铜期货和期权对冲对比

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铜期权：以铜期货为标的资产的欧式期权

国内首个工业品期权——铜期权将于9月21日在上海期货交易所正式挂牌交易。与国内已上市交易的商品白糖和豆粕期权相同的是，它们都以各自的期货合约作为标的物。在行权方式上，铜期权则不同于白糖和豆粕期权（美式期权），其欧式行权的方式表示铜期权仅可在其到期日选择申请行权或者不行权。

期权对冲属于不完全对冲，对冲方式多样、策略灵活。相比期货对冲将价格风险转化为波动较小的基差风险的特点，期权对冲属于不完全对冲，对冲效果受到价格波动的直接影响，可选择的对冲手段也更多，可根据企业的不同需求和市场的不同情形选择方案。

市场震荡期选择备兑期权，趋势期选择保护期权或双限期权，从测算结果来看，市场震荡期间备兑期权对冲可以起到较好的增补收益、抵补亏损的效果；市场趋势期间则可主要考虑保护期权和双限期权，前者获利可能更大，后者则更保险。

一、铜期权简介

证监会近日宣布批准上海期货交易所开展铜期权的交易，作为国内首个工业品期权品种，铜期权于2018年9月21日正式挂牌交将易。

1.1铜期权：以铜期货为标的资产的欧式期权

上期所的铜期权是以铜期货为标的资产的欧式期权。与国内已上市交易的商品白糖和豆粕期权相同的是，它们都以各自的期货合约作为标的物，以保证标的资产的流动性。在行权方式上，铜期权则不同于白糖和豆粕期权（美式期权），其欧式行权的方式表示铜期权仅可在其到期日选择申请行权或者不行权。此外，铜期权的到期日相比白糖和豆粕期权更接近于期货合约到期日。

1.2期货与期权的异同

由于铜期权以铜期货合约为标的，其交易单位、报价单位、涨跌停板幅度和交易时间与铜期货合约基本一致，区别可概括为以下三点：

（1）   权利与义务不同：期货交易双方权利与义务对等，期权买方享有选择权，期权卖方则有履行合约的义务；

（2）   保证金规定不同：期货买卖均要求交纳保证金，期权交易则仅要求卖方交纳保证金，保证金的计算方式亦有所不同；

（3）   收益与风险不同：期货交易是线性盈亏的，理论上收益和风险都是无限的；期权交易则是非线性的，期权买方收益无限、风险有限，期权卖方收益有限、风险无限。

铜期权的上市无疑为企业进行套期保值提供了更多的选择，有助于丰富企业的风险管理手段，提高企业风险管理水平。

二、期货与期权对冲对比

期权非线性盈亏的特点为价格风险对冲提供了更多的可能，常用的期权对冲方式包括保护期权对冲、备兑期权对冲和双限期权对冲三种。期货与期权对冲的特点对比可概括为下表2：

2.1期货对冲

期货对冲即期货套期保值，指的是利用期货与现货市场价格的相关性，以期货头寸为现货资产的多头或空头头寸进行保值的操作。

图1表示理论上的期现对冲组合的收益情况，即使用等市值的期货对冲现货，且不考虑基差风险和对冲成本，这种情况下套保者的收益和风险都将不受市场价格波动的影响。实际上，等市值的期货对现货进行套期保值时将现货的价格风险转化为了基差风险，例如卖出套期保值相当于买入基差，买入套期保值则相当于卖出基差，此时基差波动将影响套保收益。但相对于现货的价格而言，通常基差的波动范围较小，风险较低，不直接受价格波动影响。因此，期货对冲更适用于企业需要尽可能规避价格风险的情况。

2.2保护期权对冲

保护期权对冲指的是通过买入期权对现货进行套期保值的操作。持有现货多头，则买入看跌期权对冲现货价格下跌的风险；持有现货空头，则买入看涨期权对冲价格上涨的风险。

从图2可以看到，使用保护期权对冲后的组合可在锁定最大亏损的情况下追求价格有利变动时的收益。例如现货多头对冲情况下无论价格如何下跌，最大亏损都将不超过图中对冲组合的横线部分；但如果是价格上涨，保护期权对冲组合依然有获得无限收益的可能。容易发现，当价格有利变动时，对冲组合的收益不如持有现货，这部分的差额源于买入期权所交的权利金，相当于为现货资产买保险的“保费”。通常来说，“保费”相比期货建仓的保证金占用资金相对较小，但“保费”一去不复返，计算费用时则相对较贵，整体成本较高。因此，保护期权对冲适合于企业看好现货有趋势的情况，希望追求收益的同时锁定最大损失。此外，由于国内商品期权均为期货期权，用以对冲时需要考虑基差风险。

2.3备兑期权对冲

备兑期权对冲指的是通过卖出期权获得权利金收益以增补现货收益或抵补现货亏损的操作。持有现货多头，则卖出看涨期权；持有现货空头，则卖出看跌期权。作为期权的义务方，卖出期权需要交纳一定的保证金。

从图3来看，备兑期权对冲的方式主要可增补收益或抵补亏损。在卖出的期权不产生亏损的情况下，对冲组合的的收益始终高于持有现货，但当期权产生亏损时，对冲组合获利仅锁定在最大盈利。由于没有对现货收益下行的部分提供保护，期权收益部分最大为所获得的权利金收益，这部分收益可能不足以抵补现货的亏损。因此，备兑期权对冲适用于价格波动有限的情况，以增补收益或抵补亏损。

2.4双限期权对冲

双限期权对冲指的是同时买入和卖出虚值期权，以构建对冲组合获利区间的操作。持有现货多头，则买入虚值看跌期权，同时卖出虚值看涨期权；持有现货空头，则买入虚值看涨期权，同时卖出虚值看跌期权。由于同时买入和卖出期权，双限期权的构建需要同时交付权利金和保证金。

从图形来看，双限期权对冲接近于期货对冲，组合的收益和亏损均限定在一定区间内，盈亏仅在两个期权的盈亏平衡点之间变化。由于同时买入并卖出期权，构建双限期权所交的净“保费”较低，且同时具有保护期权对冲和备兑期权对冲的特点，更适用于以低费用构建对冲组合盈亏区间的情况。

三、铜期货和期权对冲测算

取2018年5月至6月的铜现货、期货价格以及估计的期权价格进行铜期货和期权的对冲效果测算：

现货价格：铜长江有色市场平均价；

期货价格：上期货铜期货合约价格，取对应近月期权的合约；

期权价格：利用Black-Scholes公式估算，波动率使用过去20天的历史波动率。

假设某铜产品加工商希望对冲其原材料铜价格上涨的风险，此时可选择操作：

1) 期货对冲：建立等市值期货多头头寸；

2) 保护期权对冲：买入看涨期权；

3) 备兑期权对冲：卖出看跌期权；

4) 双限期权对冲：买入虚值看涨期权+卖出虚值看跌期权。

3.1震荡期

2018年5月2日，铜现货价格=50800元/吨，期货合约1806价格=51190元/吨，基差= -390，假设当日1806合约的铜期权价格如下表所示：

选择虚值期权进行对冲，即行权价为52000元的看涨期权，价格为298元/吨；行权价为50000元的看跌期权，价格为151元/吨。若对冲期至期权行权日，即2018年5月25日，当日铜现货价格=51380元/吨，期货合约1806价格=51330元/吨，基差= 50，此时不同对冲方式下的盈亏如下表所示（不考虑交易费用）：

  

期货对冲：将价格风险转化基差风险，买入期货对冲相当于持有基差空头，在以上对冲期间基差上涨440元/吨，因此期货对冲盈亏 = -440元/吨。

保护期权对冲：由于花费了较高的费用购买期权，但市场波动有限，期权到期时期货价格未达到行权有利的价格，因此选择放弃行权，期权亏损权利金298元/吨，加上期间的现货亏损，此时整体亏损较大，总盈亏= - 878元/吨。

备兑期权对冲：通过卖出看跌期权获得权利金151元/吨，且到期时期货价格未达到行权有利的价格，净赚151元/吨，抵补现货亏损后总盈亏为-429元/吨。

双限期权对冲：期权组合净成本 = 147元/吨，大概是买入保护期权成本的一半。由于两个期权均未行权，期权净盈亏= - 147元/ 吨，到期总盈亏-727元/吨，处于保护期权和备兑期权的盈亏之间。

可以发现，期货对冲后的风险主要考量基差变动的情况，期权对冲的方式则需要承担部分的价格波动风险。市场震荡期间，价格波动有限，使用备兑期权对冲增补收益方式表现较好。

3.2趋势期

（1）价格有利变动

2018年6月8日，铜现货价格=53440元/吨，期货合约1806价格=53560元/吨，基差 = -120，假设当日1807合约的铜期权价格如下表所示：

同样选择虚值期权进行对冲，对冲期至期权行权日，即2018年6月25日，当日铜现货价格=51750元/吨，期货合约1807价格=51550元/吨，基差= 200，此时不同对冲方式下的盈亏如下表所示（不考虑交易费用）：

期货对冲：对冲期间基差上涨，导致期货亏损超过现货盈利，总盈亏= - 320元/吨。

保护期权对冲：花费了299元/吨购买看涨期权，行权价为54500元/吨。到期时市场价格大幅下跌，选择放弃行权，此时期权亏损权利金299元/吨，但现货端盈利较多，总盈亏= 1391元/吨。

备兑期权对冲：通过卖出行权价为52500元/吨的看跌期权获得权利金223元/吨。到期时行权有利，买方将选择行权，此时期权亏损 727元/吨，总盈亏 = 963元/吨。

双限期权对冲：期权组合净成本 = 76元/吨。到期时将不会行使买入的看涨期权的权利，但卖出的看跌期权将会被行权，期权部分净亏损1026元/吨，导致组合总盈利仅为664元/吨。

以上来看，由于期货对冲将价格风险转化为基差风险，在价格有利变动的情况下未能获利，反而因为基差的不利变动而导致亏损，使用不同方式的期权对冲情况下则均有一定程度的获利。可以发现，市场有利变动期间，选择保护期权对冲可获得较高的盈利。

（2）价格不利变动

假设在（1）部分相同的时间段，现货多头担心价格下跌，需要进行套期保值，可采取于（1）部分相反的操作，即：

1) 期货对冲：建立等市值期货空头寸；

2) 保护期权对冲：买入看跌期权；

3)  备兑期权对冲：卖出看涨期权；

4)  双限期权对冲：买入虚值看跌期权+卖出虚值看涨期权。

同样选择虚值期权进行对冲，对冲期至期权行权日，此时不同对冲方式下的盈亏如下表所示（不考虑交易费用）：

期货对冲：对比（1）部分，此时基差上涨有利，期货对冲盈利320元/吨。

保护期权对冲：行使看跌期权权利，加上购买期权的费用，净获利727元./吨，总盈亏 = -963元/吨。

备兑期权对冲：卖出的看涨期权将不被行权，收入299元/吨，总盈亏= -1391元/吨。

双限期权对冲：由于构建期权组合净赚76元/吨，期权净盈亏相比保护期权对冲情况下要高，总盈亏= - 664元/吨。

以上来看，期货对冲在市场价格不利变动期间也没有受到价格影响，反而因为基差的有利变动获得了盈利，使用期权对冲则产生了不同程度的亏损。市场不利变动期间，备兑期权的收益有限，期权收益不足以抵补亏损的情况下，对冲组合会遭受较大损失；保护期权和双限期权则通过行使看跌期权权利抵补了较大部分的现货亏损，其中双限期权的构建成本更低，因此期权部分盈利更大，总亏损更小。

综合（1）和（2）来看，在价格波动较大的趋势期，可优先选择保护期权对冲或双限期权对冲。对比之下，保护期权对冲所交的“保费”更多，市场有利期间收益较大；双限期权所交的“保费”较少，市场不利变动期间保护作用更好。

四、总结

铜期权的上市为企业进行套期保值提供了更多的选择。相比期货对冲将价格风险转化为波动较小的基差风险的特点，期权对冲属于不完全对冲，对冲效果受到价格波动的直接影响。由于铜期权以铜期货合约为标的，对冲同时亦需要考虑基差影响。

使用期权对冲的好处主要在于对冲方式的多样性和策略的灵活性，可根据企业的不同需求和市场的不同情形选择方案。从测算结果来看，市场震荡期间备兑期权对冲可以起到较好的增补收益、抵补亏损的效果；市场趋势期间则可主要考虑保护期权和双限期权，前者获利可能更大，后者则更稳一些。

作为欧式期权，铜期权只能在到期日选择行权或者不行权，测算部分假设对冲期至行权日。在对冲期不到行权日的情况下，由于期权的时间价值更高，实际上期权部分的平仓收益会比相同的市场情况下持有到期的收益更高。也就是说，使用铜期权进行对冲时尽管不持有至到期，依然可以享受到期权对冲的好处。

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