美国国债期货市场的发展之路

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国债期货交易起源于美国，1976年1月6日，CME的国际货币市场率先推出90天美国短期国库券期货交易。2001年之后，10年期国债期货品种取代30年期国债期货成为CBOT成交量最大的品种，也是全球利率期货市场最活跃的交易品种之一。

　美国国债（US.Treasury security）是由财政部发行的美国政府的直接债务。国债一般以贴现债券（discount security）或息票债券（coupon security）的形式发行。财政部发行的票面期限为1年或者1年以下的债券以贴现债券的形式出现，这些债券被称为国库券（Treasury bill）。财政部通常发行期限13周（3个月）、26周（6个月）和52周（1年）的国库券，还发行具有各种到期期限的现金管理国库券。那些票面期限超过1年的债券以息票债券形式发行，票面期限超过1年但不超过10年的息票债券被称为中期国债（Treasury note），票面期限在10年以上的息票债券被称为长期国债(Treasury bond)。财政部发行的中长期国债主要有2、5、10年期中期国债以及30年期的长期国债。1997年1月，财政部开始发行通胀指数债券TIPS（债券的本金因考虑通货膨胀而采用价格指数进行调整）。截至2011年12月31日，在未偿付的可流通国债中中期国债占66051亿美元（66.53%），国库券占15205亿美元（15.31%）。
　　可流通的美国国债
　　
　　　　
　　发展背景和合约推出时间
　　
　　国债期货交易起源于美国。1976年1月6日，芝加哥商业交易所（CME）的国际货币市场率先推出90天美国短期国库券期货交易。1977年8月CBOT推出针对资本市场长期利率风险管理的美国30年长期国债期货合约，1982年5月和1988年4月又分别推出了10年、5年期中期国债期货交易品种，1990年恢复了1983年创设、但因缺乏交易量而失败停开的2年期中期国债期货品种。2001年之后，10年期国债期货品种取代30年期国债期货成为CBOT成交量最大的一个品种，也是全球利率期货市场最活跃的交易品种之一。
　　美国国债是财政部按照其不同期限和市场状况，采取招标拍卖方式，定期批量滚动发行的。美国是一个高度市场化的国家，金融市场亦相当发达，资金的自由流动使市场利率能充分反映资金供求情况，利率市场化成为可能。
　　除了利率市场化，一定深度和广度的现货市场是国债期货发展的基础条件。这主要体现在国债现货市场参加者的范围、市场规模、交易品种、流动性和交易效率等方面。从20世纪70年代以来未偿还国债占GDP的比例稳步上升，现货市场存在着大量的可交易的国债，为期货市场的活跃奠定了基础。
　　美国的国债采取定期发行制度，每月最后一个营业日发行两年期国债，2、5、8、11月发行3年期、5年期、10年期及30年期国债，1、4、7、10月发行7年期国债，3、6、9、12月的最后一个营业日发行4年期国债。充足的国债现货发行量为期货市场的发展提供了活跃的交易品种，而从国债现货市场的发行量来看，2000年以来国债发行稳步上升，受2008年金融危机影响，美国实行量化宽松政策，国债发行量大幅度增加。持续的发行使得现货市场保持了一定的市场规模，从交易额来看，2005年以来（2009年除外）平均每天的成交额都在5000亿美元以上，流动性非常活跃。
　　美国未偿还国债占GDP比例
　　
　　　　
　　
　　美国国债现货发行量
　　
　　
　　　　
　　美国国债现货交易量
　　
　　
　　　　
　　
　　交易状况
　　
　　CME是美国最主要的期货交易市场，目前主要交易品种有10年期国债期货、2年期国债期货、5年期国债期货、新近发行（OTR）10年期国债期货、新近发行（OTR）5年期国债期货、超长期国债期货和长期国债期货几个品种。Bloomberg资料显示，2011年从日均交易量看交易最活跃的是10年期国债期货合约，日均交易量达91.34万份，同比增长7.97%，其日持仓量达116.84万份，年度成交金额达28.7万亿美元；交易活跃排第二的是5年期国债期货合约，日均交易量达42.15万份，日均持仓量为81.07万份，年交易额达12.82万亿美元；交易最不活跃的是超长期国债期货合约，日均交易量为4.09万份，但同比增长率最高。
　　各大国债期货合约交易状况比较
　　（百元报价）
　　
　　　　
　　从时间维度来考察每个期货合约的发展历程，国债期货成交量、持仓量和成交金额在2000年以前交易增长缓慢，在1997年金融危机后的1998、1999年都有一定程度的下降。2000年以后各大国债期货合约得到迅速发展，一方面是因为2000年以来国债占GDP比例持续上升，国债现货市场每年的发行量、交易量持续上升，现货市场非常活跃，为期货市场的发展提供了基础；另一方面，金融业的进一步发展，众多的投资者参与到国债期货投资中来。受2008年次贷危机影响，国债期货交易量迅速下降，这说明期货交易受宏观经济环境影响很大。
　　10年期美国国债期货日均交易量、持仓量变化
　　
　　　　
　　10年期美国国债期货年度交易额变化
　　
　　
　　　　
　　2年期美国国债期货日均交易量、持仓量变化
　　
　　　　
　　
　　2年期美国国债期货年度交易额的变化
　　
　　　　
　　
　　5年期美国国债期货年度交易额变化
　　
　　　　
　　5年期美国国债期货日均交易量、持仓量变化
　　
　　　　
　　
　　美国长期国债期货日均交易量、持仓量变化
　　
　　　　
　　
　　美国长期国债期货年度交易额变化
　　
　　
　　　　
　　合约条款设置与监管制度
　　
　　国债期货合约条款比较
　　长期国债期货合约：长期国债期货合约在CME交易，又在伦敦国际金融期货交易所上交易。长期国债期货合约的基础工具是一种虚拟的面值为100000美元、息票利率为6%的20年期长期国债，以面值为100的形式进行报价。该合约的最小价格波动为1%的1/32，因此这种合约的最小价格波动为31.25美元。CBOT允许借用一些不同的债券去交割，以满足合约中空头的需要。特别是任何剩余期限在15年以上的不可赎回国债从交割月的第一天起就具有了交割的资格，因此，通常至少有20种未到期的债券可用于交割。长期国债期货合约要求空头（即卖方）去交割100000美元面值的任何一种符合资格的国债，然而由于长期国债的息票和到期日范围广泛，买方支付的价格取决于卖方选择交割的是何种债券。CBOT使用的规则是通过一个转换系数来调整期货价格，这个转换系数反映的是当债券的收益率为6%时，每1元债券在交易月第一天的现值。使用这个规则时，给定债券和给定交割月的转换系数是常量，它不受债券和期货合约价格变动波动的影响。卖方有权利去选择交割哪一种符合资格的债券，在交割月内交割必须实现。当债券交割完毕后，买方有义务支付卖方一定数量的货币，它等于期货价格乘以转换系数，再加上交割债券产生的利息。
　　中期国债期货：中期国债期货合约包括三种：10年期、5年期和2年期，这三种合约继长期国债合约之后也成为典型国债。10年期国债期货合约的标的证券是虚拟的10万美元面值的息票利率为6%的10年期国债。可以由空头方交割的可交割国债有多个种类，如果期限从交割月的第一天起不少于6.5年且不大于10年，那么这个国债是可以接受的。交割选择权属于空头，最小价格波动也跟长期国债期货合约一样。
　　5年期国债期货合约的基础工具为面值10万美元且符合下列条件的美国中期国债：发行期限不多于5年零3个月；剩余期限不多于5年零3个月；剩余期限不少于4年零2个月。
　　2年期的国债期货合约的基础证券是20万美元面值的美国国债，这种国债的剩余期限不多于2年且不少于1年零9个月，并且它的发行期限不多于5年零3个月。
　　国库券期货合约是短期债务工具的第一种合约，它是后来短期债券期货合约的模型。这种合约是基于面值为10万美元的3个月的国库券。这种合约是根据期货价格报价和交易的，但是实际上这种期货价格是报出期货利率的另一种方式，期货价格等于100减去年化期货利率。国库券期货合约比长期、中期国债合约要简单得多。3个月的国库券可能是刚发行的3个月国库券，也可能是当前仅剩下3个月期限的以前发行的国库券，但这无关紧要，因为刚发行的和以前发行的国库券在现货市场上的交易相同，因此，国库券期货市场上就没有转换因子和最便宜的可交割国债。其在交割日的选择上有很少的不确定性，因为交割必须在一个非常短的时间内进行，通常是3天，交易规则事先明确指出了交割的确切日期。
　　各大国债合约条款比较
　　
　　　　
　　
　　美国期货市场的监管制度
　　1974年美国商品交易法修正案出台，在授权商品期货交易委员会作为监管所有“商品”期货交易的唯一机构之后，美国才于1975年10月在CBOT推出第一张利率期货CNMA合约，随后出现的国债期货亦被当然地纳入CFTC管辖之下。美国的国债期货市场管理表现为“三级管理体制”，政府监管机构、行业协会组织和期货交易所自我监管三者结合，强调政府干预并通过加强立法来管理期货市场。美国对国债期货交割管理的另一个特征是制定严格的法规，使国债期货交易能依法有序地高效运作。美国的国债期货交易法规体系由国家期货交易管理法规和期货交易规则两部分组成。

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