为什么我们不应对金融危机感到意外？

语默轩

    为什么会有股市泡沫？因为美联储在1990年代的货币政策过于宽松，利率太低，创造出了过多的货币。这推动了股票市场的投资，其中有许多是不良投资。在这期间出现了许多没有盈利能力，原本不应该存在的公司。这些公司之所以能成立，不是因为它们有本事通过经营赚钱，而是因为它们能上市，因为投资者特别想要股票，而根本不在意这些公司能不能赚钱。公司的人做了什么？他们把土地、劳动力、厂房集聚在一起，虽然这一组合未必合适，甚至降低了生产能力，但是却取得了融资的资格，美联储的货币政策使得融资非常便利。这样他们就兴旺了，虽然一直在做赔钱的买卖，但还是能兴旺。不是有句俗话吗：“卖一件亏一件，但是赚得盆盈钵满”（We lose money on every sale, but make it up in volume）【台下大笑】我很清楚这些人所关心的只是能否融资，我明白这些是因为那时我还是欧洲太平洋公司的调研部经理，分析公司的盈利能力和发展前景是我的工作。那时我遇到了一家小型公司，好像是做浏览器还是防火墙什么的……具体是做什么的我忘了，总之是一家很小的公司，他们想募集500万到1000 万美元的资金，那时还没有上市。这么小的一家公司，却将自己的价值标记为5000万美元。他们的总裁是一个20岁出头的年轻人，成立这家公司可能还不到一年的时间。我问他：“你凭什么认为你的公司值5000万美元？你们没有资产，没有收入，甚至没有客户！【台下笑】”“你们什么也没有……要知道，我什么也不需要，就可以自己重新组建你们现在的一切，你想让我付500万美元，就是为了得到你们10%的股本？为什么我要这么做？”那小伙子说：“你不知道，我们有办法上市。【台下笑】你能赚到许多钱。”我问他：“你的意思是说在公开市场上有人会愿意出更高的价钱买你们的股票？这可能吗？人们甚至都不知道你们是怎样盈利的。”他们其实就是在炒作概念，那小伙子过了一会儿看着我说：“你不懂股票。”【台下大笑】我当然懂股票，也懂经营，我知道你们这些人加在一起不值 5000万美元，因为你们上周才成立的这家互联网公司。这就是那段时间发生的事，非常疯狂。

语默轩

　　在房市泡沫中，我也有类似经历。你们知道，我一直选择租房，现在还在康涅迪克州租房子住。我找到了一幢比较中意的房子，想谈谈房租。很明显，业主刚刚买下这幢房子用来投资。我问他租金是多少，可能是每月4000美元吧，具体我也记不清了。我还很好奇地问他买这幢房子的月供以及其他开销加在一起大约多少，问他为什么要租给我，这真的是一笔合算的投资吗？还是每月会有负的现金流？他说： “是的，即使租给你我每月也要多支出几千美元。”【台下大笑】然后我问他，你真的认为这是一项“投资”？一个每月带给你负现金流的东西，你还称它为“资产”？为什么你要买这幢房子？“你不懂，”业主说：“这房子能升值，过几年它的价格就会翻倍。”我问他“为什么，凭什么能翻倍？你甚至现在都不能用它来覆盖你的成本，让现金流为正。凭什么它会升值？”我告诉他房价应该是关于房租的函数，可他望着我说：“你不懂房地产。” 【台下大笑】他认为房租多少无所谓，正如那些股票投资者认为公司分红多少无所谓一个道理。股民都认为股票会涨，可是公司不分红，股票凭什么会涨？谁会买这些东西？
　　

语默轩

现在的中小板，创业板也在上演同样的故事

语默轩

　　我记得在欧洲太平洋公司刚成立不久，我推荐客户购买国外公司的股票。我试图说服一位想买雅虎公司股票的客户，让他不要买雅虎，而应转买新西兰的股票。我这样对他说： “雅虎的市值相当于新西兰整个国家财富的两倍【台下笑】，包括新西兰所有的股票、所有的地产……你想拥有什么？想要新西兰整个国家---- 要知道单分红受益一项每年就有超过10亿美元，还是要雅虎这个才成立了几年的公司？投资新西兰的话你可以得到所有的红利。”但没办法，他们还是想要雅虎，不要新西兰。这当然非常荒谬，可当时却没有人意识到。互联网泡沫破灭后，所有的人都在谈论那时市场多么多么不理性、多么疯狂，一些人被送进监狱，华尔街被千夫所指。
　　

语默轩

　　但是好景不长，几乎在同一时间，人们就从纳斯达克泡沫，迅速转向了房市泡沫，而没人看出两者的相似之处！有人剪辑制作了一部名为《彼得-希夫是对的》（Peter Schiff was right）的视频，放在了YouTube上，大约有130万左右的点击量，我无意中看见其中有一段我在CNBC电台的访谈，我说房市泡沫即将破灭，经济会遭遇崩溃，但主持人马肯（Marcaine）问我：“希夫，我常听说，一个人一生只会经历一次泡沫，我们才刚刚经历过一次！难道在不到十年的时间里我们会再经历一次？【台下笑】”显然他认为十年之内发生两次泡沫有些不可思议，但事实上这两个泡沫的关联性很强，你完全可以把它们看作一个泡沫。因为当纳斯达克泡沫破灭后，我们并没有被允许出现一次像样的经济衰退，而是用一个更大的房市泡沫取而代之，从而把后果或债务的清偿拖到日后。虽然现在我们仍然试图在做同样的事情，但这次市场受到的伤害如此严重，问题如此巨大，以致很难再找出一个拖延的手段了。因此我们不得不面对现实。

语默轩

　我在斯坦福也租过房子。非常漂亮的公寓，可以看见美丽的海景和日落，公寓的设施很齐全，有游泳池、停车场、壁球馆、健身房……什么都有，保安措施也做得很到位。而它的隔壁是一幢20多年的又破又旧的房子正在挂牌出售，要买下这幢房子，月供和隔壁我租的那间的租金相差无几，每月四五千美元，但这里看不见海景，没有保安措施，什么附属设施也没有，而光物业税与维护的费用可能每月就超过 1000美元，因此如果真要贷款买下这幢破房子，每月的开销肯定比隔壁那间好房子的租金要高。我问房产经纪人：“你认为会有人买这幢破房子吗？隔壁那间要好得多，我知道的，因为我就在隔壁租着住。”那位女士说，“你可以租，但是哪天你搬出去，你不会得到任何资产。”我问她：“你什么意思？”她说：“你如果把房子买下来，那么等它升值以后再搬出去把房子卖了，就可以赚钱。”我问： “为什么它会升值？你不明白吗，它的价格已经被高估了，因为你可以住隔壁，那幢房子比这个好得多。”【台下笑】她说：“房价本来就是只升不降的。” 【台下大笑】我想她的意思是说，我应该牺牲自己住隔壁好房子的机会，然后在这间破旧不堪的房子里住一段时间，只要熬过这段时间，我就能赚到钱。一两年以后就会有人来主动登门对你说：“我也不想住隔壁那间好房子，我愿意出更高的价格买下你现在这件破房子，因为它会升值！”这些人完全忘记了房子的根本作用是什么。房子是用来让人住的。然而非常奇怪的是，每个人都以为房子会永远升值。

语默轩

有趣的对话，有趣的故事，同时发人深省

语默轩

     好的，扯远了……现在我们回到刚才说的股市泡沫。之所以有泡沫是因为格林斯潘在 90年代的货币政策太松了，不过他也看到了我们在做什么，所以开始升息。 1996年格林斯潘曾指出市场存在非理性繁荣，不过很快他就意识到自己说了一些负面的、不该说的东西，于是后来干脆闭嘴。可是升息的步伐仍在继续，最后刺穿了股市泡沫。股市泡沫一破，那些不良投资当然就暴露出来；许多曾在.com公司工作的人迫切需要找到实际的工作，他们原先的工作不是在创造财富，而是在摧毁财富，纯粹是浪费时间；许多本不该得到资本的公司得到了资本；不计其数的愚蠢的投资者输了钱。我们本应陷入一场痛苦的经济衰退才对，因为我们需要时间消化所有那些不良投资，需要重新把资本分配到能真正创造生产力的地方去，比如劳动力，比如土地，以及其他所有可支配的资本……但是随着如此多的财富被挥霍 ----请注意当人们把钱投向那些错误的公司之后，钱就被花了、被挥霍了，而不是被用在能创造价值的地方，所以这些钱就全输光了----人们应该正视自己已经输钱的事实，开始储蓄，开始重新积攒财富。所以当小布什上台的时候，我们应该有一场规模较大的经济衰退。但是我们并没有诚实地接受这一切。现在谁都知道克林顿时代的经济繁荣是虚的，那时走的是上坡路，现在就该走下坡路了。这是个谴责克林顿ZF的好机会，人们说：“看吧，克林顿并没有给我们一个好的经济，他给了我们一个泡沫，现在这个泡沫破了，我们必须收拾残局。”

语默轩

   但布什并不愿意接受衰退的事实，他说：“我们必须刺激经济，赶走衰退！”今天听起来也很熟悉，不是吗？什么是刺激经济？就是赤字消费、减税、增加ZF支出。格林斯潘通力合作，把利率降到了1%，大量的货币刺激、大量的通货膨胀。结果如何？我们制造了另一个泡沫，一个比刚刚才破的那个更大的泡沫！那次衰退显得如此温和，所以布什常常引以为豪，觉得“没有让衰退变得严重”是自己的功劳。于是，我们很快迎来了创纪录的汽车销量、创纪录的房屋销量……消费者哪来的钱买房子和汽车？----全都是借的！我们陷入了债务。每个人都形成了消费理念，世界历史上前所未见的消费理念，我们借了数万亿美元！我们在用这些钱做什么？很简单：花了。我们买房子、装修房子、买汽车、买家具、买手机、iPod这些小玩意儿，还有什么液晶电视……等等所有这些。所有这些东西都不是我们自己做的，都是用借来的钱买的。与此同时，贸易赤字以平均每月160亿美元的速度蹿升，这样的状况持续了多年，导致我们的储蓄率变成了负值。要知道即便是在ZF操纵之下的储蓄率也变成了负值！他们早就改变了之前计算储蓄率的方法，把很多原先不算储蓄的东西都算作了储蓄，目的是让这个数据看着“舒服”些。要不是这样，我们的储蓄率可能早就到-5%、-6%了。不过话说回来，谁会在意什么储蓄率呢？存不存钱有什么关系，没人认为自己有必要存钱。

语默轩

休息，下午继续

松下问童子

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精彩人生

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语默轩

　　这样，就形成了一个巨大的泡沫，要比股市泡沫大得多。关于这两个泡沫之间的区别我曾经说过很多次，那就是杠杆。要知道在买股票的时候，人们多半用的都是自己的钱，即使通过保证金帐户来买，也至少要付50%的保证金，而许多经纪公司对科技股保证金比例的要求甚至超过50%。因此股市泡沫破灭，其损失无非也就局限于那些赌运不好的投资者自己的钱而已，没有什么“拯救”的必要，我们当时没听说过一个人要去救另一个人，或一家公司要去救另一家公司。不就是输了钱吗？输了就是输了。没有人因为自己买的科技股价值归零，就去找ZF说要把输了的钱要回来。我们也没有听说哪家经纪公司倒闭，因为客户本身就没借多少钱。然而，这次房市泡沫却不同，每个人都在用别人的钱，极少有人100%用自己的钱买房子，许多人甚至首付分文不出就买了房子。当一个人没有任何东西可输的时候，他违约你会感到意外吗？看看房价的上升空间多么巨大，利润多么诱人。2005年有机构对加州房产的升值预期做了一项调查，购房者普遍认为他们的房子在今后10年会以每年20%的速度升值【台下笑】，这就是他们的预期。

语默轩

    那时加州的平均房价大约为50万美元，是普通家庭年收入的10倍。但是那些人坚信，只要买了房子，那么10年之后他们就能“赚”30万美元。这就是他们的“信念”。有了这种信念，那么有人虚报自己的年收入以骗得30万美元的房贷，你会奇怪吗？有了这种信念，当他们签下优惠利率协议的时候，会对三五年之后的利率重置有所顾虑吗？当然不会！因为到那时他们早就富有了，升高一点利率怕什么呢！需要做的所有事情，就是买下这套房，这就是致富之路。根本无需为房贷操心，因为房子本身就替你还了。如果你仔细观察，还会发现一点，那就是加州购房者对房产升值的预期，甚至超过了他们对工作的收入预期！你们知道吗？在过去，人们相信一个人必须努力工作，有一份稳定的职业之后才能买房子；但是现在，只要你有房子，就可以不用工作了！【台下传来大笑】在过去，如果一个人失业，就得把房子卖了；但是不不不，如果你现在在加州失业了，就应该马上买一幢度假型别墅【台下大笑】。因为这幢别墅能发给你额外的薪水。房子没有成本，完全是免费的！你50万美元买的房子，每年都能带给你10万到20万左右的收入……没错，最初几年确实是这样，买房的人变富了，而房子的流动性或变现能力也很好，银行无需在这方面操心。有了住房抵押贷款，你甚至不用把自己的房子卖了就能充分享受升值的收益。你可以把升值的钱借来花，同时自己仍然住在原来的房子里。这就是赚钱的黄金法则，在这种情况下，只要房子还在升值，谁会选择卖房？你甚至可以再多买几套……总之那时没有人卖，所有的人都在买房。

语默轩

真是太阳底下无新事

语默轩

　　当然，在那时我就知道总有一天形势会发生逆转，所以一直选择租房。我目睹了这一切荒谬与滑稽。我在加州租住的房子位于市区，当时的市值大概是100 万 ~ 110万美元，而每月租金只有4000到4200美元。租房子住很不错，因为你无需操心物业税、维修费等等这些令人头大的问题。我在那里住了两年。搬出去的时候，这幢房子已经涨到了200万美元。没错，如果当时我就把它买下来，然后两年之后再卖了，确实能赚不少钱。可与此同时，租金却没涨多少，我搬走之后住进来的那个小伙子每月也就比我多出200美元。直到现在，还有人在问我为什么要糟蹋钱租房子，可是我并没有觉得自己在糟蹋钱，因为居住本来就是我的需求。同样道理，为什么没人问我要糟蹋钱买食物？【台下笑】或是买其他一些必须的日用品？这就是购房者的理念，他们认为租房是糟蹋钱，而买房是免费的。他们为什么不觉得像房贷、物业税、物业费、保险费、维修费这些才是真正地在糟蹋钱？而我从不用担心这些。我现在仍然在租房，只要交足第一个月和最后一个月的押金就行了，仅此而已。但是相反，据我所知，我付给房东的租金在扣除物业税之后，给他留下的回报率就只剩1%了。这还要求在租房期间不能有任何东西损坏，因为一旦有东西坏了他就必须给租户修好，导致吞噬了最后1%的回报。总而言之，我享受了一切快乐，抛开了所有的麻烦；而房东负担了所有的麻烦，抛弃了一切快乐【台下笑】。

语默轩

　　可是，房产商却不同意这种看法。你知道，房产商他们重新定义了“美国梦”。什么是美国梦？只要你不断储蓄、努力工作，那么每个人都可以成功。你未必非要出身于富裕家庭，你完全可以通过自己的打拼成为公司CEO，甚至成为美国总统。这才是美国梦。然而房产商却把美国梦歪曲成了 “居者有其屋”：买一幢房子，没必要工作，就能变得富有，这变成了“美国梦”。很明显，这个梦现在已经碎了。在YouTube上你可以找到一部很透彻的视频，我曾经连续两年给西部地区抵押银行经纪人协会做过演讲，分别在2005和2006年，但之后他们就不再邀请我了，我也不清楚是为什么【台下哄堂大笑】，有可能他们那个协会就此解散了，所有的会员都跑了。我在2005年的时候就告诉他们有许多事很快会发生，所以他们2006年又一次邀请我，因为我说的一些事确实发生了。2006 年的演讲在YouTube上有，分成了8个部分，对房地产市场的投资者很有帮助。当时我在说那些事情的时候，很多都还没发生，所以现在的我看上去可能还没有那时聪明【听众笑】。

语默轩

    总而言之，这是一个巨大的泡沫。我知道这不只是借款人的麻烦，放贷的一方麻烦更大；我知道一旦泡沫破裂，这个游戏就结束了；我知道那些银行和金融机构所持有的大量资产全都是IOU，全都是抵押贷款，如果借款人停止付款，那么这些资产就会变得毫无价值，这意味着这些银行将失去资本。我知道，房地美和房利美这两家公司早晚会破产，因为他们担保了超过50%的抵押贷款，而相对他们当初担保时的价格，这些资产的市价早已大幅缩水。所有的购房者都是通过贷款买房的，所以只要他们停止交月供，两房就得关门。我知道所谓的“证券化”是怎样一个过程，因为从2005年开始我就在帮一个对冲基金公司的朋友卖空抵押证券，很清楚证券化行业的内幕。我知道很多人都买了这种“结构化产品”，它很有市场。人们从哪儿借那么多钱买房子？这就是原因 ----抵押贷款证券化。最早是从两房发起的，如果没有房利美和房地美，美国人借不来那么多钱买房子。为什么他们能借？因为美国ZF为他们做了信用担保。投资者知道如果某天购房者出了问题，付不出钱了，那么ZF也会帮忙付钱。所以人们实际借来的钱要比一个自由市场所允许的多得多。

语默轩

    但是，也有一些抵押贷款品种ZF没有做担保，这就是所谓的 “次级贷”。不过这可难不倒华尔街，他们想出了一个“证券化”的好法子。ZF不是不愿担保吗？那我们就把它全部买下来，然后包装在“结构化产品”中，这样风险就降低了。实在是非常神奇，通过各种切割与包装手段，3/2的结构化产品都是劣质贷款，像什么没有首付的、信用分极低的、失业的、进监狱的【听众笑】……反正就是这些人。这些东西的2/3都给了AAA的评级，AAA！这怎么可能！凭什么把这些缺乏信用的贷款评为AAA？因为证券化之后，华尔街就可以把这些破玩意儿卖给海外，像中国人、日本人、对冲基金之类的冤大头，因为他们有需求。为什么他们对这种高风险高收益的东西有这么大需求？因为美联储的利率太低，使得人们对高收益产品的需求特别高，哪怕承担“一点风险”也乐意。那么海外央行哪来那么多钱购买抵押债券？答案是来自我们的巨额贸易赤字，以及来自我们过低的利率。所以正因为有ZF的因素在里面，危机才会如此严重，人们才会认为房价永不下跌。

语默轩

因为证券化之后，华尔街就可以把这些破玩意儿卖给海外，像中国人、日本人、对冲基金之类的冤大头，因为他们有需求。{:23:}