政府贷款。一方面，国企和地方政府贷款规模大，利率敏感度低，并且有充足的土地、厂房和设备等抵押品；另一方面，即使贷款出现风险，也预期会有地方或中央政府进行兜底。因此，在2008年底推出的“四万亿”投资和货币政策放松的刺激下，国有企业、重工业企业、地方政府等部门快速加杠杆，从而推高了中国的宏观杠杆率。

在上述因素的共同作用下，2008年全球金融危机之后，中国宏观杠杆率的变化趋势与美欧等发达经济体出现了显著不同。美欧等发达经济体的私人非金融部门（居民部门+非金融企业部门）在危机后为了修复自身破损的资产负债表，主动或被动去杠杆；与此同时，政府部门进行逆周期调控，主动加杠杆，使得非金融部门总杠杆率小幅上升并保持稳定。而中国除了政府部门出于宏观调控的职责主动加杠杆以外，在各项政策的刺激和推动下，非金融企业部门和居民部门也在同时快速加杠杆。因此一降一升之间，中国宏观杠杆率从危机之前的远低于美欧，在十年不到的时间内就完成了追赶。

我们采用BIS构建的私人非金融部门杠杆率缺口（Credit-to-GDP gaps）指标来更好地展示中国和美欧等发达经济体之间宏观杠杆率变动趋势的分化。BIS通过将各经济体私人非金融部门的杠杆率水平与其长期趋势相分离，用以衡量各经济体过度负债的程度。我们可以清楚地看到美国和英国的私人非金融部门在危机之后去杠杆，近几年重新加杠杆；而中国的私人非金融部门在危机之后快速加杠杆，近期杠杆率则出现显著回落。

1.3 成因二：影子银行助力实体部门加杠杆，空转套利推高金融体系杠杆率

除了实体部门快速加杠杆以外，中国金融部门杠杆率也在不断上升，一方面为实体部门加杠杆提供资金，另一方面则在金融体系内部循环，资金空转。

金融自由化导致影子银行崛起和监管套利盛行，助力实体部门加杠杆。作为系统重要性金融机构，商业银行受到的监管最为严格，不仅要满足资本充足率等一系列指标考核，还受到信贷政策规定的约束，无法自由地进行规模扩张。然而随着金融创新的不断涌现以及监管部门对部分金融子行业的放开，影子银行快速崛起和扩张，监管套利盛行。商业银行将资产由表内转移到表外，降低了资本约束要求，规模快速做大，并且通过借用各种“通道”，将资金贷款给房地产企业和地方政府融资平台等受到信贷政策限制的部门。而银行理财、信托、券商资管、基金子公司等金融子行业也借着东风迅速做大，实现了爆发式增长。

空转套利，资金脱实入虚，金融体系内部循环，金融部门加杠杆。2015年9月之后，在资产荒的推动下，金融市场风险激化，一方面资金在同业及理财间往复循环，另一方面通过委外投资渠道从银行系统转移到非银系统，整个金融市场加杠杆。最终演变成了同业存单-同业理财-委外投资的完整空转套利链条。中小型商业银行通过同业存单主动负债做大规模，购买同业理财实现出表，委托非银机构进行投资，非银机构则通过货币市场拆借进一步加杠杆，委外资金一方面流入债市等资本市场催生牛市，另一方面流入实体部门推高杠杆率。

2 分部门杠杆：前期改革迟缓、金融自由化和货币过度宽松推高结构性杠杆，近年供改推进、监管趋严和货币中性降杠杆初见成效

下面我们对实体经济各个部门（非金融企业部门、居民部门和政府部门）以及金融部门的杠杆变动情况进行详细分析。

2.1 非金融企业部门：传统国企杠杆风险过高，供给侧改革后有所缓解

中国宏观杠杆率的高企主要集中在非金融企业部门。在274.5%的非金融部门总杠杆率中，非金融企业部门杠杆率为163.4%，占比达60%。2008年12月至2017年6月，非金融部门总杠杆率上升了114.6个百分点，其中非金融企业部门上升了67.1个百分点，同样贡献了近60%。

横向比较来看，当前中国非金融企业部门163.4%的杠杆率，在主要经济体中位列第一，远远高于欧元区的103.4%、日本的102.1%和美国的73.3%，更高于俄罗斯、印度和巴西等新兴市场经济体。

纵向比较来看，2008年全球金融危机之后，中国非金融企业部门杠杆率快速上升，将原本处于相同水平的日本、韩国和欧元区远远地甩在身后。

一般而言，当经济下滑，企业经营环境恶化时，经营困难的企业被迫破产倒闭或者被兼并重组，生存下来的企业则收缩产能，等待市场出清，待到经济回暖之后再重新进行扩张。这是产能周期收缩和再出发的阶段，其在企业杠杆上的表现则是：资产负债表恶化，企业杠杆率被动上升；接着企业修复自身破损的资产负债表，被动和主动去杠杆；待资产负债表修复之后，再度加杠杆扩张。美国就是最典型的例子：受次贷危机和金融危机的冲击，美国非金融企业部门杠杆率从2006年12月的64.8%上升至2008年12月的72.5%；之后美国政府出台财政刺激，美联储实施零利率和量化宽松，但是企业部门坚定去杠杆，杠杆率一路降至2012年6月的65.7%；市场基本出清，经济开始复苏，企业再度加杠杆，杠杆率逐步上升至2017年6月的73.3%。欧元区等发达经济体也基本遵循这个规律。

而中国等新兴市场经济体则完全是另一番景象。中国非金融企业部门的杠杆率在危机之后一路飙升，从2008年12月的96.3%跃升至2016年6月最高的166.8%。背后的根源在于政府干预和体制扭曲了市场机制的正常运行。2008年底推出的“四万亿”投资和2009年9.6万亿的巨额信贷投放中断了2007-2008年的产能出清过程，进入了新一轮产能扩张周期。企业疯狂加杠杆，产能急速扩张，非金融企业部门杠杆率在一年内从96.3%飙升至119.9%。2011年起经济再次快速下滑，需求回落加上新增产能投产供给大幅增加，之前累积的产能过剩问题集中爆发，企业债务负担沉重，经营状况不断恶化。此时本应该淘汰过剩产能，进行市场化出清，但是在企业、银行和地方政府的三方博弈下，国有企业和重工业企业通常能够将债务展期，借新还旧以维持生存，结果导致产能无法出清，杠杆无法去化。随着经营状况的不断恶化以及债务规模的持续积累，非金融企业部门杠杆率从2011年9月的118.6%进一步飙升至2016年6月的166.8%。

中国非金融企业部门的高债务主要集中在国有企业和重工业企业部门。如前所述，中国经济中存在各种结构性扭曲，国有企业存在的预算软约束问题导致其杠杆率居高不下。首先，在充足的抵押品以及政府的隐性担保下，国有企业能够轻易地获得大量贷款；其次，由于委托-代理问题的存在，企业管理层倾向于盲目扩大企业规模，利用其在信贷市场上的优势大量举借贷款，投资于低效益的生产经营；再次，国企承担了职工退休、教育、医疗等社会责任，负担沉重，而且在经济下行期肩负稳增长、保就业的公共职责，无法市场化调节自身杠杆率，只能被迫维持甚至提高杠杆率；最后，当企业经营困难，债务出现违约风险时，企业不愿也不能裁员减产，银行害怕坏账暴露，为其续贷维持，地方政府为了避免企业倒闭引发大量工人失业进而危害社会稳定而极力维护。三方共同作用下，大批“僵尸企业”得以借新债还旧债，债务规模不断滚动膨胀，经营效益则持续恶化，杠杆率不断攀升。金融机构境内企业人民币贷款余额中，国有控股企业占比高达近50%，分企业规模来看，大型企业贷款中国企占比近70%，中型企业贷款中国企占比40%左右。而在工业部门的中长期贷款余额中，重工业企业占比高达近90%。

高企的非金融企业部门杠杆率蕴藏着巨大的风险。因此，2015年11月10日召开的中央财经领导小组第十一次会议首次提出要推行供给侧结构性改革；2015年12月18日至21日召开的中央经济工作会议则部署了2016年供给侧结构性改革的五大任务：去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板。政策效果十分显著，非金融企业部门杠杆率自2016年6月最高的166.8%一路下降至2017年6月的163.4%，趋势发生了逆转。

2017年12月召开的中央经济工作会议提出的8项重点工作的首位就是深化供给侧结构性改革，大力破除无效供给，把处置“僵尸企业”作为重要抓手，推动化解过剩产能。当前政策将持续推进和加强，非金融企业部门杠杆率有望继续稳步下降。

2.2 居民部门：杠杆率绝对水平不高，近年快速上升，助力房地产库存去化，短期上升空间受调控限制

2008年国际金融危机以来，全球居民部门杠杆率的变动趋势出现了分化，发达经济体的居民部门在去杠杆，而新兴市场经济体的居民部门在加杠杆。原因在于此前美欧等国的居民部门杠杆率上升过快过高，最终引发危机，被迫进入漫长而痛苦的去杠杆进程；而中国和其他新兴市场经济体的居民部门杠杆率较低，有充足的上升空间，政府通过政策刺激进行企业部门向居民部门的杠杆转移来稳定经济增长。

横向比较来看，当前中国居民部门杠杆率不是很高。2017年6月，中国居民部门杠杆率为46.8%，远低于发达经济体的75.4%，高于新兴市场经济体的37.9%。与危机发生时1990年日本的70%多和2007年美国的近100%相距甚远。

纵向比较来看，危机之后中国居民部门杠杆率上升较快。中国居民部门杠杆率从2008年12月的17.9%快速上升至2017年6月的46.8%，上升了1.6倍。加杠杆速度远超其他经济体。

中国居民部门负债的快速增加主要源于个人住房贷款。一是中国城镇化的快速推进，居民有对房地产的刚性需求和改善性需求；二是金融危机之后政府的逆周期调控，刺激房地产市场，降息、降首付、税费减免等等，进一步刺激了居民的购房需求；三是货币超发，房价上涨过快，导致投机性购房活跃。居民贷款买房一方面导致了居民负债增加，杠杆率上升；另一方面也助力房地产去库存，并推高房价。

2015年下半年以来，一二线城市房价暴涨，使得一二线城市库存快速消耗；一二线城市楼市的火爆也逐步带动三四线城市，2016年10月密集调控政策出台之后，购房需求从一二线热点城市向三四线城市外溢，大都市圈周边的三四线城市销售火爆；房地产去库存作为2016年供给侧改革五大任务之一，得到了中央和地方政府的大力支持，各项举措不断推进，尤其是棚改货币化安置的实施，直接化解了三四线城市积累的大量库存。房地产库存由房地产企业转移到居民手中，杠杆也同样进行了转移。

居民部门杠杆率（总债务/GDP）上升还是下降取决于居民债务和名义GDP的增速对比。如果居民举债的增速高于名义GDP增速，那么杠杆率上升；反之则下降。2009年之后，中国居民部门中长期消费贷款（主要为房贷）增速要远超名义GDP增速，两者差值最大的年份恰好是国内房价暴涨，居民部门杠杆率加速上升的时间段。近期这一缺口在不断缩小，意味着居民部门杠杆率上升趋势放缓。

随着房地产调控收紧，银行房贷额度逐渐受限，房贷利率上升，居民中长期消费贷款增速自2017年初开始回落。但是部分居民通过短期消费贷款的形式加杠杆购房，导致短期消费贷款同比增速快速上升，从而推高了居民消费贷款的增速。但是一方面短期消费贷款占比不高，另一方面监管部门已经出台措施严禁短期消费贷款违规流入房地产市场，因此居民消费贷款增速将继续回落。预计未来居民杠杆缓慢上升，短期加杠杆空间受限，风险可控。

2.3 政府部门：杠杆率中央低地方高，债务置换后规范清理

政府负有逆周期调控的职责，在经济疲软的时候，通过实施积极的财政政策刺激经济增长。因此在2008年危机之后，政府债务增长加快，经济增长放缓，导致全球政府部门的杠杆率都在快速攀升。

横向比较来看，当前中国政府部门的杠杆率并不高。2017年6月，中国政府部门杠杆率为45.7%，不仅远低于发达经济体的108.6%，甚至低于新兴市场经济体的47.8%。

纵向比较来看，危机之后中国政府部门的杠杆率上升较快。中国政府部门杠杆率从2008年12月27.1%上升至2017年6月的45.7%。相比之下，同期美国政府部门杠杆率从71.7%上升至98.0%，欧元区从71.9%上升至101.2%。如果剔除GDP增速的影响，中国政府部门债务增长了近70%，而美国和欧元区增长了近40%。

中国中央政府债务规模不大。截至2017年第三季度，中央政府债务余额为12.89万亿，仅占2016年GDP的17.3%。相比之下，美国占比近100%，日本占比近200%，欧元区也在75%以上。而且中国中央政府债务的增速也不高，2015和2016年的增速分别为11.44%和12.63%，2017年前三季度同比增长10.12%。

但是中国地方政府债务上升较快。首先，地方政府由于“GDP锦标赛”以及财权事权不匹配，具有主动和被动的举债冲动；其次，地方政府拥有公权力的资源支配和隐性担保，在借贷市场上更有吸引力；再次，危机之后的“四万亿”刺激计划和货币政策放松导致的流动性充裕，金融监管放松导致银行理财、信托、券商资管、基金子公司等影子银行的爆发式增长，均为地方政府举债提供了充足的资金来源；最后，地方政府大多将资金投入到回报率很低或者几乎没有的基础设施建设上，项目收益无法覆盖债务本息。

地方政府债务问题引起了中央的高度重视，国务院指派审计署对政府性债务进行了三次大规模审计。第一次对2010年末的省市县三级政府债务进行审计，第二次对2012年末36个地方政府本级债务进行审计，第三次对2013年6月末中央、省、市、县、乡五级政府债务进行审计。根据审计结果，2010年末地方政府债务余额为10.7万亿，其中5.5万亿是2008年及以前年度举借和用于续建2008年以前开工项目，两年时间，债务近乎翻了一番。2011年由于债务大量到期，偿还了2.15万亿，因此全年仅仅净增3亿元。但是2012年地方政府债务继续大幅增加，当年年末债务余额跃升至15.9万亿，而到了2013年6月底则已高达17.9万亿。

地方政府违规举债行为层出不穷，债务增速过快，信用风险不断累积，因此中央果断对地方政府融资行为进行规范，对存量债务进行处置，对增量债务进行控制。从2014年起，财政部、发改委、银监会等监管部门不断出台各项监管政策，厘清地方政府与融资平台的发行偿债主体责任，为确认为地方政府债务的存量平台债务开展债务置换，将之前各种高成本短久期的存量债务逐步转变为低成本长久期的地方政府债券，对地方政府债务实行规模控制和预算管理，加快建立规范的地方政府举债融资机制。

截至2017年11月底，地方政府债务余额为16.59万亿，地方政府债券余额为14.60万亿，置换率已高达88%。截止日期为2018年8月的为期三年的债务置换任务有望顺利完成。此外，近几年地方政府债务得到了良好的控制，2014年底为15.4万亿，2015年底为16.0万亿，2016年底为15.32万亿，2017年11月为16.59万亿，基本保持平稳。

2017年7月14日至15日召开的全国金融工作会议指出：各级地方党委和政府要树立正确政绩观，严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任。2017年12月8日召开的中央政治局会议再次强调：各级党委和政府要树立正确政绩观。2017年12月18日至20日召开的中央经济工作会议强调：要压缩一般性支出，切实加强地方政府债务管理。因此未来地方政府债务将有序发展，中国政府部门杠杆率增速放缓，持续可控。

2.4 金融部门：前几年影子银行快速崛起，降杠杆旨在限制资金体内空转和推高资产价格，脱虚入实支持实体经济

金融机构通过各种业务创新规避监管，监管部门出台各项法规弥补漏洞，二者永无止境的博弈共同推动着金融体系发展。影子银行的快速崛起，监管套利和空转套利的盛行，风口在各个金融子行业之间的不断流转，使得实体部门和金融部门的杠杆率不断攀升，风险持续累积聚集，金融行业也逐渐脱离了服务实体经济的初衷，资金体内循环，脱实入虚。

从2016年下半年以来，监管全面加强，去杠杆和控风险成为金融监管的重中之重。央行在春节前上调了逆回购、SLF、MLF等货币政策工具的政策利率；4月上旬，银监会先后密集下发七个文件，整治银行业市场乱象、防控银行业风险、弥补监管短板、开展“三违反”、“三套利”、“四不当”专项治理；证监会、保监会以及各行业协会也不断推出各项监管法规制度，进行金融业务整顿，控制存量业务风险；央行开始将表外理财和同业存单纳入MPA考核。

金融去杠杆成效显著，金融机构过度负债扩张的行为得到了有效遏制。商业银行同业存单的发行利率明显上升，而发行量和存量规模的增速均在下滑。银行理财的规模开始下滑，券商资管和基金子公司规模收缩，业务回流到信托，但信托增速也在趋缓。

2017年11月8日，国务院金融稳定发展委员会成立，并召开了第一次全体会议，学习贯彻党的十九大精神，研究部署相关工作。作为国务院统筹协调金融稳定和改革发展重大问题的议事协调机构，其主要职责是：1）落实党中央、国务院关于金融工作的决策部署；2）审议金融业改革发展重大规划；3）统筹金融改革发展与监管，协调货币政策与金融监管相关事项，统筹协调金融监管重大事项，协调金融政策与相关财政政策、产业政策等；4）分析研判国际国内金融形势，做好国际金融风险应对，研究系统性金融风险防范处置和维护金融稳定重大政策；5）指导地方金融改革发展与监管，对金融管理部门和地方政府进行业务监督和履职问责等。

2017年11月17日，中国人民银行会同银监会、证监会、保监会、外汇局等部门起草了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，向社会公开征求意见。《指导意见》共29条，按照产品类型制定统一的监管标准，实行公平的市场准入和监管，主要内容包括：1）确立资管产品的分类标准；2）降低影子银行风险；3）减少流动性风险；4）打破刚性兑付；5）控制资管产品的杠杆水平；6）抑制多层嵌套和通道业务；7）切实加强监管协调；8）合理设置过渡期。

未来金融领域将有一个统一协调的监管体系，金融稳定发展委员会将更好协调“一行三会”，实现金融监管的统一。涉及跨行业跨市场的监管政策制定时，在委员会统筹安排下共同起草，“一行三会”相互配合，协调推进。而资管新规的出台，则有助于弥补监管短板、提高监管有效性，通过统一同类资管产品的监管标准，促进资管业务健康发展，有效防控金融风险，更好地服务实体经济。

2017年7月14日至15日召开的全国金融工作会议指出：金融工作要回归本源，服从服务于经济社会发展；金融要把为实体经济服务作为出发点和落脚点，把更多金融资源配置到经济社会发展的重点领域和薄弱环节；要促进金融机构降低经营成本，清理规范中间业务环节，避免变相抬高实体经济融资成本。2017年12月8日召开的中央政治局会议指出：要使金融服务实体经济能力增强。2017年12月18日至20日召开的中央经济工作会议强调：稳健的货币政策要保持中性，管住货币供给总闸门，保持货币信贷和社会融资规模合理增长；防控金融风险，促进形成金融和实体经济、金融和房地产、金融体系内部的良性循环。

预计未来货币政策保持稳健中性，金融去杠杆稳步推进，资金脱虚入实，有效防控金融风险，更好地服务实体经济。

3 化解：降低宏观杠杆率、防范化解风险的政策发力点

随着近两年供给侧结构性改革和金融去杠杆等政策的实施和推进，名义GDP同比增速筑底回升，宏观杠杆率上升趋势显著放缓，分部门杠杆率发展态势趋好。根据中央各项会议的精神，“去杠杆”将是2018年经济工作的重中之重，各项政策共同发力，有效降低中国宏观杠杆率，防范化解重大风险。

宏观杠杆是微观杠杆的加总，宏观杠杆率与我们熟知的微观杠杆率（微观经济主体的资产负债率）联系十分紧密。

   总债务/总资产 = 总债务/GDP × GDP/总资产

   即：微观杠杆率 = 宏观杠杆率 × 资产收益率

   或：宏观杠杆率 = 微观杠杆率 ÷ 资产收益率

按照上述公式，降低宏观杠杆率，一方面需要降低各微观主体的杠杆率，另一方面也要提高各微观主体的资产收益率。下面我们将围绕这个经济学原理，根据宏观杠杆率高企背后的成因以及当前已经被证明行之有效的现有政策，推演2018年降低宏观杠杆率、防范化解重大风险的政策发力点。

3.1 货币政策保持稳健中性，为改革营造适度环境

当前中国宏观杠杆率总水平较高的一个重要原因就在于2008年危机之后为了托底经济而货币放水。流动性泛滥压低了资金价格，使得微观经济主体过度负债，僵尸企业得以继续存活；充裕的流动性也导致银行等金融部门通过各种渠道规避监管，将资金输送给不符合信贷政策的房地产企业、地方政府融资平台等部门。

要想真正降低宏观杠杆率，货币政策必须转向稳健中性，营造一个适度的货币金融环境，迫使各微观经济主体变革求存，而不是继续依靠资金输血续命。2016年12月14日至16日召开的中央经济工作会议提出：货币政策要保持稳健中性，适应货币供应方式新变化，调节好货币闸门，努力畅通货币政策传导渠道和机制，维护流动性基本稳定。当时市场可能还有所怀疑，但是随着2017年初央行相继上调OMO、SLF和MLF政策利率，全年市场利率不断攀升，2017年12月14日央行进一步上调OMO和MLF政策利率，央行坚持稳健中性的政策立场毋庸置疑。

2017年12月中央经济工作会议强调：稳健的货币政策要保持中性，管住货币供给总闸门，保持货币信贷和社会融资规模合理增长。相较于2016年中央经济工作会议，此次会议的货币政策基调进一步收紧。因此2018年的流动性将延续2017年紧平衡的态势，为降低宏观杠杆率、防范化解重大风险营造一个适度的货币金融环境，协助改革的顺利推进。

3.2 发展多层次资本市场，提高直接融资比重

与美国等发达经济体相比，中国的资本市场发展仍然相对滞后。银行在金融市场中占据主导地位，融资结构以间接融资为主，股权融资等直接融资比例过低，导致相同的融资规模下，中国企业的杠杆率显著高于美国等发达经济体。中国非金融企业部门杠杆率在主要经济体中排名第一，远超其他国家，蕴藏巨大风险。

化解非金融企业部门高企的杠杆率，最直接且行之有效的办法就是发展多层次资本市场，优化融资结构和信贷结构，提高直接融资比重。股权融资比重上升，企业资本金得到补充，杠杆率显著下降，为企业的持续健康发展注入活力。2017年A股IPO加速发行，全年共有436宗IPO，筹资2304亿元，分别较去年同比增加92%和53%。

2017年7月全国金融工作会议指出：要把发展直接融资放在重要位置，形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者合法权益得到有效保护的多层次资本市场体系；要增强资本市场服务实体经济功能，积极有序发展股权融资，提高直接融资比重。预计2018年将继续保持高效的IPO审核，纾解IPO堰塞湖，满足更多企业的股权融资需求。

3.3 加强金融监管，规范影子银行和银行表外

近10年随着金融自由化，银行理财、信托、券商资管和基金子公司等影子银行野蛮生长，业务规模快速扩张，一方面为宏观杠杆率的快速上升提供资金来源，另一方面导致金融体系内部资金空转，催生资产价格泡沫。背后根源在于：第一，货币环境宽松，流动性充裕，金融机构面临“资产荒”；第二，国有企业、地方政府等预算软约束部门，具有过度的融资需求；第三，股权融资发展滞后，银行贷款等正规融资方式监管严格；第四，金融创新，监管宽松，影子银行监管套利盛行。

加强金融监管，规范影子银行和银行表外是金融领域的重要任务。2017年4月上旬，银监会先后密集下发七个文件，整治银行业市场乱象、防控银行业风险、弥补监管短板、开展“三违反”、“三套利”、“四不当”专项治理；证监会、保监会以及各行业协会也不断推出各项监管法规制度，进行金融业务整顿，控制存量业务风险；央行将表外理财和同业存单纳入MPA考核。尤其是2017年11月8日，国务院金融稳定发展委员会成立，成为国务院统筹协调金融稳定和改革发展重大问题的议事协调机构。2017年11月17日，中国人民银行会同银监会、证监会、保监会、外汇局等部门起草了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》。统一监管框架初步形成。

2017年12月中央经济工作会议指出：打好防范化解重大风险攻坚战，重点是防控金融风险，要服务于供给侧结构性改革这条主线，促进形成金融和实体经济、金融和房地产、金融体系内部的良性循环。2018年将是金融监管大年，资管行业的各种套利空间将被大大压缩，整个行业步入规范发展时期。

3.4 深化国企改革，增强国企活力

在中国高企的非金融企业部门杠杆率中，国有企业占据了极大的比重。首先，国有企业负担了许多非市场化的社会公共职能，给企业经营造成了沉重的负担；其次，国有企业存在政企不分、行业垄断等一系列问题，经营效率低下；再次，国有企业拥有政府隐性担保，存在预算软约束问题，容易过度负债，持续亏损下也能继续借贷维持，成为僵尸企业；最后，国企、银行、地方政府三方利益相互交织，难以通过市场化方式去杠杆。

深化国企改革，增强国企活力，降低国企杠杆率是降低非金融企业部门杠杆率的迫切要求。2015年9月，中共中央、国务院印发了《关于深化国有企业改革的指导意见》，是新时期指导和推进国有企业改革的纲领性文件，国企改革“1+N”文件体系就此开始建立。2016年2月国务院国企改革领导小组决定开展“十项改革试点”。2016年12月中央经济工作会议强调：混合所有制改革是国企改革的重要突破口，按照完善治理、强化激励、突出主业、提高效率的要求，在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域迈出实质性步伐。但是国企改革步伐进展依然缓慢，不及市场预期。

十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》要求：到2020年，在重要领域和关键环节改革上取得决定性成果。距离2020年仅剩3年时间，考虑到本届政府在重大决策方面的强大执行力，国企改革有望大规模实质性推进。2017年12月召开的中央经济工作会议指出：要推动国有资本做强做优做大，完善国企国资改革方案。预计2018年剥离企业办社会职能、债转股、资产证券化、国企混合所有制改革、建立现代企业制度等方面的工作将得到有力推进。

3.5 规范地方政府举债融资机制，禁止违法违规融资担保

在“GDP锦标赛”以及财权事权不匹配的作用下，地方政府具有强烈的负债投资冲动；同时地方政府同样存在预算软约束问题，借贷便利但是偿债困难，极易引发风险隐患。地方政府债务快速增长一方面推升了政府部门杠杆率，另一方面又通过地方政府融资平台等隐性负债推升了非金融企业部门杠杆率。

规范清理地方政府债务是降低宏观杠杆率必不可缺的重要一环。近年来，中央着力完善地方政府债务运行机制，防范潜在风险隐患，出台了《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》等一系列规范性文件，切实加强对地方政府债务风险的管控。着力规范地方政府举债融资机制，将地方政府债务纳入预算管理并进行规模控制；建立地方政府债务风险处置机制，妥善处理存量债务；同时，采取完善债务报告和公开报告制度、考核问责机制等配套措施。近几年地方政府债务率大幅下降，2016年地方政府债务率为80.5%，比2015年降低8.7个百分点。地方政府负债率呈现收敛趋势，债务可持续性明显增强。

2017年12月中央经济工作会议强调：要切实加强地方政府债务管理。随后召开的全国财政工作会议研究部署了2018年财政工作，会议强调：支持打好防范化解重大风险攻坚战，重点是有效防控地方政府债务风险，坚决制止违法违规融资担保行为，严禁以政府投资基金、政府和社会资本合作（PPP）、政府购买服务等名义变相举债。因此2018年将继续有效防控地方政府债务风险，坚决制止违法违规融资担保行为。

3.6 深化供给侧结构性改革，推动实体经济高质量发展

宏观杠杆率的快速上升不仅仅只是各部门负债的快速增长，同时也在于整体经济增速放缓，各微观主体经营效益恶化。非金融企业部门产能过剩，PPI长期通缩，投资回报率显著下降；政府部门税收收入减少，稳增长支出增加；居民部门收入增长放缓，贷款买房承接房企杠杆。

降低宏观杠杆率，除了上述降低各微观主体杠杆率的举措以外，还需要提高各微观主体的资产收益率，增强内生动力。2016年开始供给侧结构性改革持续推进，去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务同步实施。非金融企业部门，尤其是国企占比较高的中上游行业，产能逐步去化，产品价格上升，企业盈利显著改善，杠杆率自2016年中开始下降。名义GDP增速触底回升，非金融部门总杠杆率上升趋势显著放缓。

十九大报告指出：我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，必须坚持质量第一、效益优先，以供给侧结构性改革为主线，推动经济发展质量变革、效率变革、动力变革，提高全要素生产率，不断增强我国经济创新力和竞争力。2017年12月中央经济工作会议指出：要深化供给侧结构性改革，推进中国制造向中国创造转变，中国速度向中国质量转变，制造大国向制造强国转变。大力破除无效供给，处置“僵尸企业”，推动化解过剩产能；大力培育新动能，强化科技创新，推动传统产业优化升级；大力降低实体经济成本，降低制度性交易成本。因此供给侧结构性改革将继续深化推进，实体经济向高质量发展转变。

4 影响：经济债市短期阵痛，长期有利于持续健康发展

在坚决推进供给侧改革、防范化解重大风险以及降低宏观杠杆率的进程中，所受影响最大的是国有僵尸企业、地方政府以及影子银行部门，短期内经济和债市将受到一定的冲击。国有僵尸企业过剩产能出清；地方政府无法大规模违法违规举债，不能再走低效投资刺激经济的老路；银行表外业务以及影子银行受到清理规范，监管套利、流向过剩产能和地方政府融资平台等的违规贷款受到限制，空转套利、委外投资得到制约。

但是防化风险和降低宏观杠杆率，有利于经济和金融体系的长期健康发展。首先，去杠杆和去产能的对象是无效或者低效的部门，将释放被其挤占的资金和资源，同时，高效率的产能和企业经营效益有望持续改善，优胜劣汰，经济整体活力和质量都有效增强。其次，金融部门去杠杆，货币条件收紧，资金脱虚入实，实体经济的资金需求得到更好满足。最后，实体部门和金融部门降低杠杆率，潜在风险得到释放，挤出水分，微观主体活力增强，企业信心恢复。

如果坚定推进供给侧改革、夯实实体经济基础、防化风险解决结构脆弱性、降低杠杆率挤出水分、激发微观主体活力，推动经济向高质量发展转型，相信经过改革转型洗礼后的中国经济前景将更加光明。

华尔街见闻