莱特纳：全球宏观对冲基金教父

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全球宏观对冲基金教父

莱特纳是新泽西州维考夫镇猎鹰管理公司的经理人，自1997年成立以来，公司的年平均复合收益率约30%。他对全球宏观市场变化进行反应的方式与大多数基金经理有所不同，因为他毫无腾挪的余地。换言之，如果他的投资组合失败，他不只是丢掉饭碗或失去投资者，而是一无所有。

1999年夏季，我效命于德意志银行伦敦分行的对冲基金事业部，急于向基金经理人推销投资标的。莱特纳当时已经在土耳其做了不少投资，正计划和美林证券实地走访土耳其。他很喜欢做实地研究，土耳其当时的一年期利率大于100%、通胀率近60%，对于敢面对波动性与风险的宏观经理人来说，这是一个不可多得的机会。

土耳其央行总裁当时已经开始推动缓和通胀的计划，莱特纳希望了解政策改变对其投资头寸的影响。他很早以前就已经大举投资土耳其的股市及一年期远期外汇合同。

1999年8月，土耳其央行总裁自杀，美林证券取消拜访行程。我趁机让德意志银行主办另一场考察活动，邀请莱特纳及其他对冲基金经理一起拜访新任的央行总裁、其他政府官员、银行及公司。在伊斯坦布尔会见当地某知名银行人士时，对方提到土耳其里拉的净外汇风险。莱特纳悄悄对我说：“他的意思是说，光是我那个小小的家族财富管理公司就拥有10%的份额?”

莱特纳的操盘模式包括：谨守纪律、发挥耐心、保持弹性、谨记市场有毁灭任何人的威力，并不断寻求更多的知识。事实上，先关照别人，进而让别人也回头来关照他，正是他的一大优点。

莱特纳虽然不像索罗斯及罗伯森一样家喻户晓，不过他在交易界相当知名，也颇受敬重。莱特纳开始是在纽约的投机券商里半工半读，中介买卖银行产品，后来慢慢晋升为信孚银行的首席风险官，也曾为许多知名的对冲基金经理人管理资金，据估计他已经从这一行获利近20亿美元。

莱特纳尽量采用期权策略管理资金，他的一般做法是买入长期的虚值期权，一直等到获利为止。他正是全球宏观经理人的典型代表，他会实地到世界各地投资各种市场及资产，而且一向以敢于进行特殊交易闻名，例如，买进冰岛的通胀关联房地产债券，或是成为加纳酿酒厂的主要合伙股东。

我做完莱特纳的专访后，他邀请我和另一位访客共进午餐。他的客人向我提到自己正计划推出全球宏观对冲基金。

我一时好奇，便问道：“如果你要推出自己的基金，为什么要来拜访莱特纳，他不是你的竞争对手吗?”

这位客人回答：“因为莱特纳是全球宏观界的教父，我是来这里祈福的。”

初入行

莱特纳在哥伦比亚大学念的是国际财务与俄罗斯研究。由于需要用钱，所以在看到《华尔街日报(博客,微博)》上刊登“诚征货币经纪人实习生”时，莱特纳就去应征。他在求职信中写道：“我不知道货币经纪人要做什么，但是我会是你招募过的实习生中最棒的，我现在还在就学，只能工作半天，但是半天的工作时间，我就可以完成别人整天做的事。”后来，多米诺证券通知莱特纳去面试。

莱特纳的运气很好，面试者是位德国人，因为他从小在德国及土耳其长大，在土耳其也是念德国学校，所以面试是用德语进行，那个德国人很喜欢莱特纳，并对他说：“我需要的是一位可以帮我操作大屏幕、掌握全球一切信息的人。”

他们有一个圆形的阶梯教室，所有经纪人都面向大屏幕，大屏幕上必须即时显示由洛桑、新加坡、伦敦等地通过扩音器不断涌进的顾客单子。

莱特纳告诉面试者：“我只能工作半天。”他说：“那正好，因为中午的时候，伦敦和洛桑就收盘了，新加坡早上也只开盘几个小时，你可以从早上6点做到中午吗?”

莱特纳在那里工作一段时间后问那个人：“这工作很简单、也很有趣，我也想当经纪人，我可以一边当经纪人，一边操控大屏幕。”他们给了莱特纳一部电话，于是他就开始负责中西部小银行的业务。

莱特纳负责拿骚及大开曼群岛分行的同业存款业务，每家银行在当时都有境外欧洲美元业务，银行同业存款市场相当发达。因为莱特纳是经纪新手，所以分到一些没人要的小银行，但是这些银行反而相当积极，因为以前从来没有人理他们。莱特纳一开始打电话给他们的时候说：“我是半工半读，所以只能做到中午，希望您不要介意我只能服务到中午左右。”但是他们都很兴奋，因为第一次有人愿意为他们服务，他们都想帮莱特纳这个穷学生。

毕业以后，莱特纳继续全职做了两年，之后便决定转往电话的另一头工作。莱特纳打电话给JP摩根说：“如果你们想替摩根的拿骚交易部招募实习生，可否将我列入考虑对象?”两周后，莱特纳如愿到那里工作，但薪水大幅减少，年薪从7万美元变成1.7万美元，但他觉得可以继续在那里学习就很值得，晚上他还去法学院上课。

当时欧洲美元市场正在成长，但那时真正开始蓬勃发展的是境外货币市场，在境外流通的本国货币都算是境外货币，后来莱特纳变成境外瑞士法郎、德国马克及西班牙币的专家。

经过一段时间后，莱特纳发现自己已经学会拿骚交易部的一切，便去找外汇部的主管说：“只要能让我坐在你旁边当实习生就行，让我学习外汇交易，我可以帮你下一切的单，还帮你准备咖啡。”对方说：“一言为定。”所以莱特纳就成了他的外汇实习生。

之后莱特纳又成了远期外汇合同的交易员，这项业务因为与利率有很大关系，所以和存款市场息息相关，不过远期交易比即期买卖稍微复杂一些。后来他们开始把一些稀有的币种交给莱特纳操作。在当时，西班牙币的交易算是稀有币种，因为没人知道如何定价，或是该套用哪些关系及交叉汇率估价。

几年后，美国银行请莱特纳去操作远期合约及四大货币(马克、英镑、日元、瑞士法郎)以外的所有币种。对莱特纳来说，这是很棒的工作，因为可以接触一切相关事务，而且比做即期交易及操作主要币种的人赚得还多。

当时，如果你有比较多的信息及人脉，就可以从市场失衡的状况中大举获利。当时的莱特纳等于主导整个委内瑞拉币与墨西哥比索两个市场，因为他是市场中最大的做市商，确切知道买卖差价是多少，也可以阻挡其他做市商的参与。由于他与这两个货币市场内的所有企业和基金交易，也因此认识很多人，比其他人拥有更多的信息，那是一段很棒的学习经历。不过，对稀有币种而言，获利则完全取决于交易者承担风险、了解不同币种流动性以及分析汇率走势的能力。

外汇交易天赋

离开美国银行后，莱特纳加入协利证券公司做单纯的自营商，但是很快就发现他们不喜欢承担风险。莱特纳的投资头寸一度从300万美元跌到220万美元，他们不太高兴。莱特纳觉得他还有220万，但在他们的眼中，莱特纳输了80万。

当信孚银行来电说他们愿意承担更多的风险时，莱特纳马上把握住机会跳槽。1986-1991年在信孚银行的五年可说是棒极了!当时信孚银行也已经是货币市场领域最主要的交易商。

信孚银行的管理高层向来比较勇于承担风险，也比较了解如何衡量风险。他们有一套名为风险调整资本回报率的系统，其实就是衡量风险值的系统。信孚银行的高层管理很会鼓励绩效优异的人，他们认为如果你不是仅仅因为运气好而绩效好，就会多给你一点空间。

一开始，他们为莱特纳的远期合约与稀有币种交易设下1200万美元的全年业绩目标。莱特纳问他们业绩目标是怎么定的，他们说：“你下面管6个人，他们的获利从未超过100万，如果他们一人可以赚200万，那就破纪录了。”结果莱特纳所在的小组在2月20日以前就赚了1200万美元。

信孚银行高层很快就发现莱特纳很会赚钱，莱特纳也很喜欢找一些稀奇古怪的交易，思考各种币种的关系，找出估价错误的东西，所以他们给莱特纳很大的空间。

当时的市场比现在容易获利，整个产业还在发展初期，估价错误的情况比较常见，而且交易币种的种类更多。当时，没有人可以同时操作4个币种，更别说是20种。但是莱特纳有一个系统可以观察各个币种间的关系，并发现异状。

莱特纳之所以能够察觉异状，主要还是因为他相当关注市场，会同时观察一切事物。做这一行几年后，莱特纳脑子里已经有一套资料库，知道什么东西应该在哪里，所以有些东西出现异状时，就会显现在他的雷达警戒区里。莱特纳以前很喜欢在市场上进进出出，知道自己比别人更了解市场，他觉得那种感觉很棒。

另外，当时各国央行的操作也比较积极，尤其是欧洲，理由很简单，因为他们想把一切限制在区间浮动、控制均价。央行每天都会设定汇率，每个国家的央行都想自设当日均价，例如荷兰、法国、德国。

理论上，法郎与荷兰盾之间的汇率应该是一样的，不管是在巴黎或荷兰都一样，毕竟是同样的东西，但是不同的单，却有不同的交易汇率。由于莱特纳和所有的银行及顾客都有联系，所以他知道谁或是哪里有大单，就会先在一地下单，然后到另一地以官方均价平仓，当时要获利真的很简单。

自立门户

在信孚银行的第一年，莱特纳的团队业绩目标是1200万美元，最后赚了6500万美元。管理层说：“你在纽约用6个人就有这样的绩效，不知道你到伦敦会变成怎样？”于是他们把莱特纳送到伦敦，操作欧洲的所有流通商品，这也是他学会债券交易的契机。因为莱特纳的远期合约交易经验，以及在拿骚交易部学到的东西，刚好可以派上用场。对莱特纳而言，债券交易并不是全新的东西，而是比货币市场更深入、更长期的市场。

莱特纳很快就发现自己不是很喜欢当主管，而是比较喜欢管理风险。转任伦敦一年后，莱特纳告诉公司，他只想当欧洲的首席风险官，没有担任管理职务的意愿。他们觉得这是不利职业生涯的举动，但还是同意了他的要求，另外找人负责管理业务，由莱特纳来管控风险。莱特纳只需负责自己的损益，不过旗下还是有一小群交易员，也和欧洲各分行的整体风险管理有牵连。

正当此时，信孚银行有一位交易员操作失败让公司亏损8000万美元。莱特纳和那个人不熟，不过知道他有点怪，他们时常需要帮他买卖某个币种达10亿美元。他的失败让莱特纳认为，信孚银行应该改变当时以自营业务为主要营收来源的模式。因为是在美国联邦存款保险公司投保的机构，莱特纳认为主管机关将来会限制公司承担风险的能力。于是他建议银行成立顾客基金以降低风险，同时也可以创造稳定的营收来源。

他们同意让莱特纳尝试一下，莱特纳向四位客户各自募集了2000万美元的资金。1989年起，以8000万美元开始操作基金。当时的基金操盘策略是混合多种高收益及低收益货币。换言之，莱特纳能够以比较聪明的方式从市场中获得风险溢价，关键是在看到有迹象显示某种货币将要贬值时，就要快速将头寸脱手。

第一年基金涨幅约45%，资产成长至8亿美元；第二年上涨35%，莱特纳甚至不记得基金后来的规模有多大，但是他已经不再需要银行做后盾。当莱特纳发现这点时，开始不是每天都到公司坐班，后来他便辞职并创办了猎鹰管理公司，管理四个账户。

莱特纳在美国银行的纽约交易室里就知道自己有本事赚钱。除了委内瑞拉币和比索以外，并没有其他的顾客。

在信孚银行时，莱特纳发现自己对数字相当理性，不会有任何情绪化的反应。损失对他而言毫无影响，因为他认为损益都是由几率决定的，所以偶尔出现损失也在所难免。几天、几周甚至几个月业绩不好，都不会影响莱特纳隔天操盘的方式。

投资心得

首先，过于情绪化是其他交易员失败的原因。另外，莱特纳发现自己有一个其他交易员所没有的特质，即他总是觉得自己所知有限，虽然他的获利相当可观，但是他真的觉得自己很多东西都不懂。到目前为止，莱特纳大概从市场上为投资者及员工赚了20亿美元，这个数字看起来相当惊人，但是他从来不觉得自己比别人聪明。莱特纳只知道每一天都有可能通过观察与搜寻，找到比别人更有利的交易，但他还是觉得自己懂的不多。

很多交易员常常自以为他们操盘时比别人聪明，一直要等某人或某事证明他们错了才会有所顿悟。等市场证明他们犯错时，下场通常惨不忍睹。

莱特纳认为，对于现在的年轻交易员来说，他们应该对市场上的各种经验秉持开放的态度。莱特纳从来不会限制自己只以单一形式投资，或是只投资单一国家，因为全世界最棒的交易可能出现在其他的地方。莱特纳的建议是，不要让自己变成某个领域的专家，即使你现在看到某个领域市场失衡，但很可能明天已经不是如此。所谓的专家，其实都是言过其实。

他认为，我们还必须摒除一些特定的偏见，例如相信某些消息。根据经验判断来操盘的交易员往往会因为相信某些消息而进行交易，但是撇开消息而以数字作为根据，往往是比较好的方式。根据消息交易缺乏逻辑，交易员应该把事情量化，以具体的评估方式了解某些标的便宜或昂贵的原因。然后再结合消息与价值，消息还是必要的，因为消息可以吸引其他人参与，这样才能驱动市场。如果某个标的很便宜，但是没有消息，它可能永远都还是那么便宜。但是如果有消息，一定要先看数字才投入，确定背后有量化数字证明自己的观点。

莱特纳广泛阅读书籍与报告，订阅研究机构发表的文件，仔细研读《经济学人》杂志。莱特纳建议投资者先从订阅《经济学人》杂志开始，每个星期阅读，并思考这个星期学到了哪些新的知识。如果读到石油勘探，就应该思考如何把它变成交易，在寻求别人帮忙以前，你自己必须先尽量研究，阅读与思考世界上的一切事物。另外，与一些贤达之士交流、建立人脉关系也很重要。

另一个重点是，不要害怕显露无知或是提出问题，要学会倾听，当听到有趣的事物时，便进行追踪。不要只是心想：“这想法很有趣。”等一年后才发现这家原本可以投资的公司股价已经翻了好几倍，绝对不要让自己有悔不当初的遗憾。当莱特纳发现一个千载难逢的好机会，但自己所知有限时，他会先投资一点点，把它当成代价便宜的学习机会。

莱特纳记忆最清楚的交易其实只赚了一点钱，但那是他第一次因为相信自己比市场上的人更了解市场状况而建立了庞大投资头寸。

那笔交易是关于隔夜瑞士法郎的利率价格。莱特纳在前一天认为，瑞士法郎隔天的利率会大幅上涨，所以借了数十亿瑞士法郎购买一天期的远期合约。隔天他发现自己赚了一点，因为他以2.5%的利率借入，以1.5%卖出。

这笔交易虽然赚得不多，但是却让莱特纳在半夜又蹦又跳地大喊：“我办到了!我办到了!”那是莱特纳第一次觉得自己看懂了某个产品而且实际采取了行动，他感到是以自己的智慧获利，而不是应客户的要求或考虑银行的头寸，那是一种同时掌握控制力与创意的特别感受。

未来十年的投资

莱特纳认为，投资者应该在今后十年买进亚洲股票。他的理论是，现在世界已经分成生产者中心(亚洲)及消费者中心(美国)。亚洲有比较好的人口结构分布，而且亚洲人愿意以较低的工资每周工作60个小时；相反，美国人每周只愿意工作40-45个小时，却大举借债购买更多的东西。亚洲和美洲之间还有一个比较不确定的区域，那就是欧洲，他们既非积极的消费者，也非积极的生产者，就人口统计分布来看也不太乐观。

身为投资者，莱特纳希望投资生产者，而非消费者，他还希望投资绩优股，而不是成长股，所以他会到亚洲去挑选一切可以找到的绩优股。

莱特纳也会投资泰国的房地产开发商，因为他们的贸易和财务表现都相当优异，而且还在不断地增长。他也会大量买进印度、韩国、香港的股票，但不投资中国股市，因为他对中国的法律没有信心，不过他相信中国是个很有潜力的市场，所以他投资供应中国的人。

莱特纳认为，对于未来十年投资亚洲观点，风险之一是油价依旧居高不下，这可能会衍生另一场亚洲危机。不过只有长期居高不下才会出问题，还是有很多时间可以卖出投资头寸。莱特纳表示，如果油价涨到每桶80美元，而且持续一段时间，导致通胀增加，他就会开始抽身。

另一个风险是，全球金融体系变得愈来愈不全球化。如果全球贸易量突然开始萎缩，贸易保护主义抬头，莱特纳也会卖出投资头寸。保护主义是一种无效政策，因为它会使全球的财富缩水。

灾难与悲剧都是买进的好时机

例如，俄罗斯、博茨瓦纳及土耳其等国。以1999年的土耳其大地震为例，大家震后都必须更换窗户，所以莱特纳就买进玻璃制造商的股票，这完全不需要动脑筋。土耳其股市全面下跌，但是莱特纳买入了每家玻璃制造商的股票。这种投资机会是因为大家看到新闻会感到恐慌，新闻是随机的，状况可能看起来并不乐观，当时很难分析未来会怎样，但是根据新闻改变投资头寸通常是不明智的。

这也是莱特纳喜欢投资期权的原因之一，期权让你不必担心确切的风险管理，就好像你付钱请别人当你的风险管理者一样。

有一次，莱特纳买了欧元交换利率的一年期期权，买进之后没多久就一文不值，直至到期前两周，交换利率突然变得对多头有利，超过执行价格。原本11个月以来都毫无价值的东西，最后卖出的收益是成本价的5倍。

自从变成家族财富经理人以后，莱特纳常用期权，但有一半原因是因为过去十年来，期权市场大幅成长。莱特纳开始操作汇率时，甚至还没有期权。现在几乎任何标的都有期权，而且买卖差价很小。一般而言，莱特纳在管理自己的资金时，喜欢以期权作为降低风险的工具。

在谈到“9·11”恐怖袭击事件对自己的影响时，莱特纳说自己的头寸可能还有些许获利，因为他在期权方面是净买方。一般而言，出现灾难时，波动性会增加，因为大家会开始惊慌，急着避险。

“9·11事件”给莱特纳的启示是，它再度证明投资组合中不能有尾部风险，因为有些事情的发生令人无法想象。

莱特纳以一个例子说明了自己为什么非常重视消除尾部风险。2000年股市泡沫化以后，美联储开始降息，莱特纳当时认为美国可能会像日本那样通货紧缩，所以便针对前端利率购买蝶式期权，也就是买进履约价是2%的买权、卖出两倍履约价是1%的买权，这样如果利率从2%下降至0%，莱特纳就有获利。这个期权结构很便宜，如果利率刚好停在1%，莱特纳的获利最大。

同时，莱特纳要求银行出售履约价是0%的期权，这样一来，如果利率降到0%以下，莱特纳的头寸依旧有保障。银行问莱特纳为什么希望买0%的期权，他的答案是：“我也不知道，或许有人在纽约发动核武攻击，利率变成负25%，如果我的运气好，那就是我的期权到期日。”他们都笑莱特纳疯了。

本文作者史蒂文·卓布尼为卓布尼全球咨询公司的创始人，本刊记者石伟编译


责任编辑：翁建

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